国内观察：2024年5月通胀数据：基数外影响PPI回升的因素

总量研究 2024年06月12日 基数外影响PPI回升的因素 ——国内观察：2024年5月通胀数据 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 事件：6月12日，统计局发布2024年5月通胀数据。5月，CPI当月同比0.3%，前值0.1%；环比-0.1%，前值0.1%。PPI当月同比-1.4%，前值-2.5%；环比0.2%，前值-0.2%。 核心观点：5月通胀数据中，PPI的回升是积极的信号，CPI整体表现偏平淡，但也依然连续两个月超季节性。往后看，CPI中需要关注代表下游需求的消费品价格表现，PPI需要关注7月后回升的斜率是否仍高，因为基数回落的影响将告一段落。总体来看，通胀水平温和回升的这一趋势确定性相对较强，有利于名义GDP增速以及整体企业利润增速的回升。 CPI连续两个月超季节性。5月CPI环比-0.1%，高于近5年同期均值的-0.28%，值得注意的是CPI已连续两个月超季节性，不过不同于4月，5月的支撑主要来自于食品（环比0%，近5年同期均值-1.4%）。 食品分项多数上涨，且超季节性。据农业农村部数据，5月猪肉平均批发价20.95元/公斤延续上涨的趋势，叠加基数进一步回落，CPI中猪价同比升至4.6%。猪价基数的压力主要集中在8月以后，对CPI的贡献有重新转负的可能。其他主要食品项中，鲜菜价格虽然环比下跌-2.5%，但跌幅要小于近5年同期。叠加鲜果、蛋类的上涨，主要食品分项5月均表现出超季节性。 服务价格假期后季节性回落。2023年以来假期前后的服务价格波动总体是加大的，以4月环比减5月环比来衡量，2023年及2024年前后两个月的差值均为0.4%，2015-2019年期间两者差值平均为0.27%。从同比的表现来看，服务消费自2023年3月以来一直强于消费品 关注消费品价格是否脱离低位。CPI中消费品价格与PPI中生活资料价格具有较好的同步性，关联性上主要反映出PPI对CPI的传导，决定上游成本上升是否能顺利传导。积极的一点是消费品价格已经连续两个月告别负增长（4、5月同比均为0%），但同比水平仍然位于历史低位。 PPI超季节性回升是积极的信号。5月PPI同比降幅大幅收窄，除了基数明显回落的原因外环比0.2%也略超季节性（近5年同期均值0.12%），同时结束了去年11月以来的6连降。 PPI回升的三条线索。1.输入性价格上涨。从结构上来看，主要受生产资料价格的上涨带动 （环比0.4%），进一步拆分来看，原料环比上涨0.9%，采掘、加工环比分别上涨0.2%和 0.1%。而原料价格上涨的主要原因在于国际铜价的上涨，PPIRM有色金属材料类价格5月环比3.6%，有色金属加工环比上涨3.9%。2.政策见效，预期转好。受设备更新等政策推动钢材市场的预期向好，影响黑色金属加工环比转涨0.8%，同比降幅收窄4.8个百分点。3.季节性需求转好。煤炭逐步进入需求旺季，叠加主产地供应偏紧，煤炭开采环比转涨0.5% 同比降幅收窄5.2个百分点。 风险提示：政策落地不及预期，房地产继续下行风险。 正文目录 1.CPI超季节性的支撑来自于食品4 2.PPI回升的三条线索6 3.核心观点7 4.风险提示7 图表目录 图1CPI当月同比，%4 图2CPI环比季节性规律，%4 图3猪肉平均批发价月平均，元/公斤4 图4CPI食品环比季节性规律，%4 图52021、2023、2024年CPI服务环比，%5 图62015-2019年CPI服务环比，%5 图7CPI消费品、服务同比，%5 图8CPI消费品与PPI生活资料同比，%6 图9PPI当月同比，%6 图10PPI生产和生活资料类同比，%6 图11PPI采掘、原料、加工环比，%7 图12PPIRM有色金属材料和电线当月同比及环比，%7 图13PPI当月同比翘尾因素，%7 事件：6月12日，统计局发布2024年5月通胀数据。5月，CPI当月同比0.3%，前值0.1%；环比-0.1%，前值0.1%。PPI当月同比-1.4%，前值-2.5%；环比0.2%，前值-0.2%。 1.CPI超季节性的支撑来自于食品 CPI连续两个月超季节性。5月CPI环比-0.1%，高于近5年同期均值的-0.28%，值得注意的是CPI已连续两个月超季节性，不过不同于4月，5月的支撑主要来自于食品（环比0%，近5年同期均值-1.4%）。 食品分项多数上涨，且超季节性。据农业农村部数据，5月猪肉平均批发价20.95元/公斤，延续上涨的趋势，叠加基数进一步回落，CPI中猪价同比升至4.6%。猪价基数的压力主要集中在8月以后，对CPI的贡献有重新转负的可能。其他主要食品项中，鲜菜价格虽然环比下跌-2.5%，但跌幅要小于近5年同期。叠加鲜果、蛋类的上涨，主要食品分项5月均表现出超季节性。 