【债券日报】5月通胀数据解读：通胀进入观察期，不同情景走势几何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年06月12日 【债券日报】 通胀进入观察期，不同情景走势几何？ ——5月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240612》 2024-06-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240611》 2024-06-11 《【华创固收】“超预期”之下的结构分化——5月进出口数据点评》 2024-06-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240607》 2024-06-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240606》 2024-06-06 周三上午统计局公布数据显示，5月CPI同比上涨0.3%，预期涨0.4%，前值涨0.3%；5月PPI同比降1.4%，预期降1.5%，前值降2.5%。具体来看： 一、通胀进入观察期 1、PPI：关注环比回正是否持续。5月PPI环比回正是对高频数据的滞后反应，数据公布后市场波动有限，6月以来大宗商品价格呈现分化状态，PPI环比回正的持续性仍需关注。供给偏紧格局下铜价上涨的弹性仍较高，需观察其价格上涨的持续性。同时考虑国内宽信用政策的生效情况，综合对PPI同比转正时点进行判断：（1）季节性情境：PPI环比取季节性水平（2014年以来同期均值），则PPI转正时点或在四季度末。（2）积极情境：考虑铜涨价因素，假设6-9月以每月5%增速继续增长（有色弹性约为5.8%），则PPI转正时点有望提前至8月份。（3）悲观情境：输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲，环比持续为0，则年内或难看到PPI转正。 2、CPI：关注猪肉和公用事业涨价对CPI的拉动作用。（1）季节性情境：年末CPI有望修复至1.2%附近，全年中枢或在0.5%附近。（2）考虑猪肉涨价：当前猪价与2022年年中持续去产能后的低点相近，后续存在上涨弹性，若食 品项参考2022年同期涨幅，年末CPI有望修复至1.5%，全年中枢或在0.6%附近。（3）进一步考虑公用事业涨价。假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%、创近年来新高，年末CPI有望修复至1.8%，全年中枢或在0.7%附近。因此，年内CPI同比读数或仍处于2%以内温和通胀区间，难以对货币政策形成掣肘，但读数在1.5%以上时需关注对债市情绪的影响。 二、5月PPI：原油和有色对冲，煤炭、钢材价格回升，环比年内首次转正 1、PPI环比：环比半年以来首次转正至0.2%，采掘、原材料、加工业等生产资料部门价格均有所支撑，生活资料价格有所拖累。5月生产资料价格上涨0.4%（+0.6pct），其中采掘工业价格上涨0.2%（+1.2pct），原材料工业价格上 涨0.9%（+0.6pct），加工工业价格上涨0.1%（+0.5pct），合计影响PPI上行约 0.28个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%（持平），影响PPI下降约0.04 个百分点。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格上涨的行业数量从6个增加至11个。（2）输入性通胀：原油、有色产业链表现分化，互相对冲。（3）国内支撑项：煤炭和钢材行业。（4）国内拖累项：汽车制造、电子设备制造等耐用消费品。 三、5月CPI：食品项有支撑，非食品受油价和出行拖累，同比维持在0.3%1、5月CPI食品项中猪肉和生鲜价格均有所支撑，非食品项受油价和出行消费拖累，环比下行至-0.1%，同比维持在0.3%，影响CPI环比变动从高到低 依次是：生鲜（0.02pct）＞畜肉（-0.01pct）＞能源（-0.03pct）＞服务消费（-0.04pct） ＞核心消费品（-0.07pct）。 2、食品项环比：比回升至0附近，表现好于季节性。（1）猪肉价格开始上涨 （2）生鲜：多雨天气影响生鲜市场供应，多数生鲜价格表现好于季节性。 3、非食品项环比：超季节性回落至-0.2%附近。（1）能源：油价转为下跌；（2）核心消费品：汽车促销活动叠加“618”提前启动，受耐用消费品价格拖累，环比从0.03%下降至-0.07%。（3）服务：小长假过后出行相关服务消费需求季节性回落，CPI服务环比大幅回落至-0.1%附近。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、通胀进入观察期，不同情景走势几何？4 （一）PPI：关注环比回正是否持续4 （二）CPI：关注猪肉和公用事业涨价对CPI的拉动作用5 二、5月PPI：原油和有色对冲，煤炭、钢材价格回升，环比年内首次转正6 （一）整体：PPI环比半年以来首次转正6 （二）分行业：有色、钢材、煤炭是主要支撑项，原油是主要拖累项7 三、5月CPI：食品项有支撑，非食品受油价和出行拖累，同比维持在0.3%9 （一）食品项：猪肉启动涨价，多雨天气影响生鲜市场供应9 （二）非食品项：受油价下跌和出行消费季节性回落拖累10 四、风险提示12 图表目录 图表16月以来大宗商品价格呈现分化状态，PPI环比回正持续性值得关注4 图表2PPI中有色弹性约为5.8%5 图表32024年PPI同比展望5 图表4现有产能调控机制下猪肉价格变动幅度或相对可控5 图表5历年水电燃料及交通费价格变动情况6 图表62024年CPI同比展望6 图表75月PPI环比主要受生产资料部门支撑7 图表8PPI采掘、原材料、加工业价格均有所支撑7 图表95月PPI价格上涨的行业数量有所增加7 图表10原油产业链价格回落8 图表11有色产业链价格涨幅进一步扩大8 图表12煤炭相关行业价格回升8 图表13钢材相关行业价格回升8 图表145月汽车制造、电子设备制造价格仍有拖累9 图表15CPI环比走势拆解9 图表16CPI食品项环比回升至0附近10 图表17市场供应较为充足，多数农产品价格回落10 图表18CPI非食品项环比超季节性回落至-0.2%10 图表19油价下跌和出行消费季节性回落形成拖累10 图表205月CPI衣着价格季节性上行11 图表21CPI交通工具价格降幅继续走扩11 图表22CPI家用器具价格继续下降1.1%11 图表23CPI旅游价格季节性回落12 图表24CPI服务环比大幅回落至-0.1%附近12 周三上午统计局公布数据显示，5月CPI同比上涨0.3%，预期涨0.4%，前值涨0.3%；5月PPI同比降1.4%，预期降1.5%，前值降2.5%。