东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-06-13 宏观策略 宏观点评20240612：5月通胀：PPI环比结束“六连降” PPI环比自去年10月以来的首度转正反映再通胀走势正在产生积极变化。5月CPI环比小幅回落0.1%，同比稳定在0.3%，PPI环比转涨至0.2%，同比回暖至-1.4%。尽管近期PMI数据“乍暖还寒”，经济回升存在波动，但随着5月地产政策落地起效、政府债发行加快，资金逐步到位，内需的边际好转有望进一步形成年中的涨价动力。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收深度报告20240611：5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？ （宏观行业篇） 地产民企与地产央国企的二级市场债券表现变化体现了房地产行业不同属性的企业之间信用资质分化矛盾突出，在当前中观政策全面放开的阶段，或提示此前估值绝对值显著偏低的地产民企和估值较地产国企相对偏低的地产央企二者的存续债券投资价值凸显，但鉴于政策传导至市场反馈存在数个月的时滞，因此仍需耐心等待楼市销售端数据是否呈现回暖信号，以及企业基本面状况是否开始改善，尤其是现金流周转情况和短期偿债压力。结合截至2024/5/21的样本地产企业的到期收益率数据，就目前能够提供3.5%以上收益率的地产企业属性而言，短期内建议对央企及龙头民企的地产债个券予以关注，评级方面谨慎下沉，可适度拉长久期左侧布局，博弈下半年政策效果有所显现而可能带来的资本利得收益空间。风险提示：地产基本面恢复不及预期；地产业政策调整；信用风险超预期。 行业 乘用车出海系列三：本地化建厂夯实基础（下） 投资建议：目前随着中国车企近年出口量快速增长，各国贸易摩擦和保护加剧，中国车企的全球化来到了本地化生产运营研发的拐点。1）短期业绩/放量视角，我们看好轻资产模式快速拓展同时通过合作有效避免贸易摩擦的【零跑汽车】，在中东/独联体国家销量增长确定性较强的【长城汽车】&【吉利汽车】，以及在海外有多年运营基础和经验的【上汽集团】2）长期视角，我们认为长周期、高投入是汽车跨国贸易的底色，本地化生产/研发/运营以及车企本身组织架构的调整需要耐心持续验证。站在当前视角，我们看好在全球积极进行产能布局的【比亚迪】风险提示：全球经济发展不及预期风险；贸易关系恶化风险等。 当前如何理解港交所的β与α？ 投资建议：政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所α与β同步优化进一步兑现发展前景。1）港交所迎来重要政策红利期。2023年起，港交所增设人民币柜台、港府调降股票印花税率等改革举措频频落地。2024 2024年06月13日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 证券研究报告 年4月证监会发布5项资本市场对港合作措施，亦有望进一步改善香港资本市场流动性。2）交投情绪触底反弹，主业有望迎来周期底部反转。2024年3月-5月香港证券市场日均成交额连续突破1100亿港元，交易情绪较年初大幅改善（2024年首两个月港交所日均成交额900亿港元）。伴随交易成本的降低、美元加息周期趋近尾声以及港股盈利的逐步改善港交所基本面拐点较为清晰。预计港交所2024-2026年归母净利润分别 为123.83/135.58/144.86亿港元，对应增速分别为4.39%/9.49%/6.84%当前市值对应PE估值分别为27.75x/25.34x/23.72x，维持“买入”评级风险提示：1）政策落地节奏及效果不及预期。2）权益市场大幅波动。3行业竞争加剧。 电子行业点评报告：苹果WWDC24召开，系统级集成引领端侧AI发展 投资建议：1）苹果产业链各环节代表公司有望引领技术升级，建议关注歌尔股份（传感器及智能硬件）、立讯精密（组装）、东山精密（FPC）、领益智造（功能件）、蓝思科技（防护玻璃）、统联精密（精密结构件）、中石科技（散热方案）、水晶光电（光学元件）等。