【债券日报】4月通胀数据解读：PPI为何不及预期？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年05月11日 【债券日报】 PPI为何不及预期？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240510》 2024-05-10 《【华创固收】出口强势有望延续——4月进出口数据点评》 2024-05-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240509》 2024-05-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240508》 2024-05-08 《【华创固收】读数多有改善，PPI环比或转正— —4月经济数据预测》 2024-05-07 ——4月通胀数据解读 周六上午统计局公布数据显示，4月CPI同比上涨0.3%，预期涨0.2%，前值涨0.1%；4月PPI同比降2.5%，预期降2.3%，前值降2.8%。 一、PPI为何不及预期？ 1、4月PMI价格指数回升，但PPI环比降幅走扩、并未转正，两者走势出现背离。（1）计算方法不同：PMI价格指数为扩散指数，以企业数量占比反映价格变动方向，而PPI直接通过汇总产品价格数据生成；（2）调查范围不同： PPI调查行业较制造业更广，偏向选取代表性更强的大中型企业；（3）调查日期不同：PPI以固定时点价格计算，PMI为月末采购经理估算。 2、基于调查范围不同，4月制造业以外的采矿业（煤炭开采价格）和电热水业（电力、热力的生产和供应业&燃气生产和供应业）由于采暖需求淡季出现大幅下降分项，或是PPI不及预期的主要原因。 3、5月仍需关注输入性通胀压力下PPI环比回正的可能性。伴随稳增长加快发力生效、海外输入性通胀影响持续，国内通胀预期边际修复，叠加采暖需求拐点导致的价格拖累效应有所缓解，5月PPI存在转正可能。历史上PPI环比 回正的月份，往往对应10年期国债收益率的逆风阶段，5月通胀预期的扰动在数据发布后也需要关注。 4、后续若铜价等大宗商品延续偏强表现，或带动输入性通胀，但仍需观察其价格上涨的持续性，同时考虑国内宽信用政策的生效情况，综合对PPI同比转正时点进行判断。（1）季节性情境：PPI环比取季节性水平（2014年以来同期均值），则PPI转正时点或在四季度。（2）积极情境：考虑铜涨价因素，参考铜冶炼费处于历史低位窗口铜价的涨幅均值为20%，假设在5-7月以每月 5%增速维持增长（有色弹性约为5.8%），则PPI转正时点有望提前至7月份。 （3）悲观情境：输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲，环比持续为0，则年内或难看到PPI转正。 二、4月PPI：输入性通胀显现，钢铁、煤炭仍有拖累，同比降幅略有收窄 1、PPI环比：环比降幅走扩至-0.2%附近，采掘、加工业、耐用消费品是主要拖累项。4月生产资料价格下降0.1%（-0.1pct），其中采掘工业价格下降1% （-0.2pct），原材料工业价格上涨0.3%（持平），加工工业价格下降0.4% （-0.2pct），合计影响PPI下降约0.17个百分点；下游的生活资料价格下降0.1% （持平），影响PPI下降约0.03个百分点。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格下降的行业数量从15个增加至21个。（2）支撑项：输入性的原油、有色产业链。（3）拖累项：基建和地产相关的黑色、水泥等行业；煤炭、燃气等采暖行业价格季节性下降；耐用消费品相关的汽车制造、电子设备制造等。 三、4月CPI：输入性通胀支撑以及服务消费表现偏强，同比上行至0.3% 1、4月食品项环比季节性回升，非食品项受油价、金价、服务消费影响超季节性上行，CPI环比上行至0.08%附近，影响CPI变动从高到低依次是：能源（0.12pct）≈服务消费（0.12pct）＞核心消费品（0.03pct）＞畜肉（-0.02pct ＞生鲜（-0.17pct）。 