铝材料领军企业，产品高端化&电解铝高景气开启新征程

公司一体化生产优势显著，资源禀赋+延伸产业链布局增厚利润空间。公司是集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧、铝母线、高精铝板带箔、再生铝于一体的铝全产业链特大型企业，拥有多元产品结构。公司深耕电解铝行业数十年，具有丰富的行业经验和优秀的管理团队。海外收入占比持续提高，持续拓宽市场布局。截至2023年一季度，公司间接拥有铝土矿5000万吨，直接拥有电解铝年产能646万吨，氧化铝年产能1950万吨，其中包括印尼200万吨，铝合金加工117万吨及再生铝70万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。 全产业链近80%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司继续向下延伸汽车轻量化、新能源一体化铝合金产品，不断丰富产业集群。电解铝作为公司支柱产品，2022年营收占比超70%。并且于2019年，公司与云南省文山州签订203万吨电解铝产能转移规划，2022年已完成100万吨的转移，未来伴随云南省红河绿色低碳示范项目建设完成，公司将完成更多电解铝产能的转移，借助云南绿色水电成本更低优势，公司电解铝产品有望进一步实现利润率的提升。 国内电解铝供给刚性已逐步显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，自此之后，全国电解铝产能增速逐渐趋缓。截至2023年10月，国内电解铝开工产能为4207.3万吨，逐渐逼近4500万吨产能天花板。分地区看，山东、新疆和云南电解铝产能分别为714/654/586万吨 ， 其三地产能之和占比达51.1%，由此可以看出，伴随2020年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的省份逐渐向云南、新疆等绿色水电及自备电发达的省份转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2022年建筑、交通运输、电力分别占据了电解铝总消费量的25%、25%和13%，下游需求结构正逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。 投资建议：谨慎假设2023-2025年电解铝和氧化铝价格均为1.9万元/吨和2950元/吨。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。另外，作为港股，具有明显低估值优势，预计2023-2025年公司归母净利98/113/130亿元，对应PE为5.1/4.4/3.8倍，较同行处于偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、中国宏桥：深耕电解铝行业近30年，全球电解铝龙头砥砺前行 1.1高禀赋电解铝资源优势凸显，全产业链布局助力公司业绩增厚 中国宏桥集团成立于1994年7月，上市于2011年3月，是目前全球最大的电解铝生产商之一。公司是集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、再生铝于一体的铝全产业链特大型企业，拥有多元的产品结构。 截止2023年Q1，①上游资源，公司间接拥有几内亚铝土矿年产能5000万吨，且直接拥有1950万吨氧化铝产能；②中游冶炼，公司在中国拥有646万吨电解铝产能，山东为主产地，近三年逐渐向云南搬迁；③下游加工，公司共拥有铝合金加工产能117万吨，再生铝产能70万吨，其中，宏创废铝年产20万吨再生铝项目一期10万吨已投产； 中德宏顺再生循环产业园规划50万吨再生铝生产线预计2026年投产。公司已逐步形成上下游一体化配套供应链，是全球特大型铝业生产企业和全球领先的铝产品制造商。 