IPO专题：新股精要—国内微创手术动力装置领军企业西山科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内手术动力装置领军企业之一，自研产品成功打破国外企业技术垄断，中标率国内领先。 外科手术呈现微创化趋势带动手术动力装置器械需求提升，一次性耗材普及度持续提升，公司未来发展空间广阔。（2）公司本次公开发行股票数量为1325.0367万股，发行后总股本为5300.1466万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.63亿元，募投项目落地将扩大产能，同时提升公司研发能力、优化营销服务网络。 主营业务分析：公司主营业务为手术动力装置的研发及生产销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。下游微创手术市场对手术动力装置需求旺盛，耗材领域持续发力带动公司整体业绩快速增长，2020~2022年营业收入和归母净利润复合增速分别达到43.49%和130.43%。公司毛利率水平维持65%~70%左右高位，得益于研发产出及内部控制水平提升，公司整体期间费用率呈现逐年下降趋势。 行业发展及竞争格局：外科手术微创化发展推动手术器械需求提升，手术动力装置整机市场空间约6亿元。一次性耗材普及率持续提升，我国医疗高值耗材市场规模快速扩张，公司产品涉及耗材产品2025年市场空间约54.88亿元/年。目前手术动力装置高端市场被外资品牌占领，国内企业逐步追赶，公司是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一，率先实现国产替代，市占率国内领先。 可比公司估值情况：公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2023年5月18日）静态市盈率为32.19倍。根据招股意向书披露，选择南微医学（688029.SH）、澳华内镜（688212.SH）、佰仁医疗（688198.SH）、康拓医疗（688314.SH）作为可比公司。截至2023年5月19日，可比公司对应2022年平均PE为82.97倍（剔除异常值澳华内镜），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为70.60倍和47.17倍。 风险提示：1）耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的经营风险。 1.西山科技：国内微创手术动力装置领军企业 公司是国内手术动力装置领军企业之一，自研产品成功打破国外企业技术垄断，中标率国内领先。公司聚焦于微创外科手术领域，开发了动力装置、内窥镜、能量手术设备等产品，主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个科室。公司研制的手术动力装置成功打破进口垄断，是国内为数不多已获得CE认证并出口的国产产品，是国内手术动力装置领域中持有注册证数量及种类最多的本土企业。在脊柱外科领域，公司对标全球第一梯队品牌进行自主研发，形成了以脊柱变向磨钻头、脊柱钻头、脊柱刨刀及其适配的手术动力装置为主，并配套内窥镜系统的完整产品布局。在外科关节领域，公司的骨锯片运用悬浮式护鞘摆锯技术，能够实现对骨组织的精准锯切和锯切时对肌肉、韧带、髌腱等软组织的保护，大幅提高了手术效果、伤口美观度和手术安全性。在乳腺外科领域，公司打破了国外企业的技术垄断，成为国内首家自主研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的本土厂商。根据招股书披露数据，2021年公司在国内手术动力装置整机领域市占率12.21%，配件领域市占率13.18%，耗材领域3.10%。根据复旦大学医院管理研究所发布的《中国医院及专科声誉排行榜》（2020年），公司手术动力装置产品已进入其综合排名全国前50名医院中的39家，占比为78%。从中标数量来看，2019~2021年，公司在国内传统科室（神经外科、耳鼻喉科、骨科等）手术动力装置中标数量位居第二名，中标数量占比16.60%；在乳房病灶旋切式活检系统中，公司2021年中标数量位列第三，中标数量占比18.75%。 外科手术呈现微创化趋势带动手术动力装置器械需求提升，一次性耗材普及度持续提升，公司未来发展空间广阔。目前，在外科理念更新和各种新技术融合的推送下，外科手术正朝着微创化方向迅猛发展，从而推动新的手术器械应用需求产生，相关新材料、新技术需求不断增长。此外，目前国内手术动力装置耗材多为重复性使用，可能产生消毒不彻底导致交叉感染、刀具重复使用后锋利度及灵活性降低带来性能下降甚至失效、刀头清洗消毒保养带来更多工作负担增加人力成本等问题，而一次性刀具可以克服上述缺点，目前普及程度正不断提升。根据招股书测算，我国神经外科、耳鼻喉科、骨科手术动力装置整机市场2021~2025年年均市场规模约为5.09亿元，乳腺外科手术动力装置整机市场2021~2025年年均市场规模约为7625.70万元。耗材市场方面，公司主要产品所在的一次性神经外科耗材、一次性耳鼻喉科耗材、一次性骨科耗材、一次性乳腺外科耗材2025年合计市场规模预计可达54.88亿元/年。整体来看，随着行业需求提升和国产化率进一步提升，公司发展前景广阔。 2.主营业务分析及前五大客户 公司下游微创手术市场对手术动力装置需求旺盛，耗材领域持续发力带动公司整体业绩快速增长，2020~2022年营业收入和归母净利润复合增速分别达到43.49%和130.43%。2020~2022年公司分别实现营业收入1.27亿元、2.09亿、2.61亿元，年均复合增速43.49%；分别实现归母净利润1419.07万元、6142.94万元、7535.16万元，年均复合增速130.43%，整体保持较快增长态势。公司主要产品为手术动力装置，其中整机销售收入占比逐年降低，由2020年的48.09%下降至2022年的24.92%，而公司近年来持续在耗材领域发力，带动耗材销售收入从2020年的5467.13万元增长至2022年的16917.78万元，占比从43.02%增长至64.74%，是公司近年来业绩增长的主要驱动力之一。