2、食品项环比：回升至-1%，符合季节性。（1）畜肉价格继续下降；（2）生鲜：气温回暖导致供应充足，多数生鲜价格回落。 3、非食品项环比：超季节性回升至0.3%附近。（1）能源：油价涨幅走扩；（2）核心消费品：支撑项是生活用品和金饰品，拖累项是汽车和家具，核心消费品环比改善至0.03%附近。（3）服务:小长假出行、文娱等服务消费需求增加，CPI服务环比大幅回升至0.3%附近。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、PPI为何不及预期？4 二、4月PPI：输入性通胀显现，钢铁、煤炭仍有拖累，同比降幅略有收窄7 （一）整体：PPI环比降幅走扩至-0.2%附近7 （二）分行业：输入性的原油、有色是支撑项，钢材、煤炭仍是拖累项7 三、4月CPI：输入性通胀支撑以及服务消费表现偏强，同比上行至0.3%9 （一）食品项：市场供应较为充足，多数农产品价格回落9 （二）非食品项：油价和金价有所支撑，假期服务消费需求回升10 四、风险提示12 图表目录 图表14月制造业PMI价格分项与PPI环比走势背离4 图表2PPI与制造业PMI统计区别4 图表34月制造业之外，采矿业和电热水业中出现大幅下降分项5 图表4历史上PPI环比回正的时点，多对应着长端利率进入调整阶段（%）6 图表5PPI中有色弹性约为5.8%6 图表62024年PPI同比展望6 图表74月PPI环比主要受生产资料部门拖累7 图表8PPI采掘、加工业、耐用消费品是主要拖累项7 图表94月PPI价格下降的行业数量有所增加7 图表10原油产业链仍在涨价8 图表11有色产业链价格涨幅进一步扩大8 图表12黑色、水泥行业价格继续回落8 图表13采暖相关行业价格继续回落8 图表144月汽车制造、电子设备制造价格有所下降9 图表15CPI环比走势拆解9 图表16CPI食品项环比回升至-1%10 图表17市场供应较为充足，多数农产品价格回落10 图表18CPI非食品项环比超季节性上升至0.3%10 图表19油价有所支撑，服务消费“大月更大”10 图表20CPI生活用品及服务超季节性上涨0.4%11 图表21金饰品涨价带动其他用品及服务上涨2.7%11 图表22CPI交通工具价格仍处偏高降幅11 图表23CPI家用器具价格继续下降0.1%11 图表24CPI旅游环比大幅回升12 图表25CPI服务环比大幅回升至0.3%附近12 周六上午统计局公布数据显示，4月CPI同比上涨0.3%，预期涨0.2%，前值涨0.1%；4月PPI同比降2.5%，预期降2.3%，前值降2.8%。具体来看： 一、PPI为何不及预期？ 4月PMI价格指数回升，但PPI环比降幅走扩、并未转正，两者走势出现背离。历史上，由于制造业PMI出厂价格和原材料购进价格指数与PPI环比的相关性较强，且发布时间较早，因此通常被用作预测PPI环比变化的领先指标；4月制造业PMI出厂价格指数上升1.7个百分点至49.1%，原材料购进价格指数上升3.5个百分点至54%，指向大宗品的涨价趋势，但4月PPI环比实际值从-0.1%进一步下行至-0.2%，与PMI价格指数 形成背离。 图表14月制造业PMI价格分项与PPI环比走势背离 资料来源：Wind，华创证券 PPI环比与制造业PMI价格指数发生背离，从统计上看，主要有以下几点原因： （1）计算方法不同：PMI价格指数为扩散指数，以企业数量占比反映价格变动方向，而PPI直接通过汇总产品价格数据生成。PMI作为国际通用的先行性指数，采用较为简便的扩散指数计算方法，选项依靠企业采购经理的经验判断，以企业数量占比反映产出变化情况，牺牲部分数据精确度，但统计的可操作性和时效性较强，对产出的预测、预警作用较好；PPI统计采用重点调查与典型调查相结合的调查方法，数据通过汇总企业 直接上报的产品价格而成。 （2）调查范围不同：PPI调查行业比制造业更广，偏向选取代表性更强的大中型企业。