家用电器行业24W23周度研究：如何看近期海运费上涨对家电企业影响
家用电器证券研究报告 2024年06月12日 如何看近期海运费上涨对家电企业影响——24W23周度研究 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 周度研究聚焦：如何看近期海运费上涨对家电企业影响 一、复盘：21年海运费变动对家电企业影响 从上轮海运费上行期间（20Q4-21Q4）家电标的毛销差表现看：1）白电：海尔智家受益于全球产能布局，期间毛销差延续同比提升态势；格力电器因出口比例相对较低期间毛销差表现亦相对较好；美的集团、海信家电期间毛销差则有一定承压。2）小家电：小家电企业毛销差基本在21Q4才出现同比下滑态势。3）黑电：海信视像毛销差波动幅度略好于TCL电 子，展现更强稳定性。4）OPE：泉峰21H2毛销差同比略有下滑但整体相对稳定。同时但需注意的是，同期大宗成本上行亦对成本端有所拖累，故期间毛销差的变动为海运费、大宗等因素的综合影响。 二、测算：24年海运费上涨对家电企业利润率影响 极端假设2024全年欧美航线实时价格达到年初至今均值4024$/FEU的约两倍（即8000$/FEU），长协价格约1500$/FEU（略低于2023年全年欧美航线实时价格），海运费上涨对家电企业利润端影响： 白电：品类端，冰箱因体积较大导致单柜装载量较小，故海运费上涨对其成本端影响最大单个冰箱费率提升8.3pcts；其次为洗衣机（提升5.1pcts）、空调（提升1.6pcts）。企业端，海信家电因冰洗占比较高+欧美 作者 孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 赵嘉宁联系人 zhaojianing@tfzq.com 行业走势图 家用电器沪深300 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% 2023-062023-102024-02 资料来源：聚源数据 本土化率相对较低，费用率提升0.4%，领先其余标的；海尔智家冰洗占比 更高但具备更高的本土化率，故其提升幅度与美的接近，二者均约为0.3pct；格力出口比例较低，故影响较少，不足0.1pct。考虑到美的集团出口仍有近60%为贴牌业务收入（2022年数据），且海信家电出口亦采用FOB模式分散海运费上涨的风险、费用，实际影响将弱于测算得到的结果，龙头与船公司签订部分长协亦将削弱本次海运费上涨的影响。 小家电：品类端，基于小家电产品体积远小于白电产品，故海运费价格上涨分摊到单个产品成本影响较小（处于0.8-1.8pct区间内）。企业端，在保守假设小家电企业外销均到欧美且本土化率均为0%，海运费价格上涨对各标的利润端影响仅在0.01-0.02pct，远小于对白电标的影响。此外，考虑 到以苏泊尔、九阳股份、德昌股份等为代表的小家电代工企业与核心外销客户的贸易采用FOB或EXW的方式，相应的海运费由客户承担，本轮海运费价格上涨对出口欧洲的产品或带来运输时间延长的短期影响，对公司整体影响相对可控，且我们预计影响对小家电标的利润端影响相对滞后。 黑电：结合上轮海运费上涨期间海信视像毛销差表现稳定性好于TCL电子，并考虑到海信视像外销通过国际营销部署国际化战略，预计本次海运费价格上涨对公司利润端影响有限。 OPE：结合上轮海运费上涨期间泉峰控股毛销差下滑幅度不大，且产品体积较小，预计海运费提升摊到单个产品层面的成本影响亦相对有限。 投资建议：上周家电行业微幅跑输沪深300，子板块中白电仍然取得正收益。从外部因素来看，1）市场此前担忧的铜价上涨近期有缓和迹象，铜价从高点接近9w回落至8w附近，预计头部白电企业将在旺季过后通过机型 迭代等方式平滑成本影响；2）运费上涨和仓位紧张对企业出口短期内有扰动，我们预计头部企业应该在仓位保障和运费管控上优势更明显，故对其运费影响有限；3）终端零售方面，我们认为国内空调基数压力最大时点已过，结合以旧换新政策已覆盖至全国多个省市，以及当前北方较热天气，我们预期6月零售增速可能环比有所改善。综上，我们认为在各类宏观因素扰动较多的背景下，聚焦细分头部企业可能是近期较好的投资策略。 标的推荐：1）大家电：如【海信家电】/【格力电器】/【美的集团】/ 【海尔智家】；2）小家电：如【石头科技】/【科沃斯】；3）厨大电：如 【华帝股份】/【老板电器】；3）其他家电：如【盾安环境】（与机械团队联合覆盖）/【公牛集团】/【德昌股份】等。 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险；测算过程具有一定主观性。 相关报告 1《家用电器-行业研究周报:家电“618”成交数据跟踪——24W22周度研究》2024-06-11 2《家用电器-行业研究周报:24Q1外销景气度回升，家电出口持续跑赢大盘——24W21周度研究》2024-06-01 3《家用电器-行业投资策略:红利为旗，出口为帆——家电行业23A&24Q1总结》2024-05-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.周度研究聚焦：如何看近期海运费上涨对家电企业影响 1.1.复盘：21年海运费变动对家电企业影响 2020年第四季度以来，美国欧洲等地港口持续发生严重拥堵，造成国际供应链紊乱和效率降低，继而引发船舶船期大面积延误，带动海运费大幅上升。SCFI综合指数由19年年底之前的750-800$/FEU左右快速提升，并于2022/1/7达到峰值水平5110$/FEU，当日美西/美东/欧洲/地中海航线价格分别达到7994/11833/7777/7529$/FEU。 