从细分产品来看： 1）手术动力装置整机：2020~2022年分别实现收入6111.48万元、7152.45万元、6512.67万元，基本保持稳定。单价方面，公司2020~2022年手术动力装置整机平均售价分别为5.75万元/件、4.95万元/件、4.53万元/件，逐年有所降低，主要受部分低价产品销售占比提升以及公司下调部分产品价格以抢占市场影响。2）手术动力装置耗材：2020~2022年分别实现收入5467.13万元、11718.65万元、16917.78万元，年均复合增速达75.91%。 受益于一次性耗材普及率提升以及多地政府逐步将各类手术动力装置一次性耗材纳入医疗服务收费价格项目中，公司一次性耗材产品增量显著，成为公司收入主要增长驱动力之一。3）手术动力装置配件 ：2020~2022年分别实现收入922.70万元、1543.42万元、2079.47万元，年均复合增速达50.12%，2020~2022年公司手术动力装置配件销量稳步上升，但由于种类、型号较多，单价有所差异，各年度间产品结构有所变化，同时受公司销售政策调整的影响，存在一定的价格波动。 图1：下游需求旺盛带动公司业绩快速增长 图2：手术动力装置为公司主要收入来源 公司毛利率水平维持65%左右高位。2020~2022年，公司主营业务毛利率分别为66.15%、69.70%和68.68%，整体维持高位。2021年公司毛利率提升3个百分点，主要受公司手术动力装置耗材毛利率提升（由2020年54.45%提升至2021年67.55%）以及收入占比提升影响。2022年受到整机及配件毛利率下降综合影响，整体毛利率水平略有下降。 得益于研发产出及内部控制水平提升，公司整体期间费用率逐年下降。 公司期间费用率分别为59.87%、46.09%及42.80%，整体呈现逐年下降趋势。随着经营规模扩大，管理费用率和财务费用率逐年下降。随着盈利能力的提升和外部融资的完成，公司加快推进多个研发项目，构建直销销售渠道而大幅扩充销售人员数量，投入大幅增加，导致2021年公司销售费用率、2020年和2021年的研发费用率均高于行业平均。2020年公司逐渐完成销售策略调整后，2021年销售费用率基本回归到行业正常水平。2022年研发费用金额较为稳定。 图3：2020-2022年公司毛利率水平维持高位 图4：公司期间费用率呈逐年下降趋势 表1：公司2022年前五大客户 间约为54.88亿元/年。 3.2.手术动力装置高端市场主要被外资品牌占领 手术动力装置高端市场被外资品牌占领，国内企业逐步追赶。由于外资品牌进入国内市场较早，具备较强的技术和资金实力，积累了较好的用户基础，因此目前高端市场主要被外资品牌占领。随着国内技术和制造方面的不断追赶，加之进口替代政策的推动，目前已经出现了以公司为代表的国产品牌，其产品性能已经能够达到国外同类产品水平，在部分方面甚至实现了创新和超越。 3.3.公司率先实现手术动力装置研究开发和产业化，成功打破进口垄断，是行业内领军企业 公司是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一，率先实现国产替代，成为行业内领军企业。公司产品覆盖了神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室，产品型号规格全面多样，能够满足相应临床科室的绝大部分手术需要；公司研制的乳房病灶旋切式活检系统是国产品牌中首个获得境内医疗器械注册证并实现产业化的产品；公司创新发明的刚性弯折高速无级变向传动及万向调节技术有效提升了脊柱微创手术磨削的范围和便利性；公司研制的悬浮式护鞘摆锯技术大幅提升了骨科手术操作的稳定性和组织锯切的精准性。在终端入院方面，结合复旦大学医院管理研究所发布的《中国医院及专科声誉排行榜》（2020年），公司手术动力装置产品已进入其综合排名全国前50名医院中的39家，占比为78%。根据招股书测算，公司手术动力装置整机、配件、耗材2021年国内市占率分别为12.21%、13.18%、3.10%。根据众成数科基于2019年至2021年终端医院公开采购手术动力装置中标情况的统计数据，公司传统科室（神经外科、耳鼻喉科、骨科等）的手术动力装置中标数量位居第二名，中标数量占比为16.60%；2021年，公司乳房病灶旋切式活检系统中标数量位居第三名，中标数量占比为18.75%。 竞争对手：美敦力、史塞克、施乐辉、彼岸、丹纳赫、碧迪、天津希冀、贵州梓锐、上海修能 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为1325.0367万股，发行后总股本为5300.1466万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2023年5月23日开始进行询价，并于2023年5月24日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金6.61亿元，募投项目落地将帮助公司扩大产品，新增年产各类手术动力装置整机约953台、手术动力装置耗材138.86万件、手术动力装置配件1.27万件，同时提升公司研发能力、优化营销服务网络。建设项目包括：1）手术动力系统产业化项目；2）研发中心建设项目；3）信息化建设项目；4）营销服务网络升级项目；5）补充流动资金。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2023年5月19日）静态市盈率为32.19倍。 公司专注于微创外科手术医疗器械领域，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。根据招股意向书披露， 选择南微医学（688029.SH）、澳华内镜（688212.SH）、佰仁医疗（688198.SH）、康拓医疗（688314.SH）作为可比公司。截至2023年5月19日，可比公司对应2022年平均PE为82.97倍（剔除异常值澳华内镜），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为70.60倍和47.17倍。 表3：可比公司财务数据及估值情况 装置产品的终端医院渗透率提升亦受到临床医生对手术动力装置产品的认可、新手术术式的接受度、临床收费、医保报销等因素影响。在医保控费、耗占比管控趋严的背景下，未