固收周度点评：债市又至临界点

固收周度点评20240615债市又至临界点 2024年06月15日 分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：langhenan@mszq.com 本周债市延续低波动行情，30Y国债利率再到2.50%，债市等待“破局”本周（6/11-6/14），国内债市延续低波动行情，但做多情绪在积蓄。周五 50年期特别国债首发落地，中标利率低于预期，“点燃”债市情绪，30Y国债收 益率再度下行至2.5%关口。但在官媒多次提示长债风险之下，市场整体仍偏谨慎，利率暂时难以进一步向下突破，债市等待破局。 周二（6/11），节后步入数据密集发布周，市场对于5月金融数据预期较弱，叠加股市波动，债市表现偏强，但市场情绪仍较谨慎，成交相对清淡，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、-0.4、-1.1BP至1.60%、2.28%、2.52%； 周三（6/12），5月通胀数据公布，总体符合市场预期，对债市影响不大，其中PPI环比结束连续6个月的负增，而核心CPI环比仍弱于季节性水平。当日债市利率继续窄幅震荡，10Y、30Y国债收益率分别变动-0.3、+0.4BP； 周四（6/13），12日晚间美国公布5月通胀数据走弱，但随后6月美联储议息会议继续维持利率不变，鲍威尔表态偏中性，13日资金面稍显收敛，股市情绪转弱，长债表现较强，行情延续低波动。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.2、-0.8、-0.6BP至1.60%、2.27%、2.52%；1Y存单收益率仍稳定在2.04%水平。 周五（6/14），早盘前上证报刊文“降准降息均有空间”，宽松预期升温。50年期特别国债首发，中标利率低于市场预期，带动债市情绪，30Y国债收益率再度来到2.5%关口，尾盘5月金融数据落地，《金融时报》刊文再提利率风险，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.3、-1.2、-1.9BP至1.59%、2.26%、2.50%； 全周走势来看，截至6/14，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较节前（6/7）变动-1.0、-2.8、-3.1BP，曲线平坦化。 资金面延续平稳宽松，加杠杆有所抬头，关注税期和季末理财回表扰动 本周，央行逆回购维持地量操作，全周逆回购净回笼20亿元，其中，逆回 购投放80亿元，到期100亿元。 全周来看，资金面总体延续平稳宽松，隔夜资金利率先下后上，7天资金利率相对稳定，非银资金仍较充裕，加杠杆有所抬头。截至6/14，DR001、R001、DR007、R007分别较6/7变动+1.8、+2.3、+4.8、+0.8BP至1.74%、1.80%、1.82%、1.84%。 相关研究 1.利率专题：地方债的几点关切-2024/06/13 2.可转债打新系列：升24转债：汽车精密铝合金零部件头部供应商-2024/06/13 3.信用策略周报20240610：信用差异化拉久期-2024/06/10 4.利率专题：央行买卖国债——海外对比与当下思考-2024/06/10 5.可转债周报20240610：近期哪些转债可能被“错杀”？-2024/06/10 下周缴税渐近，19日为主要税种申报截止日，随后两个工作日通常为走款高峰期，且地方债供给将较本周放量，叠加临近跨季以及季末理财回表等因素影响，资金面或呈边际收敛，关注央行投放情况。 具体而言，下周（6/17-6/21）：逆回购到期共计80亿元；同业存单到期共 计6761亿元；地方债净缴款1364亿元，国债净缴款620亿元；周一MLF到 期2370亿元，关注续作量价情况；周三为缴税申报截止日，国库现金定存到期 700亿元。 M1同比创新低，债市怎么看？ 6月14日，5月金融数据发布，M1增速降至历史新低，债市怎么看？ 5月新增社融略好于市场预期，主要由政府债券拉动。5月社融存量同比 +8.4%，较前值上行0.1pct，当月新增社融+20692亿元，同比多增5132亿元，与季节性水平相比仍偏低。其中，政府债新增+12253亿元，同比多增6682 亿元，是主要拉动项，主因5月国债融资放量，新增专项债发行也较4月改善。 5月新增信贷弱于季节性水平，结构延续欠佳，票据冲量特征明显。5月新增信贷+9500亿元，同比少增4100亿元，低于季节性水平，也弱于市场此前预期。结构上，居民部门贷款同比少增2915亿元，企业部门贷款（不含票据） 同比少增4248亿元，一定程度反映当前有效需求和实体融资意愿仍偏弱。此 外，票据融资同比多增3152亿元，仍是主要拉动项，票据冲量特征仍较明显。 5月M1同比创历史新低，M2同比也进一步回落，“手工补息”整改的影响或仍在延续。5月M1同比-4.2%，较4月大幅回落2.8pct，亦为历史最低水平，M2同比+7.0%，也较4月回落0.2pct。M1、M2同比增速继续下行，一定程度反映4月“手工补息”整改的影响或仍在延续，对应看到5月非银存款 同比大幅多增8379亿元，存款“搬家”持续。 与此同时，企业预期仍偏弱、财政投放偏缓、数据“挤水分”等也是推动5月M1增速大幅下滑的重要因素。往后看，随着财政支出加快和地产企稳，M1同比有望迎来回升。 此外，关于M1统计口径，国际货币基金组织（IMF）根据货币涵盖范围的大小和流动性的差别，将其分为三个层次： （1）M0：流通中现金，即“现钞”，流动性最强； （2）M1：M0+活期存款，为“狭义货币”； （3）M2：M1+准货币（例如定期存款、储蓄存款等），为“广义货币”。 与IMF口径对比，我国M1统计未纳入居民活期存款。