图1：2017年至今SCFI欧美航线价格走势（$/FEU） 15,000 10,000 5,000 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 0 SCFI:美西航线(基本港)SCFI:美东航线(基本港) SCFI:欧洲航线(基本港)SCFI:地中海航线(基本港) 资料来源：上海航运交易所公众号，天风证券研究所 考虑到代工企业FOB模式下海运费主要影响销售费用率，自主品牌则体现在成本中，我们选择毛销差（销售毛利率-销售费用率）指标，观测20Q4-21Q4期间（上轮海运费大幅上行的时间区间内）海运费变动对企业端影响：白电方面，海尔智家受益于全球产能布局，期间毛销差延续同比提升态势；格力电器因出口比例相对较低期间毛销差表现亦相对较好；美的集团、海信家电期间毛销差则有一定承压。小家电方面，小家电企业基本在21Q4毛销差才出现同比下滑态势。黑电方面，海信视像毛销差波动幅度略好于TCL电子，展现更强的稳定性。OPE方面，泉峰21H2毛销差同比略有下滑但整体相对稳定。同时但需注意的是，同期大宗成本上行亦对成本端有所拖累，故期间毛销差的变动为海运费、大宗等因素的综合影响。 图2：主要出口白电企业17Q1-24Q1毛销差YoY走势 图3：主要出口小家电企业17Q1-24Q1毛销差YoY走势 10% 30% 5% 20%10% 0% 0% -5% -10% -10% -20% 石头科技德昌股份 美的集团海尔智家格力电器海信家电九阳股份苏泊尔科沃斯 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：主要出口黑电企业17Q4-24Q1毛销差YoY走势图5：主要出口OPE企业21Q1-24Q1毛销差YoY走势 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 海信视像TCL电子格力博泉峰控股 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.测算：24年海运费上涨对家电企业利润率影响 以白电和小家电为例，我们测算了24年海运费上涨对企业利润率的影响，具体假设包括： 1）白电方面，假设空/冰/洗出厂价分别为2499/2999/1999元/台，单个体积0.2/1.2/0.5m³，结合FEU高柜体积(68m³/个)计算，单个柜子分别可装载306/50/122台产品。小家电方面，结合德昌股份23年年报假设吸尘器/个护小家电出厂价分别为257/80元/台，结合苏泊尔23年年报假设厨房小家电出厂价分别为165元/台，结合科沃斯23年年报假设扫地机/洗地机出厂价2724/1370元/台，吸尘器/扫地机(含基站)/洗地机/个护小家电/厨房小家电单个体积分别为0.04/0.10/0.11/0.006/0.014m³，结合FEU高柜体积(68m³/个)计算，单个柜子分别可装载1530/612/572/10200/4300台产品。 2）考虑到家电龙头直发业务多采用FOB模式分散海运费上涨的风险和费用，此外也与船公司签订部分长期协议，我们假设海运费大部分由长协覆盖，故2024年全年实际海运费价格将远低于实时价格。我们极端假设2024全年欧美航线实时价格达到年初至今均值4024$/FEU的约两倍（即8000$/FEU），长协价格约1500$/FEU（略低于2023年全年欧美航线实时价格）。 3）假设公司出口产品结构与整体产品结构相同，保守假设OEM业务运费全部由公司承担，并结合各白电标的出海情况假设各自在欧美地区本土化率，得到美的/海尔/格力/海信家电在国内生产白电并出口欧美收入占营收比重分别为16%/8%/5%/14%；小家电企业保守假设外销均到欧美，且欧美本土化率均为0%，则苏泊尔/九阳股份/科沃斯/石头科技/德昌股份在国内生产白电并出口欧美收入占营收比重分别为29%/23%/42%/49%/78%。 极端假设全年欧美航线实时价格达到8000$/FEU下的测算结果： 1）白电：品类端，冰箱因体积较大导致单柜装载量较小，故海运费上涨对其成本端影响最大单个冰箱费率提升8.3pcts；其次为洗衣机（提升5.1pcts）、空调（提升1.6pcts）。企 业端，海信家电因冰洗占比较高+欧美本土化率相对较低，费用率提升0.4%，领先其余标的；海尔智家冰洗占比更高但具备更高的本土化率，故其提升幅度与美的接近，二者均约为0.3pct；格力出口比例较低，故影响较少，不足0.1pct。我们认为，考虑到美的集团出口仍有近60%为贴牌业务收入（2022年数据），且海信家电出口亦采用FOB模式分散海运费上涨的风险、费用，实际影响将弱于测算得到的结果，同时龙头与船公司签订部分长期协议且可保证仓位，亦将削弱本次海运费上涨的影响。 2）小家电：品类端，基于小家电产品体积远小于白电产品，故海运费价格上涨分摊到单个产品成本影响较小（处于0.8-1.8pct区间内）。企业端，在保守假设小家电企业外销均到欧美，欧美本土化率0%的情形下，海运费价格上涨对各标的利润端影响仅在0.01- 0.02pct，远小于对白电标的影响。此外，考虑到以苏泊尔、九阳股份、德昌股份等为代 表的小家电代工企业与核心外销客户的贸易采用FOB或EXW的方式，相应的海运费由客户承担，本轮海运费价格上涨对出口欧洲的产品或带来运输时间延长的短期影响，对公司整体影响相对可控，且我们预计影响对小家电标的利润端影响相对滞后。 表1：24年海运费上涨占白电品类出厂价比率变动测算 时间节点 出厂价格(元) 单个家电体积(m³) FEU体积(按高柜；㎡) 装载率 装载量(台) 汇率(＄/￥) 海运费(＄/FEU) 海运费占出厂价比例 变化比率 实时价格 (20%) 长协价格 (80%) 家用空调 2023 2499 0.2 68 90% 306 7.0 1640 1000 1.0% - 2024YTD 7.3 4024 1500 1.9% 0.9% 2024E 7.3 8000 1500 2