图表1：公司打造全产业链优质企业 公司成立以来主要分为三大发展阶段： 起步与扩张（1994年-2006年）：公司实控人张士平家族最初以主营业务为纺织的山东魏桥创业集团起家，也是用电大户，为了不受制于电力，张士平投资建设自备电厂，于1999年9月魏桥第一热电厂建成投产，额定装机容量7.8万瓦，自备电厂不仅解决了供应稳定性的问题，而且为进入高耗能的电解铝行业奠定能源基础。 发展与上市（2006年-2011年）：2006公司主体子公司山东宏桥收购孙公司魏桥铝电全部股权。2007-2009年孙公司魏桥铝电通过再次收购山东魏桥创业集团铝生产线和自建新产能，将铝产能提升至73.9万吨。2010年1月，中国宏桥通过资产重组，将下属印染产业与山东魏桥创业集团剩余的铝产业进行置换，收购其16万吨的铝产品生产设施，中国宏桥铝产品年产能达91.6万吨。公司于2011年3月在港交所上市，至此，公司基本完全剥离纺织业，形成以电解铝为核心的铝产业链。 成熟与完善（2012年至今）：上市之初，公司已拥有91.6万吨的电解铝产能，为进一步完善产业链并保证上游氧化铝原料的稳定供应，公司执行了“上下游一体化和全球化策略”。2012年，公司在印尼开始自建年产能200万吨的氧化铝生产线，同年公司年产3万吨的铝深加工项目也已逐步投产，电解铝年产能也扩展至201.56万吨；2014年，公司在在几内亚投资铝土矿开发及自建物流运输，进一步向矿产延伸；2017年，受国内供给侧改革影响，公司原754万吨产能缩减至646万吨，直到今天，公司依旧保持646万吨电解铝产能的生产能力。此后，考虑到电力成本抬升及国家限产等因素，公司开始将山东滨州的电解铝产能搬迁至云南文山和红河，并开始积极培育再生铝项目。2023年4月，公司继续向下延伸下游领域，在苏州创立“魏桥（苏州）轻量化研究院”，进一步丰富汽车轻量化铝合金材料，向高端铝合金材料领域拓展。 图表2：中国宏桥发展历程 1.2公司实控人为张氏家族，股权结构集中且稳定 张氏家族为公司实际控制人，总持股比例高达64.13%。张氏家族通过家族信托计划持有中国宏桥集团有限公司64.13%的股份，2017年8月，中信集团下属中信信惠国际资本有限公司以每股6.8港币的价格参与公司配股，配股完成后中信信惠持有公司8.07亿股股份，持股比例13.3%。截至2022年，中信持股比例降至8.48%，成为公司第二大股东。 公司控股的山东宏桥新型材料有限公司是开展业务的核心主体，主要进行山东邹平、魏桥、滨州以及云南文山、红河的电解铝业务、再生铝业务、氧化铝业务以及铝板带箔业务，其中山东宏创铝业控股有限公司是中国宏桥的参股公司，参股比例为22.98%，其主要开展业务为铝板带箔产品的生产，于2010年在深交所上市；公司持有宏发韦力（PT Well Harvest Winning Alumina Refinery）61%的股份，其主要是开展在印度尼西亚的铝土矿开发及氧化铝业务；公司参股Africa Bauxite Mining Company25%的比例，其主要业务包括几内亚铝土矿、航运、贸易及港口等。 图表3：张士平家族为公司实际控制人 图表4：公司管理团队背景介绍 图表5：公司股东细则 1.3资源制造一体化构筑稳定利润增长，继续向下延伸铝材料业务开拓新增长极 公司形成以电解铝为主导的全产业链布局，实现上下游一体化产品供应。中国宏桥建立了上下游一体化供应链以覆盖公司产品价值链上的主要材料及产品，从公司年报披露来看，公司的产品销售主要分四大类，分别为：铝合金产品，铝合金加工产品，氧化铝产品和蒸汽。公司在几内亚布局铝土矿资源，用于生产国内氧化铝，其氧化铝用于自供及外销；铝合金业务主要分布在国内山东电解铝产业集群及云南电解铝产业集群，基地配套集电网、氧化铝、电解铝、铝加工材为一体的全产业链。2019年开始，公司与云南省文山州开展203万吨的电解铝产能转移规划，2022年转移产能约为100万吨；另外，公司规划云南红河项目，预计电解铝年产能193万吨。 