固收专题报告：利差压缩到哪一步了？

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《资金分层压力仍大，地产放松政策升温——利率及流动性周报》2024-02-04 2.《炭中取栗——下沉浙江省农商行二永债》2024-01-27 3.《挖掘城投境外债的机会》2024-01-16 证券研究报告 核心观点 当前利差所处情况：（1）从评级的角度来看，低等级城投债的利差压缩更为明显。当前（2024年1月30日）AAA、AA+和AA级城投债利差中位数分别为49.64bp、63.26bp和88.21bp，分别处于近5年分位数的6.22%、1.10%和0.31%。（2）从剩余期限的角度来看，长久期的城投债信用利差压缩幅度更大剩余期限在0.5-1年和1-3年的短久期城投债品种的信用利差在11月份分别收敛12.78个bp和16.78个bp，但在12月份又分别走扩21.75个bp和12.76个bp。而剩余期限在3年以上的城投债品种的信用利差在11月份大幅收敛后，并未在12月迎来明显的反弹。 大部分省份短久期城投债的信用利差在11月份明显收敛，12月份均有不同程度的反弹：江西、河北、山东、福建、江苏、湖北、广西、安徽、天津、河南、西藏和浙江12月底走扩后信用利差在近5年的历史分位中则处于相对较高的位置。广西和天津12月利差分别上行43.17bp和19.57bp，高于全国其他地区。而其余资质优良的区域由于信用利差长期处于较低水平，因此在12月信用利差小幅度走扩后，其所处的历史分位数明显上升。 12月份信用利差反弹形势：从主体行政等级的角度看，12月份信用利差反弹较为明显的地区大部分是被省级平台的信用利差反弹所带动。江苏、浙江福建和安徽在本轮“化债行情”略有降温的情况下，省级、地市级和区县级的城投债信用利差在12月份走势相似，均出现一定幅度的走扩；而山东和湖北的省级平台信用利差则是在11月份未显著收敛。而从分评级的角度看，信用利差在12月份出现大幅度反弹的主要为隐含评级在AA及以上的品种。 三轮信用债“资产荒”利差走势盘点：（1）第一轮资产荒中，各类城投债的利差大体走势一致，相比之下，短久期的城投债信用利差压缩至最低点的速度更快；低评级、长久期的城投债利差压缩幅度更大；除了AAA1Y之外，其余品种均压缩至三年内的0.00%分位数处。（2）第二轮资产荒期间的两次信用利差集中压缩呈现出的特点大致相同：低评级、短久期品种信用利差压缩幅度较大。（3）第三轮资产荒利差走势整体较为缓和，利差压缩集中发生于2022年3-9月：其中短久期品种的信用利差压缩幅度较大；与更高评级的城投债相比，AA-评级品种的信用利差仍处于三年内的相对较高分位。 结合之前三轮资产荒行情来看，高评级短久期品种后续或仍存在利差压缩的空间。AAA1Y以及3Y城投债信用利差目前压缩的幅度较小，后续或仍存在下降空间；而AA+以及更低评级的品种目前距离2023年初阶段高点的收敛幅度已基本达到极限，后续或迎来反弹。 风险提示：城投口径偏差、数据时滞性与统计偏差、货币政策收紧 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1当前不同品种信用债利差压缩进程4 1.1从评级角度看，低等级城投债利差压缩更为明显4 1.2从剩余期限角度看，长久期城投债信用利差压缩幅度更大5 1.3分省份角度观察当前信用利差压缩进程7 2历次“资产荒”行情中信用利差压缩情况10 3信用债利差后续会如何演绎？15 4风险提示16 图表目录 图1.AAA评级城投债信用利差中位数历史走势（bp）4 图2.AA+评级城投债信用利差中位数历史走势（bp）5 图3.AA评级城投债信用利差中位数历史走势（bp）5 图4.剩余期限为0.5-1年的城投债信用利差走势（bp）6 图5.剩余期限为1-3年的城投债信用利差走势（bp）6 图6.剩余期限为3-5年的城投债信用利差走势（bp）6 图7.剩余期限为5-10年的城投债信用利差走势（bp）6 图8.剩余期限为10年以上的城投债信用利差走势（bp）7 图9.历次资产荒行情中的债券收益率走势（%）10 图10.第一轮资产荒期间AAA城投债利差走势（BP）11 图11.第一轮资产荒期间AA+城投债利差走势（BP）11 图12.第一轮资产荒期间AA城投债利差走势（BP）11 图13.第一轮资产荒期间AA-城投债利差走势（BP）11 图14.第一轮资产荒期间不同品种城投债信用利差最低点较前期高点压缩幅度（BP）11 图15.第一轮资产荒期间不同品种城投债信用利差最低点所处于的三年内分位数（BP）11 图16.第二轮资产荒期间AAA城投债利差走势（BP）12 图17.第二轮资产荒期间AA+城投债利差走势（BP）12 图18.第二轮资产荒期间AA城投债利差走势（BP）13 图19.第二轮资产荒期间AA-城投债利差走势（BP）13 图20.第二轮资产荒第1次行情中不同品种城投债信用利差最低点较前期高点压缩幅度（BP）13 图21.第二轮资产荒第1次行情中不同品种城投债信用利差最低点所处于的三年内分位数（BP）13 图22.第二轮资产荒第2次行情中不同品种城投债信用利差最低点较前期高点压缩幅度（BP）13 图23.第二轮资产荒第2次行情中不同品种城投债信用利差最低点所处于的三年内分位数（BP）13 图24.第三轮资产荒期间AAA城投债利差走势（BP）14 图25.第三轮资产荒期间AA+城投债利差走势（BP）14 图26.第三轮资产荒期间AA城投债利差走势（BP）14 图27.第三轮资产荒期间AA-城投债利差走势（BP）14 图28.第三轮资产荒期间不同品种城投债信用利差最低点较前期高点压缩幅度（BP）15 图29.第三轮资产荒期间不同品种城投债信用利差最低点所处于的三年内分位数（BP）15 图30.当前不同品种城投债信用利差较2023年初高点压缩幅度（BP）15 图31.当前不同品种城投债信用利差所处于的近三年内分位数15 图32.AAA城投债近期利差走势（BP）16 图33.AA+城投债近期利差走势（BP）16 图34.