图1CPI当月同比，%图2CPI环比季节性规律，% 5 61.0 3 40.5 2 10.0 0 -1-0.5 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 -2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -1.0 CPI:当月同比月% 202420232022 20212020 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图3猪肉平均批发价月平均，元/公斤图4CPI食品环比季节性规律，% 356 304 252 200 15-2 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 10-4 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -6 20212020 平均批发价:猪肉:月平均月元/公斤202420232022 资料来源：农业农村部，东海证券研究所资料来源：国家统计局东海证券研究所 服务价格假期后季节性回落。2023年以来假期前后的服务价格波动总体是加大的，以 4月环比减5月环比来衡量，2023年及2024年前后两个月的差值均为0.4%，2015-2019 年期间两者差值平均为0.27%。从同比的表现来看，服务消费自2023年3月以来一直强于消费品。 图52021、2023、2024年CPI服务环比，%图62015-2019年CPI服务环比，% 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -1.5 201920182017 202420232021 20162015 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 关注消费品价格是否脱离低位。CPI中消费品价格与PPI中生活资料价格具有较好的同步性，关联性上主要反映出PPI对CPI的传导，决定上游成本上升是否能顺利传导。积极的一点是消费品价格已经连续两个月告别负增长（4、5月同比均为0%），但同比水平仍然位于历史低位。 图7CPI消费品、服务同比，% 10 8 6 4 2 0 -2 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 -4 CPI:非食品:当月同比月%CPI:消费品:当月同比月%CPI:服务项目:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图8CPI消费品与PPI生活资料同比，% 12 10 8 6 4 2 0 -2 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 -4 CPI:消费品:当月同比月%PPI:生活资料:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.PPI回升的三条线索 PPI超季节性回升是积极的信号。5月PPI同比降幅大幅收窄，除了基数明显回落的原因外，环比0.2%也略超季节性（近5年同期均值0.12%），同时结束了去年11月以来的6连降。 PPI回升的三条线索。1.输入性价格上涨。从结构上来看，主要受生产资料价格的上涨带动（环比0.4%），进一步拆分来看，原料环比上涨0.9%，采掘、加工环比分别上涨0.2%和0.1%。而原料价格上涨的主要原因在于国际铜价的上涨，PPIRM有色金属材料类价格5月环比3.6%，有色金属加工环比上涨3.9%。2.政策见效，预期转好。受设备更新等政策推动，钢材市场的预期向好，影响黑色金属加工环比转涨0.8%，同比降幅收窄4.8个百分点。3.季节性需求转好。煤炭逐步进入需求旺季，叠加主产地供应偏紧，煤炭开采环比转涨0.5%，同比降幅收窄5.2个百分点。 图9PPI当月同比，%图10PPI生产和生活资料类同比，% 15 10 5 0 -5 -10 10 5 0 -5 2007-12 2009-01 2010-02 2011-03 2012-04 2013-05 2014-06 2015-07 2016-08 2017-09 2018-10 2019-11 2020-12 2022-01 2023-02 2024-03 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 -10 PPI:当月同比月% PPI:生产资料:当月同比月%PPI:生活资料:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图11PPI采掘、原料、加工环比，%图12PPIRM有色金属材料和电线当月同比及环比，% 530 320 110 -1 -30 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 -5-10 PPI:采掘:环比月%PPI:原料:环比月% PPI:加工:环比月% PPIRM:有色金属材料和电线:环比月% PPIRM:有色