具体来看： 一、通胀进入观察期，不同情景走势几何？ （一）PPI：关注环比回正是否持续 5月PPI环比回正是对高频数据的滞后反应，数据公布后市场波动有限，6月以来大宗商品价格呈现分化状态，PPI环比回正的持续性仍需关注。6月以来海外的输入性通胀压力有所缓解（油价仍有拖累、铜价涨幅放缓），国内钢材涨价势头略显不足，但同时煤炭、PTA、水泥价格边际改善，大宗商品价格呈现分化状态，因此短期PPI环比大 幅高增的概率不大，对债市的影响较为可控，环比回正的持续性值得关注。图表16月以来大宗商品价格呈现分化状态，PPI环比回正持续性值得关注 资料来源：Wind，华创证券 注：数据统计截至2024年6月12日 供给偏紧格局下铜价上涨的弹性仍较高，需观察其价格上涨的持续性。同时考虑国内宽信用政策的生效情况，综合对PPI同比转正时点进行判断： （1）季节性情境：PPI环比取季节性水平（2014年以来同期均值），则PPI转正时点或在四季度末。 （2）积极情境：考虑铜涨价因素，参考历史上铜冶炼费前低的2010年，铜价涨幅为4000美元/千吨，1月以来铜价已上涨22%，后续或仍有接近20%的涨幅空间，假设6-9月以每月5%增速继续增长（有色弹性约为5.8%），则PPI转正时点有望提前至8月 份。 （3）悲观情境：输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲，环比持续为0，则年内或难看到PPI转正。 图表2PPI中有色弹性约为5.8%图表32024年PPI同比展望 资料来源：Wind，华创证券 注：以2022年工业部门中的营业收入占比估计，简易按有色金属冶炼及压延加工业（5.54%）+有色金属矿采选业（0.26%） 资料来源：Wind，华创证券预测 （二）CPI：关注猪肉和公用事业涨价对CPI的拉动作用 近期猪肉价格开始加速上涨，部分地区上调公用事业价格，关注对CPI的拉动作用。随着生猪持续去产能以及压栏惜售情绪下供给有所收紧，6月以来猪价开始加速上行，平均批发价环比上涨接近14.5%。现有产能调控机制（能繁母猪存栏量目标控制在3700-4100万头）下猪肉价格变动幅度或相对可控，参考2022年，全年猪肉价格的上涨幅度或在50%附近。此外，近期各地上调水、电等公用事业价格，6月起多条高铁线路 即将迎来涨价，对CPI形成向上拉力。 图表4现有产能调控机制下猪肉价格变动幅度或相对可控 资料来源：Wind，华创证券 猪价和公用事业涨价影响或有限，预计CPI同比读数高点在1.2%-1.8%附近。 （1）季节性情境：以2013年、2016年、2018年（春节相近年份）CPI的食品项环 比均值和核心CPI环比均值的60%（参考2024年前四个月修复程度，排除5月电商促销活动提前的影响）作为季节性预测后续食品项和非食品项环比，则年末CPI有望修复至1.2%附近，全年中枢或在0.5%附近。 （2）情境一：考虑猪肉涨价：2023年1月-2024年3月能繁母猪存栏处于持续下降的去产能通道，2024年一季末生猪出栏同比转负，当前猪价与2022年年中持续去产能后的低点相近，后续存在上涨弹性，若食品项参考2022年同期涨幅，年末CPI有望修复 至1.5%，全年中枢或在0.6%附近。 （3）情境二：进一步考虑公用事业涨价。近期各地上调水、电等公用事业价格，以及6月起多条高铁线路即将迎来涨价，对CPI形成向上拉力，但CPI中相关分项占比有限，CPI中水电燃料占比约为5%（2022年全国居民人均现金消费支出构成）、铁路旅客 运输占比约为0.17%（2020年投入产出表居民消费支出构成）。假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%、创近年来新高，年末CPI有望修复至1.8%，全年中枢或在0.7%附近。 因此，年内CPI同比读数或仍处于2%以内温和通胀区间，难以对货币政策形成掣肘，但读数在1.5%以上时需关注对债市情绪的影响。 图表5历年水电燃料及交通费价格变动情况图表62024年CPI同比展望 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券预测 二、5月PPI：原油和有色对冲，煤炭、钢材价格回升，环比年内首次转正 （一）整体：PPI环比半年以来首次转正 5月PPI环比由-0.2%上行至0.2%附近，是2023年11月以来首次回正，其中采掘、原材料、加工业等生产资料部门价格均有所支撑，生活资料价格有所拖累。5月生产资料价格上涨0.4%（+0.6pct），其中采掘工业价格上涨0.2%（+1.2pct），原材料工业价 格上涨0.9%（+0.6pct），加工工业价格上涨0.1%（+0.5pct），合计影响PPI上行约0.28 个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%（持平），影响PPI下降约0.04个百分点。 图表75月PPI环比主要受生产资料部门支撑图表8PPI采掘、原材料、加工业价格均有所支撑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：有色、钢材、煤炭是主要支撑项，原油是主要拖累项 2024年5月，工业生产者行业中价格上涨的行业数量有所增加。5月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从21个减少至18个，价格持平的数量由3个减少至1个，价 格上涨的行业数量从6个上升至11个。 图表95月PPI价格上涨的行业数量有所增加 资料来源：Win