第三轮资产荒期间AA城投债利差走势（BP）16 图35.第三轮资产荒期间AA-城投债利差走势（BP）16 表1.各地1-2Y城投债利差变化7 表2.各地1-2Y城投债利差变化（分行政等级）8 表3.各地1-2Y城投债利差变化（分评级）9 在本轮“化债行情”推动下，各类城投债特别是短久期品种的收益率都有较大幅度下降，城投债信用利差呈不断收敛的趋势。我们结合历史上三轮资产荒行情中城投债信用利差的走势来研究当前信用利差的压缩进程及后续行情演绎。 1当前不同品种信用债利差压缩进程 1.1从评级角度看，低等级城投债利差压缩更为明显 分评级来看，当前（2024年1月30日）AAA、AA+和AA级城投债利差中位数分别为49.64bp、63.26bp和88.21bp，分别处于近5年分位数的6.22%、1.10%和0.31%。 AAA级城投债信用利差压12月反弹走扩，1月份再度大幅收敛。AAA评级城投债信用利差11月曾大幅压缩，利差中位数自11月初的64.73bp一度收敛至12月初的49.51bp（近5年5.91%分位数），压缩约15.22个bp，但12月又走扩至60bp以上。今年以来信用利差再度收敛，目前处于近5年分位数的6.22%。城投债12月份利差反弹走扩的原因主要为特殊再融资债的供给节奏放缓以及“化债行情”的短暂降温，而1月份由于权益市场整体表现不佳，债券收益率在股债跷跷板效应的影响下再度下行，导致利差收敛。 图1.AAA评级城投债信用利差中位数历史走势（bp） 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2019-01-02 2019-02-01 2019-03-08 2019-04-10 2019-05-13 2019-06-13 2019-07-15 2019-08-14 2019-09-16 2019-10-21 2019-11-20 2019-12-20 2020-01-21 2020-02-28 2020-03-31 2020-04-30 2020-06-03 2020-07-06 2020-08-05 2020-09-04 2020-10-12 2020-11-11 2020-12-11 2021-01-13 2021-02-18 2021-03-19 2021-04-21 2021-05-24 2021-06-24 2021-07-26 2021-08-25 2021-09-26 2021-11-01 2021-12-01 2021-12-31 2022-02-07 2022-03-09 2022-04-11 2022-05-12 2022-06-14 2022-07-14 2022-08-15 2022-09-15 2022-10-20 2022-11-21 2022-12-21 2023-01-20 2023-02-24 2023-03-28 2023-04-27 2023-05-31 2023-07-03 2023-08-02 2023-09-01 2023-10-09 2023-11-08 2023-12-08 2024-01-09 40 城投信用利差(中位数):AAA 25%分位数 50%分位数 75%分位数 数据来源：iFinD，财通证券研究所 注：数据截至2024年1月30日 AA+级城投债与AAA级品种信用利差走势类似，当前位于近5年1.10%分位数。 AA+评级城投债信用利差11月也曾大幅压缩，利差中位数自10月末的99.39bp 固收专题报告/证券研究报告 一度收敛至12月初的71.29bp（近5年4.02%分位数），压缩约28个bp，但12月又重新走扩至80bp以上。今年以来信用利差再度压缩，且收敛至阶段低点。 图2.AA+评级城投债信用利差中位数历史走势（bp） 城投信用利差(中位数):AA 25%分位数 50%分位数 75%分位数 1.2从剩余期限角度看，长久期城投债信用利差压缩幅度更大 5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 330 280 230 180 130 80 数据来源：iFinD，财通证券研究所注：数据截至2024年1月30日 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-12 2019-04-15 2019-05-17 2019-06-20 2019-07-23 2019-08-23 2019-09-26 2019-11-01 2019-12-04 2020-01-07 2020-02-14 2020-03-18 2020-04-21 2020-05-25 2020-06-28 2020-07-29 2020-08-31 2020-09-30 2020-11-09 2020-12-10 2021-01-13 2021-02-19 2021-03-23 2021-04-25 2021-05-28 2021-07-01 2021-08-03 2021-09-03 2021-10-12 2021-11-12 2021-12-15 2022-01-18 2022-02-23 2022-03-28 2022-04-28 2022-06-02 2022-07-06 2022-08-08 2022-09-08 2022-10-17 2022-11-17 2022-12-20 2023-01-20 2023-02-27 2023-03-30 2023-05-05 2023-06-06 2023-07-10 2023-08-10 2023-09-12 2023-10-19 2023-11-21 2023-12-22 2024-01-24 2019-01-02 200 180 160 140 120 100 80 60 数据来源：iFinD，财通证券研究所注：数据截至2024年1月30日 相比之下，AA级城投债的信用