【资产配置快评】2023年第4期：1月美联储议息会议点评2023年第1期-非正常通胀环境中的正常加息

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年2月2日 【资产配置快评】2023年第4期 非正常通胀环境中的正常加息——1月美联储议息会议点评2023年第1期 投资摘要： Stormsmaketheoakgrowdeeperroots 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《内外均衡下的汇率选择——总量“创”辩第46 期》 2022-10-31 《资产配置快评2022年第47期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-31 《资产配置快评2022年第46期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-24 《【华创总量联合】四季度股债市场展望——总量“创”辩第45期》 2022-10-18 《资产配置快评2022年第45期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-10-16 —GeorgeHerbert 1.1月议息会议，美联储宣布加息25个基点，美联储主席鲍威尔表示，未来还要有几次加息（acouplemoreratehikes）。 2.近期金融环境指数回落并未引发美联储担忧，美联储更关注其趋势性变化，而非短期波动。 3.美联储以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性，或将放大未来美国通胀的反弹风险。 4.上半年剩下的时间，金融市场的定价集中于美国衰退预期修正和欧洲央行放缓/停止加息，美股和新兴市场股市的回报差异或重新拉大。 风险提示： 俄乌冲突进一步扩大 美联储1月议息会议连续第2次放缓加息速度，从12月议息会议的50个基点降至25个基点，恢复正常的加息速度。联邦基金利率区间从4.25%至4.5%上调到4.5%至4.75%。美联储主席鲍威尔暗示，未来至少还有两次加息，也即最终的联邦基金利率区间将升至5%-5.25%，在此基础上，强调历史经验证明当前货币政策不宜过早转向，同时货币政策紧缩的“滞后性”是放缓加息速度的核心原因。 美联储主席鲍威尔讲话中，首先评估通胀形势，认为在就业市场稳健的情况下，近期通胀下行是令人鼓舞的，但是需要更多证据来确认通胀处于下行路径，仍然存在高通胀预期变得根深蒂固的风险。其次谈及美国金融环境，阐明近期金融环境的重新宽松，并不影响美联储既定的货币政策，美联储更关注其趋势性变化，而非短期波动。最后讨论后续加息路径，为了继续降低通胀，恢复价格稳定，需要美联储将联邦基金利率维持在限制性区间一段时间。这些表态对于金融市场的影响有以下三方面： 【1】经济衰退预期的修正——鲍威尔讲话中，首先提到劳动力市场依然处于供需不平衡状态，其次提到近期通胀放缓令人鼓舞，最后直言美联储抑制通胀的政策，到目前为止并未导致劳动力市场走弱，其间透露的信息是对于美国经济软着陆的信心，而不是对于经济衰退的担忧。2022年下半年，美国GDP年化环比连续两个季度超预期，GDP同比增速保持在1%左右，克利夫兰联储预计2023年上半年美国GDP同比增速还要走高，另外还有服务消费支撑就业数据持续超预期。当GDP数据不再和就业数据背离，而是都站在不支持经济衰退的方向，金融市场的经济衰退预期存在修正的空间，由此将导致美股盈利预期改善和美债利率曲线陡峭化。 【2】通胀回落存在不确定性——2022年11月美国金融环境指数升至100，美联储提到货币政策滞后效应，所以要逐步放缓加息速度，背后逻辑是金融环境收紧向实体经济传导效率更高。时隔3个月，美国金融环境指数降至99.6，回到去年9月初的水平，相当 于200个基点的加息被抵消，鲍威尔坚称货币政策紧缩效应传导存在滞后性，他更关注金融环境的变动趋势，而非短期波动。本来在高通胀环境中，以金融环境指数代替实际利率，衡量货币政策收紧对于通胀反弹风险的压力就背离上世纪70年代的经验，现在又以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性，结果或将是尚处于结构性回落的美国通胀，积累越来越大的反弹风险。 【3】实际利率放大美股和新兴市场股市的表现差异——尽管美联储加息临近尾声，但是从停止加息到降息并非一蹴而就，2023年美联储大概率不会降息，通胀回落或将支撑美股表现好于新兴市场股市——2022年美联储加息推升实际利率，美股和新兴市场股市都承受较大的下行压力，美股更是分子端与分母端双双承压。2023年美联储不降息，通胀下行推升实际利率，美股受益于通胀回落支撑家庭消费改善，新兴市场股市的估值压力消散，但是美国实际利率抬升引发贸易赤字缩小，新兴市场股市的盈利压力加大。因而2023年美国实际利率继续走高，对于新兴市场股市的压力要大于美股。 美联储货币政策处于微妙又难以把握的平衡中，因为通胀水平不再锚定在2%，加上金融资产价格的高企，美国经济面临着两种截然不同衰退：一种是通胀诱发型衰退，另一种是金融周期诱发型衰退。目前美国经济的表现显示，美联储的加息进程几乎同时避免了上述两种衰退——实际利率升至可以有效压低通胀，但是又不引发金融周期转向的水平，但是如果在通胀全面回落之前，允许金融环境转向宽松，或者实际利率回落，那么将加大美联储货币政策的“失衡”风险。 大类资产配置层面，1月美联储议息会议以后，针对美联储放缓加息的定价结束，金融市场将转向另外两个方向：一是回归美国经济基本面，极端的经济衰退预期面临修正， 由此美股将重新获得分子端的支撑，同时2年期美债利率与联邦基金有效利率之差、10年与2年美债利差双双缩小，10年期美债利率更多受到家庭消费前景改善的支撑，而不是跟随通胀水平继续下行。二是继美联储以后，欧洲央行是否也要放缓加息速度，或者停止加息。去年11月至12月，欧元区调和CPI同比累计下降1.4%，比美国9-11月CPI同比累计下行幅度高出0.2%，而且去年11月欧元区贸易赤字已经从459亿欧元缩小至 152亿欧元，今年一季度欧元区贸易赤字或将归零。过去20年的四轮加息周期，三次是 在贸易赤字归零以后结束。所以上半年剩下的5个月时间里，美国经济衰退预期或将减弱，货币政策收紧力度下降的预期将从美联储转向其他央行，整体的资本流动方向随之改变，相应的美股，尤其是科技股或将重新跑赢大市，美元的弱势有望扭转。美国实际利率上行抑制外部需求，需要新兴市场国家更有力的经济刺激，否则新兴市场股市和大宗商品将重新承压。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com �春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com �卓伟 销售助理 0755—82756805 wangzhuowei@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性