图表6：以电解铝为主导的全产业链产品 1.3.1氧化铝：投资建设中国首个海外氧化铝冶炼厂，有效降低电解铝生产成本 公司不断提高原材料自给率，扩大原材料成本优势。公司目前现有1950万吨氧化铝产能，其中，国内1750万吨产能，全部位于山东滨州；海外印尼200万吨，位于印度尼西亚西加里曼丹省吉大邦县肯达旺甘镇。 印尼地区：总规划200万吨年产能，在产200万吨/年。2012年，中国宏桥（持股61%）、新加坡韦立、印尼哈利达签署联营协议，成立印尼宏发韦立氧化铝公司，在西加省建设氧化铝冶炼厂及配套电厂和码头。氧化铝冶炼厂位于印度尼西亚西加里曼丹省吉大邦县肯达旺甘镇，占地1500公顷，年产能200万吨生产线投资15亿美元，目前一期100万生产线于2016年上半年开始运营，二期100万吨于2022年内建成投产。 配套电厂使用2×C30MW和4×B25MW机组，共有高温、高压、自然循环流化床锅炉6台，抽凝气式汽轮机2台和背压式汽轮机4台 图表7：印尼氧化铝厂及配套电厂地理位置 公司氧化铝自给率恢复至80%，未来随着云南电解铝产能的增加，外购氧化铝相应增加，而氧化铝销售也会增加。公司自2018年起实现了氧化铝的对外销售，2022年公司实现氧化铝产能1950万吨，除自用外对外销量829.8万吨，同比增长15.8%，实现销售收入214亿元，占总收入的16.2%，是公司总收入的重要组成部分。2022年氧化铝毛利率15.3%，较同期减少8.2pct，主因受氧化铝价格下降影响。2014-2020年公司氧化铝自给率递增至87.2%，但受云南产能搬迁影响，考虑运输成本，公司选择部分氧化铝通过附近省份直接采购，进而导致氧化铝自给率小幅下降，截至2023年3月，公司氧化铝自给率恢复至80%。未来随着云南电解铝产能的增加，外购氧化铝相应增加，而氧化铝销售也会增加。 图表8：2014-2023H1公司氧化铝自产量、销量及自给率情况 图表9：2018-2022年公司氧化铝板块经营情况（亿元） 1.3.2电解铝：产业集聚优势明显，产能转移带动成本下降 公司电解铝总产能达646万吨，主要包括山东和云南生产集群。公司现有电解铝产能为646万吨，其中，山东地区年产能合计538.5万吨。其山东生产基地主要分为山东省邹平、魏桥、北海新区、滨州、阳信和惠民六个地区。根据国家制定的能耗双控政策，目前公司正在逐步向云南搬迁进行电解铝产能置换，总产能不变。2022年，云南文山电解铝项目一期已经建成投产并达产，设计产能107.40万吨/年；云南文山电解铝项目二期95万吨/年产能已基本建成，若电力供应充足，亦可具备投产条件。云南红河项目规划产能193万吨/年，预计总投资120.00亿元，项目已完成投资0.22亿元，主要为前期准备工作。公司计划先建成100万吨/年电解铝产能，剩余产能依据电力供应情况再作相关建设计划。 上下游一体化建设，地区产业集群优势凸显。公司2017年具备646万吨电解铝产能，并一直稳定到现在，这主要得益于公司一体化的商业模式以及滨州市铝产业集群带来的成本优势。一方面，公司电解铝毛利率显著高于同行业，另一方面，铝下游产业的集聚使得公司一直保持生产即销售的模式，电解铝持续保持低库存甚至零库存。公司电解铝产能利用率维持在87%，2022年产能利用率提升至94%，电解铝产量达到604.1万吨。 未来伴随云南省红河绿色低碳示范项目建设完成，公司将完成更多电解铝产能的转移，借助云南绿色水电成本更低优势，公司电解铝产品有望进一步实现利润率的提升。 图表10：公司电解铝产能已稳定维持在646万吨（万吨） 图表11：电解铝贡献公司核心收入（万吨） 图表12：2022年公司电解铝毛利率显著下滑（亿元） 图表13：公司电解铝毛利率处于行业领先地位 1.3.3铝合金加工产品：电解铝产能达峰背景下的第二增长曲线 截至2023年3月，公司铝加工年产能117万吨，此外，子公司山东宏桥另收购两家铝深加