AIPC产业链建议关注春秋电子（结构件）、中石科技（散热方案）、华勤技术（ODM）等。其他AI终端产业链建议关注歌尔股份（AI眼镜及各类终端）、传音控股（AI手机）、联想集团（AIPC）、海康威视（AI安防）、萤石网络（AI家居）漫步者（AI音箱）、创维数字（XR眼镜）等。风险提示：AI应用发展不及预期、下游消费需求不及预期。 推荐个股及其他点评 途虎-W（09690.HK）：车后IAM龙头的模式优势、扩张边界和盈利方向我们看好公司模式优势进一步凸显，终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。我们预计公司24-26年经调整净利润分别实现7.36/12.28/17.77亿元，参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025年20倍PE，对应目标价33HKD，首次覆盖给予“买入”评级。 2/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20240612：5月通胀：PPI环比结束“六连降” PPI环比自去年10月以来的首度转正反映再通胀走势正在产生积极 变化。5月CPI环比小幅回落0.1%，同比稳定在0.3%，PPI环比转涨至0.2%，同比回暖至-1.4%。尽管近期PMI数据“乍暖还寒”，经济回升存在波动，但随着5月地产政策落地起效、政府债发行加快，资金逐步到位，内需的边际好转有望进一步形成年中的涨价动力。CPI方面：食品价格整体企稳，5月环比持平，同比降幅收窄至2.0%。其中猪肉由于持续控制产能，价格继续走高，同比上涨4.6%；其余农产品整体供应充足，果蔬涨跌互现，5月鲜菜价格同比上涨2.3%，鲜果价格同比下跌6.7%。往后看，猪肉后续的涨价面临一定阻碍，一是夏季来临，猪肉需求回落；二是牛、羊肉价格回落，5月同比分别下降12.9%和7.5%，或对猪肉消费有替代影响；三是猪肉整体供给过剩的局面仍未扭转。服务价格处于季节性低位，5月环比下降0.1%，同比维持上涨0.8%。�一假期旅游人次及收入进一步修复，但客单价数据偏弱，同时节后消费热度减退。5月整体旅游价格环比下降0.6%，飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别环比下降9.4%、7.9%和2.7%。淡季房租继续偏弱运行，5月同环比均下跌0.1%。非食品消费品的涨价拉动回落：受国际油价变动影响，5月国内汽油价格环比下降0.8%；汽车家电等耐用消费品持续“以价换量”，5月新能源小汽车和燃油小汽车价格分别同比下降6.9%和5.2%，降幅均有扩大，家用器具价格同比下降0.9%。夏装换季上新，服装成为为数不多的涨价耐用品，价格同比环比分别上涨1.8%、0.4%。核心通胀保持稳定，5月同比涨幅小幅收窄至0.6%。PPI方面：5月环比结束“六连降”，上涨0.2%，因低基数同比降幅收窄至1.4%。涨价动能仍集中在上游，一是受国际市场有色金属价格上行输入影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.9%，其中铜冶炼、铝冶炼、金冶炼价格分别环比上涨7.0%、3.4%、2.8%；二是设备更新政策落地生效，提振黑色金属市场预期，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.8%。内部定价工业品涨价偏弱，一方面是部分制造业产能仍待调整，计算机通信电子、通用设备制造业价格分别环比下跌0.2%、0.1%，锂离子电池制造、新能源车整车制造价格分别环比下降0.5%、0.2%；另一方面建材价格未见起色，玻璃制造、水泥制造价格分别环比下降1.2%、0.8%。外部定价方面，国际油价下行带动石油和天然气开采业价格环比下降2.1%。往后看，外部原油方面，暑期出行高峰临近，欧央行及加拿大央行开启降息，需求及宏观面对油价均有支撑。内部来看，5月政府债净融资规模反弹，料项目资金逐渐到位，支持内部开工施工的工业品需求。