根据1994年《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》： （1）M0：流通中现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）； （2）M1：M0+企业存款(企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款(个人持有)； （3）M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款(单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款。 此后至今，M2和M0统计口径先后经历调整，范围有所扩大，而M1统计始终未考虑居民活期存款，当中主要原因在于过去居民存款通常以银行存折方式持有，不满足M1定义要求。 综上来看，于债市而言，5月金融数据公布后，市场一定程度演绎“利多出 尽”逻辑，毕竟此前市场对于5月金融数据的预期较弱，实际数据公布后整体符合甚至略好于预期，一定程度带来利空影响。但总体来看，5月金融数据当中仍反映当前融资需求偏弱的现实情况，故而债市利率向上调整空间预计也有限。 长债再至关键点位，能否破局？ 6月以来，债市整体延续上涨，主要原因在于当前实体融资需求仍不足，债市配置需求仍较强劲，但随着债市利率愈发临近关键点位，债市情绪保持谨慎，成交活跃度趋于下降，本周来看行情延续低波动，利率整体窄幅震荡下行。 当前而言，30Y国债利率再度来到2.5%关口，周五《金融时报》刊文再度提及利率风险，债市又到关键点位，能否破局？ 对此，我们认为有几方面因素需予以关注： （1）后续随着政府债放量，债市供需格局或有一定改变。 5月下旬以来，超长期特别国债陆续开启发行，受到市场追捧。6/14，50年期特别国债首发落地，中标利率2.53%低于市场预期，一定程度反映市场对于超长期特别国债的追捧存在“过热”现象，对应看到4月以来50Y与30Y国债期限利差便持续收窄，当前已降至低位水平。 而往后看，随着国内经济边际修复企稳，期限利差进一步收窄的空间和可能性或较小，且随着超长期特别国债供给持续放量，当前“资产荒”预计也将相应有所缓解。 （2）“手工补息”整改影响逐步淡化。 4月“手工补息”整改之下，存款“搬家”致使非银资金较为充裕，进一步加剧“资产荒”。但当前来看，影响已逐步有所淡化，周五《金融时报》刊文中亦指出:“‘非银有钱’只是阶段性的，而不是趋势性的，禁止手工补息等措施所导致的流动性再分配在刚开始实施时的冲击偏大，此后会逐步淡化。随着非银机构对债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，这也容易带来债券市场的重复定价。” （3）短期内债市破局关键点或在于降息落地。 从当前情况看，债市利率向上调整空间或有限：（1）通胀和经济预期处于边际修复过程当中，但有效需求和实体融资意愿仍偏弱；（2）房地产政策及效果仍待进一步观察；（3）资金面在跨季、理财回表、政府债放量、“手工补息”整改影响淡化等因素影响下或受一定扰动，但在季末财政支出加速和央行维稳之下，预计资金面整体仍能维持平稳均衡；（4）机构配置需求仍强，若跨季平稳度过，机构或仍将沿着曲线寻找机会，这便决定债市利率向上调整空间或有限。 往后看，短端和长端机会分别怎么看？ 短端方面，关注资金利率后续是否会持续低于政策利率运行，从而带来降息预期交易，但从目前情况看，DR007已再次回到1.8%以上，在此情形下，短端利率进一步下行空间或已不大，对于1Y存单利率，当前我们按照2.0%-2.1%区间判断。 长端方面，当前再次来到“2.5%”的关键点位，而官媒层面多次提示利率风险，周五《金融时报》刊文再次指出“当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了”，市场情绪整体仍偏谨慎，叠加后续债券供给放量将一定程度缓解“资产荒”，若无降息，我们预计短期内长端利率进一步向下突破的可能性也不高，对于10Y、30Y国债利率，当前我们分别按照2.3%-2.4%、2.5%-2.6%区间判断。 下周重要数据（6/17-6/21） 周一（6/17），中国5月经济数据； 周二（6/18），欧盟5月通胀数据，美国5月零售销售数据；周三（6/19），英国5月通胀数据； 周四（6/20），美国5月私人住宅新开工数据，欧盟6月消费者信心指数；周五（6/21），欧盟6月制造业PMI；日本5月通胀数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 变动（）2024-06-142024-06-07 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 期限利差一周变动 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 001007001 007逆回购利率7 变动（）2024-06-142024-06-07 2 1 0 -1 -2 -3 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 4-01-12 -01-19 1-26 -02 9 -4 1M3M6M9M1Y 1.80 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：新增社融结构（亿元）图6：新增信贷结构（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：新增存款结构（亿元）图8：M2、M1同比及剪刀差（%） 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 居民存款企业存款非银存款财政存款 15 10 5 0 -5 5 -10 M1同比M2同比M2同比-M1同比 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 资料来源：