美联储5月议息会议点评：如期加息25基点，政策利率或已达顶点

│ 如期加息25基点，政策利率或已达顶点 证券研究报告 2023年05月04日 ——美联储5月议息会议点评 宏观事件: 美联储5月加息25基点，政策利率或已达顶点。我们对今年大概率降息的市场预测持谨慎态度，需关注通胀下半年的走势，服务通胀或阻碍降息。 事件点评 美联储如期加息，政策利率或已达顶点 美联储5月会后宣布加息25基点，将联邦基金利率的目标区间从4.75%至5%升至5%-5.25%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年3月以来已连续第十次加息，利率水平为2007年金融危机爆发前的十六年来最高。在1年多的加息时间内把利率从0提升了5个百分点。会议前CME期货市场的数据显示市场预期加息25个基点概率接近90%。美联储5月加息后，市场反应的整体解读偏鸽派。美债收益率走低，美股短线上涨，美元指数走高，现货黄金升破2030美元。声明变化暗示加息或已到顶点。 服务通胀或成为今年降息的阻碍 市场目前预期到今年年底，美联储大概率会开始调降政策利率。美联储的政策利率只有1%的概率会维持在目前的5%到5.25%的高位，最大的可能性是降息到4.25%到4.5%之间。通胀数据或为降息最大障碍，核心通胀仍然较2%的目标有较远的距离。尤其是核心服务CPI仍然没有开始明显下行。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 美债的顶点或早于加息的顶点 从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。 鲍威尔整体认为目前银行危机的影响有限 鲍威尔认为美联储的流动性工具为金融稳定提供了支持，而货币政策利率的调整是为了实现物价稳定和充分就业。鲍威尔认为摩根大通收购第一共和银行这个事件是好的，但是也并不支持大银行进行大规模收购，地区性银行发挥了非常重要的作用。 缩表计划不变 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从2022年6月期，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少577亿美元，从2023年以来平均月减少751亿美元。到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为5500亿，其中2022年总共缩表3300亿，今年以来缩表2200亿。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 相关报告 1、《PMI环比回落的背后4月PMI数据以及政治局会议点评》2023.05.03 2、《财政收入有所好转，基建支出发力明显3月财政数据点评》2023.04.19 3、《Q1经济增长超预期背后的隐忧一季度经济数据点评》2023.04.18 宏观报告 宏观点评 1.美联储如期加息，政策利率或已达顶点 1.1.加息25个基点符合预期 加息 美联储5月会后宣布加息25基点，将政策利率联邦基金利率的目标区间从4.75%至5%升至5%-5.25%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年3月以来已连续第十次加息，利率水平为2007年金融危机爆发前的十六年来最高。在1年多的加息时间内把 利率从0提升了5个百分点。 本次加息符合市场预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期加息25个基点概率接近90%；本周一，被视为“美联储喉舌”、有“新美联储通讯社”之称的记者NickTimiraos也发文称，本周加息25个基点几无悬念，联储将开始讨论何时暂停加息。 市场的反映 美联储5月加息后，市场反应的整体解读偏鸽派。美债收益率走低，美股短线上涨，美元指数走高，现货黄金升破2030美元。但是，10分钟内，各大类资产基本都差不多回归FOMC声明发布之前的状态。两年期美债收益率跌幅重回5.6个基点至3.93%，10年期收益率跌幅重回5个基点至3.38%。黄金抹去短线涨幅，重回2024美元，美元指数跌幅重回0.6%至101.30。 图表1：CME加息预期（5月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1.2.声明变化暗示加息或已到顶点 从会议发布的声明来看，最大的变化是对上次声明中这句话被删除了“为了实现足够限制性的货币政策立场，让通胀随着时间推移回到2%，（FOMC）委员会预计，一些额外的政策紧缩可能是适合的。”修改后的表述明显暗示目前的利率可能已经达到了本次加息周期的终点。 紧接着的表述也从上次“Indeterminingtheextentoffutureincreasesinthetargetrange”修改为“Indeterminingtheextenttowhichadditionalpolicyfirmingmaybeappropriatetoreturninflationto2percentovertime”，上次的表述中还在暗示将继续加息，而这次的表述则开始强调降息的前提是通胀回到2%的目标。 另外，关于经济评价的表述本次声明也略有调整，本次声明删除了消费者支出和生产的评价，改称：“第一季度，经济活动以温和的步伐扩张。”近几个月就业增长的表述中“增加（pickedup）”的表述被删除，只保留了增长仍然“稳健（robust）”。 图表2：会议申明变化（英文） 资料来源：FOMC，WSJ，国联证券研究所整理 2.服务通胀或成为今年降息的阻碍 2.1.市场预期今年大概率降息 市场目前预期到今年年底，美联储大概率会开始调降政策利率。美联储的政策利率只有1%的概率会维持在目前的5%到5.25%的高位，最大的可能性是降息到4.25%到4.5%之间。 图表3：CME降息预期（12月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.2.