就调查行业而言，PPI除制造业外，还包括采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业；就调查企业而言，PPI更倾向抽选具有代表性的大中型企业作为调查对象，PMI 除了调查大中型企业外，还有部分小微企业。 （3）调查日期不同：PPI以固定时点价格计算，PMI为月末采购经理估算。PPI产品报告期单价取为报告月5日、20日两次所采单价的简单算数平均值；PMI应于每月22-25日上报，剩余时间的价格变化需要采购经理进行经验判断。 图表2PPI与制造业PMI统计区别 分项 PPI 制造业PMI 计算方法 重点调查与典型调查相结合的调查方法，上报产品报告期单价以及上月平均单价。 抽样调查，采用成比例概率抽样（PPS）方法。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。“基本持平”“变化不大”“差别不大”选项 的界限主要由企业采购经理根据自己平时的经验进行判断。受季节因素影响，数据波动较大，现发布的指数均为季节调整后的数据。 调查行业 包括采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业3个行业门类，41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类。 包括制造业1个行业门类，31个工业行业大类 调查企业 根据代表性原则，抽选年主营业务收入2000万元以上的企业作为调查对象。经国家统计局审定，可酌情补充部分年主营业务收入2000万元以下的企业。 3000家调查样本。依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标将单位划分为大型、中型、小型和微型，营业收入分别在4亿元以上、2000万元-4亿元、300万元-2000万元、300万元-2000万元以下，并需满足对应从业人员要求。 调查日期 产品报告期单价取为报告月5日、20日两次所采单价的简单算数平均值。 报送时间为当月22—25日，报告期为一个自然月，填报人根据生产进度、工作经验等对当月剩余时间的生产量、订货量等指标进行估算，综合判断得到整个自然月的指标变化情况。 资料来源：统计局，华创证券 基于调查范围不同，4月制造业以外的采矿业和电热水业由于采暖需求淡季出现大幅下降分项，或是PPI不及预期的主要原因。根据PPI各行业的拉动率情况（拉动率=权重×环比，权重采用各行业营业收入占比），由于3月多数北方地区结束供暖，4月采矿业中的煤炭开采价格大幅下降3%，电热水业中的电力、热力的生产和供应业价格下降0.6%，燃气生产和供应业价格下降1.3%，合计影响PPI下行约0.15个百分点，或是4 月PPI环比与制造业PMI价格指数背离、表现不及预期的主要原因。图表34月制造业之外，采矿业和电热水业中出现大幅下降分项 资料来源：Wind，华创证券 注：权重采用各行业营业收入占比，拉动率=权重×环比 5月仍需关注输入性通胀压力下PPI环比回正的可能性，或对长端定价产生扰动。伴随稳增长加快发力生效、海外输入性通胀影响持续，国内通胀预期边际修复。结合5月高频来看，铜价涨幅为3.9%，水泥、钢材等主要投资品价格由跌转涨，价格因素加速修复，并且采暖需求拐点导致的价格拖累效应有所缓解，指向5月PPI环比有望回正。 历史上PPI环比回正的月份，往往对应10年期国债收益率的逆风阶段，通胀预期的扰动在5月数据发布后也需要关注。 图表4历史上PPI环比回正的时点，多对应着长端利率进入调整阶段（%） 资料来源：Wind，华创证券 目前PPI连续6个月环比为负，后续若铜价等大宗商品延续偏强表现，或带动输入性通胀，但仍需观察其价格上涨的持续性，同时考虑国内宽信用政策的生效情况，综合对PPI同比转正时点进行判断。 （1）季节性情境：PPI环比取季节性水平（2014年以来同期均值），则PPI转正时点或在四季度。 （2）积极情境：考虑铜涨价因素，参考铜冶炼费处于历史低位窗口铜价的涨幅均值