2024年6月FOMC会议点评：为什么我们认为9月有望降息？

2024年6月13日 总量研究 为什么我们认为9月有望降息？ ——2024年6月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 如何看待美国就业数据间的不一致？——2024年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-06-08） 如何看待近期美债利率的反弹？——2024年5月美国流动性观察（2024-05-28） 零售数据超预期回落，降息必要性增加——2024年4月美国零售数据点评 （2024-05-16） 美国通胀如期回落，推动降息交易重启——2024年4月美国CPI数据点评 （2024-05-16） 美债再复盘：符合预期和超预期——解构美国系列第五篇（2024-05-11） 美国就业降温，再次确认美债利率已经见顶 ——2024年4月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-05-04） 美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口 ——2024年5月FOMC会议点评 （2024-05-04） 一季度美国经济走弱，但不改软着陆判断— —2024年一季度美国经济数据点评 （2024-04-26） 美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察（2024-04-24） 如何看待美国消费的结构性分化？——2024年3月美国零售数据点评（2024-04-16） 美国“二次通胀”的几条线索——2024年3月美国CPI数据点评（2024-04-11） 事件： 美东时间6月12日，美联储召开6月FOMC会议，联邦基金利率目标区间维持在 5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在2024年7月31日召开下一次FOMC会议。 核心观点： 本次议息会议相对偏鹰，但并未抵消通胀下行所催化的乐观情绪释放。6月点阵图显示年内降息空间从3次变为1次，美联储上调明后年通胀预期，及鲍威尔讲话相对鹰派，均指向美联储尚未决定降息时点，依然在谨慎观察。但在近期走弱的通胀和经济数据面前，美联储释放的鹰派信号并未打消市场的乐观情绪，会议结束后美债收益率回落、纳斯达克指数收涨。 虽然美联储并未明确降息时点，但综合美国通胀、就业市场降温趋势及大选年背景来看，我们认为9月降息是大概率事件。一是，近期美国通胀回落与油价下跌、交 通和医疗服务价格降温有关，通胀降温趋势或延续至9月；二是，近期非农就业数据走高或来自统计因素支撑，美国就业已有转冷迹象，高利率也在持续冲击房地产等利率敏感部门；三是，随大选临近，美联储呵护经济和股市的意愿更强，大选前的9月FOMC会议是降息的关键窗口期。 市场反应： 截至美东时间6月12日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别下跌0.1%、上涨0.9%、上涨1.5%，10年期美债收益率下行8bp降至4.31%，2年期美债收益率下行6bp至4.75%，美元指数收于104.7。 一、6月FOMC会议：点阵图指向年内降息次数从3次调至1次 6月FOMC会议前夕，市场关于降息的预期反复横跳。5月中下旬，受超预期的PMI （标普）数据与油价反弹的影响，10年期美债利率最高在5月29日反弹至4.61%此后，陆续公布的美国第一季度实际GDP修正值、5月制造业PMI（ISM）等数据不及预期，推动市场重启宽松交易，10年期美债利率在6月FOMC会议前夕下滑至4.4%左右。 表1：6月FOMC会议召开前的美联储官员讲话 日期 官员 表态 5月21日 美联储理事沃勒 认为进一步加息可能没有必要。最近的CPI是一个令人放心的信号，通胀没有加速。需要“再有几个月”良好的通胀数据才能考虑降息。 5月22日 亚特兰大联储银行行长拉斐尔·博斯蒂克 美联储在批准首次降息时需要谨慎，以确保不会刺激企业和家庭支出，并使决策者处于通胀重新加速的境地。预计通胀将在年内小幅下降，到第四季度降息一次是合适的。 5月25日 美联储理事沃勒 仍然认为美国的中性利率相对较低。如果美国国债的供应增长开始超过需求，这将意味着价格下跌和收益率上升，这会对中性利率产生上行压力。 5月28日 美联储理事米歇尔·鲍曼 目前的准备金水平还不够高，美联储尚未达到应该停止缩表的点。美联储应该继续缩表，直到准备金达到一个更高的水平。 5月28日 克利夫兰联储主席梅斯特（将于今年6月卸任） 美联储政策声明应该增加一些篇幅，描述央行对经济发展的评估以及前景面临的各种风险；在季度经济预测摘要中提供更多细节。 资料来源：wind，光大证券研究所 整体来看，6月议息会议相对偏鹰，并未释放出鸽派信号。一是点阵图显示年内降息空间从3次变为1次，二是美联储上调对明后年的通胀预期，三是会后鲍威尔讲话相对鹰派，表明当前通胀回落的空间离降息依然不足。以上三点均指向美联储尚未决定降息时点，依然在对就业和通胀做谨慎观察。 具体而言： 一是，从声明来看，6月会议与5月大体相同，区别在于对通胀的表述。5月FOMC会议提出“实现美联储通胀目标2%方面，缺乏进一步的进展（alackoffurtherprogress）”，而6月则删去这一表述，改为“在实现这一通胀目标方面，取得了适度的进一步进展（modestfurtherprogress）”。 此外，本次会议删除了5月声明中有关缩减量化紧缩的具体行动表述。