固收周度点评：债市又至阻力位

固收周度点评20240323债市又至阻力位 2024年03月23日 分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：xieyao@mszq.com 本周多空因素交织，债市维持偏强震荡 本周（3/18-3/22），基本面对债市压制并不强，政策面降准预期再起，特别国债发行方式和人民币汇率偏弱带来一定扰动，债市收益率总体呈现下行走势。3/18，1-2月经济数据公布，有效需求不足和地产表现偏弱的问题仍存，资金面均衡偏松，短端表现强于长端，1Y、10Y国债收益率分别下行5BP、3BP至1.78%、2.29%；3/19，股市表现偏弱，“股债跷跷板”效应下债市偏强，超长债收益率下行明显，当日30Y国债收益率下行近4BP至2.45%；3/20，央行维持LPR利率不变，资金面整体均衡，受超长期特别国债或采用市场化发行的影响，债市整体回调，10Y、30Y分别国债收益率上行2BP、2BP至2.30%、2.47%；3/21，央行小幅净回笼，并重提“我国法定存款准备金率仍有下降空间”，宽货币信号提振债市情绪，短债下行幅度略大于长债，2Y、10Y国债分别下行2BP、1BP至1.98%、2.29%；3/22，央行已连续数日地量逆回购，人民币汇率表现偏弱，市场对利空因素愈发敏感，债市有所回调，长端表现偏弱，当日10Y、30Y国债收益率上行近2BP。 全周收益率走势来看，截至3/22，1Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动-7BP、-2BP、-3BP至1.76%、2.31%、2.48%。 税期央行维持地量投放，资金利率中枢小幅上移 本周央行公开市场净投放-170亿元。7天期逆回购投放220亿元，到期390 亿元，净投放-170亿元。 大行资金融出延续上升。本周银行体系资金日均净供给整体较上周减少409 亿元至3.99万亿元，其中，国股大行资金净供给延续上升506亿元至4.52万亿 元，城农商行资金净供给下滑916亿元。 全周来看，截至3/22，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动 +1.0、+4.2、-3.2、+9.9BP至1.77%、1.90%、1.86%、2.08%。流动性分层现 进一步明显，R001-DR001、R007-DR007利差分别走扩至12BP、21BP。 下周来看，临近季末，银行机构面临监管指标考核，对资金需求上升而融出意愿下降，资金面或边际收敛，且波动幅度加大，关注跨季投放力度，预估央行仍将维持流动性处于“合理充裕”水平。 1-2月经济数据：生产端改善，需求端企稳 3月18日，国家统计局发布1-2月经济数据，整体强于预期，供给端修复明显快于需求端。工业生产好于市场预期，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，较前值上升0.2pct。稳增长政策下持续发力叠加出口开门红，黑色、化工、汽车制造、运输设备等行业明显修复。 相关研究 1.地产点评系列：地产“白名单”与地产债-2 024/03/21 2.境外债专题：点心债，一文全览-2024/03/ 20 3.城投随笔系列：各地付息压力如何？-2024 /03/19 4.利率专题：历史上的4月政治局会议-2024 /03/18 5.可转债周报20240317：转债次新债，有何看点？-2024/03/17 基建和制造业投资维持韧性，1-2月份基建投资同比增长6.3%，处于高位，与2023年万亿国债增发落地有关，后续地方专项债和万亿特别国债将接续发力。制造业投资同比增长9.4%，增速明显提升，新一轮设备更新政策形成支撑。 地产投资仍较低迷，1-2月地产投资同比下降9%，较前值降幅收窄0.6pct，其中新开工和竣工面积同比均出现回落，1-2月地产销售有所下滑，供需两端仍然偏弱，地产修复成色仍有待进一步观察。 消费基本符合预期，1-2月社零同比增长5.5%，处于平稳修复，其中服务消费表现较好，春节假期消费带动明显，地产后周期消费仍然偏弱。 总体而言，1-2月基本面呈现修复态势，后续修复斜率和持续性仍有待观察，当前有效需求不足和地产供需偏弱的问题仍存，基本面对债市的压制并不强，债市大幅反转的风险相对可控。 后市关注什么？ （1）政策发力下的一季度GDP如何？ 今年1-2月经济数据一定程度超预期，3月两会提到GDP增长目标在5%左右，稳增长仍是今年主基调，一季度降准降息先后落地，财政政策适当靠前发力，宏观政策正在逐步落实显效，考虑到物价仍在低位运行，通胀中枢或有上移空间，一季度GDP名义增速或有上调空间，经济数据有望实现良好开局。 （2）政府债供给压力如何？ 国债方面，今年以来普通国债发行进度明显快于往年同期，或为特别国债发行腾挪空间。参考历史上特别国债的发行情况，从公告到发行通常需要1-3个月左右，发行时间在1-4个月不等，今年的发行窗口大概率为二季度，5-6月国债供给压力或加大。此外，今年万亿特别国债或采取市场化发行方式，预估货币政策仍将予以配合，但对流动性的扰动也需持续关注。 地方债方面，截至3/22，14个省、计划单列市披露了2024年二季度地方债发行计划，合计规模7791亿元。今年一季度地方债发行节奏整体偏慢，或与去年增发国债项目资金结转至今年有关。从目前公布的二季度地方债发行计划来看，尚没有明显加速的迹象，不排除为增发国债腾挪空间的可能性。 （3）降准怎么看？ 关于降准，二季度政府债发行加速下，预估货币政策将配合好财政，形成政策合力。3/6，央行行长潘功胜指出，“后续仍然有降准空间”；3/21，央行副行长宣昌能表示，“我国法定存款准备金率仍有下降空间”。央行在三周内两次提及降准，预估二季度降准的概率仍较高。 于债市而言，当前10年国债收益率明显低于MLF利率，接近2.3%的位置，或定价了未来MLF利率调降的预期，中期来看，宽货币、弱需求、“资产荒”下，债市仍有机会，但短期内的风险点和阻力位仍需保留一份审慎，点位很重要。 下周重点关注：下周（3/25-3/29），逆回购到期200亿元，国库现金定存到期500亿元，关注央行投放情况；3/25，中国实际外商直接投资同比；3/27，中国规模以上工业企业利润累计同比，欧元区经济景气指数；3/28，美国GDP平减指数当季环比；3/29，日本失业率；3/31，中国制造业PMI。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 变动（左）2024-03-222024-03-15 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 2023-09-22 2023-10-06 2023-10-20 2023-11-03 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 2023-12-29 2024-01-12 2024-01-26 2024-02-09 2024-02-23 2024-03-08 2024-03-22 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：银行体系资金净供给（亿元）图4：固定资产投资累计同比（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -11-12 1-19 -26 3 -10000 国股大行城农商行银行体系净供给（右）60 总投资 基建（不含电力） 制造业 房地产开发 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 -40 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：国债净发行进度（%）图6：国债收益率和MLF利率（%） 2021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 中国:中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年中期借贷便利(MLF):利率:1年 -20% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引