6月美联储议息会议点评2024年第4期：中性利率持续上移暗示美联储或重启加息

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年06月13日 【资产配置快评】 中性利率持续上移暗示美联储或重启加息 ——6月美联储议息会议点评2024年第4期 投资摘要： Fatechoosesyourrelations,youchooseyourfriends. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2024年第24期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-06-10 《短期重回沉寂——总量“创”辩第83期》 2024-06-03 《资产配置快评2024年第23期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-06-03 《博弈地产板块的“击球点”——总量“创”辩第82期》 2024-05-21 《资产配置快评2024年第22期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-05-20 —JacquesDelille 1.6月议息会议，美联储宣布维持联邦基金利率区间不变，最新点阵图显示， 2024年美联储或降息次数1次，2025年美联储或降息次数4次。 2.美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，其中2024年经济增长预期值下调0.1%至2%，核心PCE预期值上调0.2%至2.8%。 3.美联储主席鲍威尔认为劳动力市场已经广泛恢复到疫情之前，工资增速仍然过高，因而降息操作需要得到更多的“好消息”。 4.下半年，美国经济或转到通胀反弹和实际GDP增速双升，美债利率曲线“熊陡”或引发金融条件收紧，新兴市场股市和大宗商品或重新承压。 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 6月美联储议息会议宣布，继续维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变。 最新点阵图显示，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，11位认为2024年底，联邦基金利率将不低于5%，对应2024年美联储降息1次，比今年3月份增加7位；8位 认为2024年降息2次，比今年3月份增加3位。同时，15位预计2025年底，联邦基金 利率不低于4%，对应全年降息4次，比今年3月份增加1次；另外，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.6%升至2.8%，回到2019年的3月份的水平。 此外，美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，上调失业率预期。2024年GDP增长预期中值从2.1%降至2%，2025年GDP增长预期中值维持在2%；2024年核心PCE预期中值从2.6%升至2.8%，2025年核心PCE预期中值从2.2%升至2.3%；2024年失业率预期中值维持在4%，2025年失业率预期中值从4.1%升至4.2%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先提及美国经济活动仍然稳健，货币政策限制立场将继续施压通胀，就业市场也变得更加均衡；其次表示降息的条件尚不具备，准备好更长时间内维持利率不变；最后谈到当前工资增速依然太高，房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点： 【1】从劳动力市场再平衡到劳动力市场回到疫情之前——美联储内部认为劳动力市场仍然强劲，然而美联储主席鲍威尔声称劳动力市场的供需变得更加均衡，他认为劳动力市场已经广泛的恢复到疫情之前的情况。显然，上述表态既不符合最新经济预测摘要（SEP）的内容，也不符合现实的数据差异。以2020年2月份为基准，当月美国核心PCE同比为1.7%，失业率为3.5%，时薪同比为3%，空缺职位数为697万。6月份经济预测摘要预计核心PCE为2.8%，失业率维持在4%，5月份美国时薪同比为4.1%，空缺职位数805万。过度纠结疫情冲击，忽视美国劳动力市场存在长期供给问题，是美联储做出此种判断的主要原因，但是最终美联储的降息空间来自劳动力市场降温拉低时薪增速，否则即便劳动力市场恢复所谓的“平衡”也无甚意义。 【2】持续提升中性利率暗示潜在加息的可能性——本次议息会议和3月份议息会议连续两次调高中性利率预测中值——从2.5%升至2.8%。理论上，美联储已经降息一次，只不过不是调低联邦基金利率下限，而是调高限制利率期间的计算起点。对于期待降息的投资者来说，其判断结果是对的，只是兑现方式有偏差。实际上，持续提升中性利率，首先是美国经济颇具韧性的一种事后确认。过去一年美国GDP增长数据显示，美国名义产出对于联邦基金利率走高的反应比较迟钝。其次是为未来恢复加息做准备。如果通胀数据没有明显反弹，只是横在现有水平，那么中性利率的意义就是所谓的中期指引，联邦基金利率不会回到疫情之前的低位；如果通胀数据不断走高，那么中性利率提高对应的是利率限制水平下降，为了恢复到今年3月份的水平，美联储可以再加息一次。 【3】房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策——美联储主席鲍威尔表示，单一变量不足以决定美联储货币政策，重要的是数据的全面性和综合性。对比疫情前后的数据可以看到，美国劳动力市场的均衡状态是很可能建立在更高时薪水平上。房租相关数据的确不足以决定整个货币政策走向，但是它可以让时薪增速传导，从而使得核心PCE同比无法在没有高利率的环境中维持在2%，而且过去一年美国劳动力市场最显著的特征是时薪增速回落远远小于通胀水平。在明显高工资粘性的前提下，忽视通胀数据重要构成部分的走向，只能说对于通胀下行的惯性高度自信了。 大类资产配置层面：美联储连续12个月将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，美联储和国际货币基金组织（IMF）均认为2024年美国GDP增速超过2%。一季度通胀水平反弹，拉低实际GDP增速的情况大概率不会延续下去，更可能的场景是通胀反弹和工资上行推 动美国经济名义增速进一步走高，并且拉升实际GDP增速，因而在美联储无意重回鹰派立场的情况下，期限溢价可能重新走高，使得美债利率曲线或重演2023年三季度的“熊陡”，10年期美债利率或再次测试5%，这或将引发美股调整和金融条件收紧。对于新兴市场来说，欧洲央行和加拿大央行先于美联储降息，决定了美元不再单靠美联储货币政策和美债利率驱动，而是还有货币政策差异的支撑，后者可能是更重要的驱动因素，这意味着新一轮海外资本回流美国的高潮或将到来，从而可能让整个新兴市场资产和大宗商品再度承压，尤其是前期对于美联储宽松和弱美元定价比较极端的黄金和工业金属。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com �春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 易星 销售经理 yixing@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完