5月声明中，美联储宣布将美国国债的月度缩表上限下调350亿美元至250亿美元，而本次会议则改为“FOMC将继续减少其持有的美国国债、机构债务和机构MBS （continuereducingitsholdingsofTreasurysecuritiesandagencydebtandagencymortgage‑backedsecurities）”。 二是，美联储维持当前对于经济的预测，上调通胀预期。从会后公布的经济展望来看，美联储官员基本保持经济增长预期不变，预计2024年全年GDP增速为2.1%；但是将2024的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期增速均上调0.2个百分点，2025年的通胀预期则均上调0.1个百分点。 三是，点阵图显示，官员们预期年内降息次数从3次下调至1次。在2024年3月FOMC会议上，虽然美国一季度的通胀已经出现反弹风险，但3月点阵图依然指向年内存在三次降息空间。2024年3月的点阵图，维持2024年利率中值4.6%不变，上调2025年利率中值至3.9%。 在更高的通胀预期下，2024年6月点阵图将2024年利率中值从4.6%上调至5.1%，对2025年底利率的预估中值从3.9%升至4.1%。这意味着，相较3月份预期将在年内降息三次，6月预期为年内降息一次，在通胀预期提升的背景下，利率下降的速度进一步放缓。 中庚基金 图1：6月FOMC会议上调对通胀的预测图2：6月点阵图指向2024年年内有一次降息空间 资料来源：美联储资料来源：美联储 从会后鲍威尔讲话来看，美联储对于后续的降息时点依然摇摆不定，需要更多的通胀数据做出决策。鲍威尔承认，近期的月度通胀数据有所缓和，但信心还没有达到进行降息的程度，“我们已取得了适度的进展，但需要更多良好的数据”。 虽然美联储表态没有释放出市场期待的鸽派信号，但是会议前夕所公布的5月通胀数据不及预期，同比及环比增速双双回落，驱动了市场乐观情绪的释放，会议结束后市场预计9月概率略高于会议前，约为56.7%。 图3：6月FOMC会议后，市场预期9月降息概率约六成图4：5月以来市场预期9月降息概率始终在50%左右波动 9月降息25bp9月不降息7月降息25bp7月不降息 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 06-11 06-04 05-28 05-21 05-14 05-07 04-30 04-23 04-16 04-09 04-02 03-26 03-19 03-12 03-05 02-27 02-20 02-13 02-06 01-30 0% 资料来源：CME，光大证券研究所（备注：更新于2024年6月12日）资料来源：CME，光大证券研究所（备注：更新截至2024年6月11日） 二、9月美联储降息依然是大概率事件 虽然美联储并未明确降息时点，但综合近期的通胀、非农数据及当前美国的政治周期来看，我们认为9月降息依然是大概率事件。 首先，近期非农就业数据走高或来自统计因素支撑，实际就业可能不如非农数据强劲，美国就业已有转冷迹象。一则，从历史看，2023年以来非农数据下修居多，费城联储也提示2023年非农数据被高估80万个新增职位。二则，美国劳 工统计局使用的“出生-死亡模型”在经济形势急剧转变的时期，无法准确估算 倒闭的企业数量，容易高估非农数据。三则，兼职导致大量工作被重复计算，掩盖了实际就业转冷的情况。四则，近期季度就业和工资普查（QCEW）、美国私营企业就业人数（ADP）指向美国就业已有转冷迹象（详情请参考我们在2024 年6月8日外发的报告《如何看待美国就业数据间的不一致？——2024年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-06-08）》）。 其次，近期美国通胀回落与油价下跌、交通和医疗服务价格降温有关，通胀降温趋势或延续至9月。5月，能源价格环比降至-2.0%，上月为+1.1%，主要受中东地缘形势缓和、美国原油累库影响；交通服务价格环比降至-0.5%，上月为 +0.9%，医疗护理服务价格环比降至+0.3%，上月为+0.4%，交通和医疗护理服务价格环比增速连续两个月回落，反映出居民消费需求放缓和劳动力成本下降的影响，我们认为美国通胀降温趋势或将延续至9月。 图5：伴随职位空缺率小幅回落，失业率持续攀升图6：美国通胀降温趋势或将延续至9月 美国:职位空缺率:非农:总计:季调 美国:失业率:季调 (%) 810 9 78 67 6 55 4 43 2 3 1 202405 202305 202205 202105 202005 201905 201805 201705 2022-06 20 CPI同比(%)CPI同比预测(%) 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：为了作图效果，2020年部分数据尚未显示； 职位空缺率数据截至2024年4月，失业率数据截至2024年5月） 资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：2024年6月及之后数据为光大宏观团队预测 再次，随着11月美国大选临近，美联储呵护经济和股市的意愿更强，今年降息确定性较高，大选前的9月FOMC会议是降息的关键窗口期。 我们认为，综合综合考虑大选年、美国通胀降温、就业市场逐步转冷等因素，美联储在今年9月降息依然是大概率事件。 三、风险提示 俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动；美国经济下行速度超预期。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方