服务通胀数据或为降息最大障碍 核心通胀回落缓慢 从目前的数据来看，降息的主要障碍在于核心通胀仍然较2%的目标有较远的距离。3月份的CPI数据显示核心通胀回落的速度仍然较慢。3月核心PCE通胀4.6%也仍然距离美联储的目标有距离。 图表4：核心CPI和核心PCE 7 6 5 4 3 2 1 0 2015-012018-012021-01 核心CPI核心PCE 来源：Wind，国联证券研究所 图表5：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) . 0.4 . 2022年8月 8.3 11.4 23.8 6.3 0.2 . . 0.4 0.4 0.4 - 0.4 .5 -3 0 0.1 5.6 -6.4 8.5 5 2023年3月 0.5 0.6 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 2 .5 0 0.5 5.6 8.7 10.1 6.4 2023年1月 0.4 .1 -3 0.1 5.7 7.3 10.4 6.5 2022年12月 3 0 -1.4 6 0. 0.2 6 13.1 10.6 7.1 2022年11月 3 0 1.7 0.7 0.5 6.3 17.6 10.9 7.7 2022年10月 0.6 -1.7 0.8 0.4 6.6 19.8 11.2 8.2 2022年9月 0.6 .9 -3 0.8 3 0 .7 -4 1.1 0 5.9 32.9 10.9 8.5 2022年7月 0.6 6.9 1 1.2 5.9 41.6 10.4 9.1 2022年6月 0.6 3.4 1.1 0.9 6 34.6 10.1 8.6 2022年5月 0.5 -1 0.8 6.2 30.3 9.4 8.3 2022年4月 3 0 8.2 0.9 1 6.5 32 8.8 8.5 2022年3月 核心CPI 能源 食品 CPI 核心CPI 能源 食品 CPI 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 服务通胀仍高 尤其是核心服务CPI仍然没有开始明显下行。商品的通胀显著下行带动了核心CPI的整体下行，商品通胀已经下降到2%以内并持续1个季度，但服务的通胀仍然没有进入明显下行通道。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。而从就业市场的数据看，如休闲酒店这样的服务业仍然存在明显就业缺口，服务通胀在美国经济不出现明显下滑的情况下或不会迅速地下降。 图表6：核心CPI商品和服务的价格变化 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 13 1 核心商品核心服务核心CPI 来源：Wind，国联证券研究所 3月份核心服务同比增长7.1%，较2月回落0.2%；3月环比增长0.4%，较2 月回落0.2%。 图表7：近1年核心CPI商品和服务的价格变化 .40 2022年4月 9.70 4.90 0 .60 .1 2022年12月2.20 7.00 -0.10 .1 0 0.4 .20 0 7.10 1.60 2023年3月 0.60 .00 0 7.30 1.00 2023年2月 0.50 0 0 7.20 1.30 2023年1月 0.60 0.50 .20 -0 6.80 3.70 2022年11月 0.50 -0.10 6.70 2022年10月5.10 0.80 .00 0 6.70 6.60 2022年9月 0.60 .40 0 6.10 7.00 2022年8月 0 0.4 0 0 5.60 6.80 2022年7月 0.60 .60 0 5.50 7.00 2022年6月 0.60 0 5.20 8.50 2022年5月 0.60 0 .1 0.60 -0 4.70 11.70 2022年3月 核心商品核心服务核心商品核心服务 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.3.美债的顶点或早于加息的顶点 从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。 2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月；2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个月和2个月。 但是，如果美联储过早降息，通胀出现反复的话，美联储或可能需要面临重新加息的抉择。 图表8：联邦基金利率和国债利率（%）图表9：国债利率顶点领先联邦基金的月数 联邦基金 2年期国债 10年期国债 6 5 4 3 2 1 0 2004-012008-012012-012016-012020-01 20192006 4 3 2 1 0 2年期国债10年期国债 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3.银行业的危机影响或有限 3.1.鲍威尔整体认为目前银行危机的影响有限 新闻发布会问题回答 新闻发布会上有记者问到关于货币政策和金融稳定的分离原则，鲍威尔明确表示了赞同，他认为美联储的流动性工具为金融稳定提供了支持，而货币政策利率的调整是为了实现物价稳定和充分就业。 在被问到关于摩根大通收购第一共和银行事件，鲍威尔认为这个事件是好的，但是也并不支持大银行进行大规模收购，地区性银行发挥了非常重要的作用，一个由大中小银行共同组成的体系可能是好的。 另外，鲍威尔也表明银行收紧信贷标准的紧缩，在其他条件相同的情况下，将让货币政策的紧缩需求下降，但是具体替代效应有多大很难准确估计。 流动性工具使用情况 从数据上看，美联储的流动性支持工具的使用较3月危机状况的快速走高进入一个相对稳定的状态。 图表10：贴现窗口借款（亿美元）图表11：银行定期融资计划（亿美元） 贴现窗口BTFP 2000 1500 1000 500 0 1000 800 600 400 200 0 来源：Fred，国联证券研究所来源：F