后续PPI环比涨价动能或进一步积蓄，同时6-8月低基数效应显著，预计年中PPI同比有望回升至-1.0%上方。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 （证券分析师：邵翔） 固收深度报告20240611：5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇） 观点三年政策激荡，多维视角洞见地产变革：1）过去三年期间，地 3/9 产政策引导市场变革可大致分为四个阶段：2022/1至2022/5“收紧阶段”→2022/6至2022/12“稍微放松阶段”→2023/1至2023/10“放松加码阶段”→2023/11至2024/5“全面放松阶段”。2）地产政策的主要变化包括：a）正面应对市场下行压力，通过政策逐步宽松提振市场信心；b）全国、省级、一线城市、二三线城市4个不同层级根据自身的政治定位和战略视角出台政策从而对地产行业进行差异化调控；c）适应房地产市场供求关系的新变化，从政策措施角度平衡优化供需两端结构。3）对地产央国企的影响：一方面，国家金融监管机构多次强调要支持地产央国企的合理融资需求，通过资本市场合理股权融资、并购重组等措施，保障其资金链稳定；另一方面，地产国企在地方政府各类调控政策的实施过程中充分展现积极性，通过参与存量房“以旧换新”、城市更新和保障性住房等项目，以及在优化预售资金监管、降低购房门槛、提供购房补贴等措施中迅速响应，从而紧跟行业变化、调整市场策略以适应新政策带来的改变，进一步巩固其市场份额和地位。4）对地产民企的影响：民企在行业震荡中面临更多严峻挑战，部分地产民企在行业格局“全面洗牌”的过程中逐步出清，但同时优质地产民企如“大浪淘沙”，在三年期后期获得一定的政策支持。当前地产民企一方面通过调整商业模式、降低资金杠杆、稳健业务布局，从而压降自身债务负担、缓释流动性风险、改善现金流状况，另一方面积极响应政府的各项政策，紧跟央国企步伐，积极与地方政府和央国企合作开展项目，提升活跃度、扭转市场信心。5）综合来看，自地产政策环境由紧向松的变化过程中，地产央企与国企整体较地产民企受益更多。通过积极响应全国层面的宏观调控政策，凭借融资端和项目端所获得的较多政策支持，地产央国企稳步奠定二者在房地产行业中的主导地位，政策面、资金面、基本面均为其信用资质提供坚实保障。而地产民企尽管同样有望受益于行业利好政策，但由于此前债务负担过重、杠杆过高，因此重新修复市场信心、提升竞争力的过程相对漫长，政策效果和适配度亦存在较高的不确定性，因此从行业政策的惠及力度和广度而言地产民企或不及地产央国企。回溯债券表现，地产央国民企走势分化：1）以32家市场热度较高的地产企业（14家央企、8家国企、10家民企）为样本得到以下观察。存量债券规模：当前地产债板块结构已逐渐演变为央国企为主、民企为辅的分化格局，央国企在地产债市场中占据举足轻重的地位，不仅是板块内债券新增供给的主力军，同时也是板块内交易与配置的中坚力量。收益率和利差走势：地产民企与央国企的收益率走势差异较大，表现为地产民企的债券收益率大幅上行、信用利差大幅走阔且频繁出现显著波动，而地产央国企收益率则较为平缓、信用利差平稳中小幅震荡，主要原因在于地产板块在过去三年期间违约舆情频发且主要集中于地产民企，即民企与央国企之间的信用资质强弱分化扩大。2）地产民企与地产央国企的二级市场债券表现变化体现了房地产行业不同属性的企业之间信用资质分化矛盾突出，在当前中观政策全面放开的阶段，或提示此前估值绝对值显著偏低的地产民企和估值较地产国企相对偏低的地产央企二者的存续债券投资价值凸显，但鉴于政策传导至市场反馈存在数个月的时滞，因此仍需耐心等待楼市销售端数据是否呈现回暖信号，以及企业基本面状况是否开始改善，尤其是现金流周转情况和短期偿债压力。结合截至2024/5/21的样本地产企业的到期收益率数据，就目前能够提供3.5%以上收益率的地产企业属性而言，短期内建议对央企及龙头民企的地产债个券予以关注，评级方面谨慎下沉，可适度拉长久期左侧布局，博弈下半年政策效果有所显现而可能带来的资本利得收益空间。风险提示：地产基本