家用电器24W11周度研究：如何看铜价上涨对家电影响？

周度研究聚焦：如何看铜价上涨对家电影响？ 截至3月15日，阴极铜期货结算价击穿7.2万元/吨，单周同比+3.3%，同比+4.7%。铜价此番大涨，主要受国内铜冶炼厂的协商会议消息影响。2023年四季度起，重点铜精矿进口区的产量压缩，使下游加工行业预留的加工费大幅下降，因此利润空间有所下降，减产预期成为铜价上涨的关键因素。 1.历史上原材料波动对家电行业影响如何？ 2016年至今已有两轮原材料普涨周期，在高位时点部分大宗价格出现同比超50%涨幅。前几轮大宗价格普涨期间，家电龙头通过涨价、推新等方式实现成本压力传导，盈利能力得以快速修复，伴随后续成本下行+终端均价上行形成剪刀差，标的盈利水平或升至更高台阶。 2.如何看本次铜价上行对家电行业影响？ 1）历史几轮普涨中龙头表现出较强的成本传导能力，背后反馈的是较好的竞争格局。前序两轮大宗普涨周期中，家电企业毛利率虽在短期（约1-2个季度）有所下行，但实际下行幅度明显好于理论测算值。面对成本压力，家电龙头仍表现出较为坚挺的盈利能力，背后反馈的是近年来国内家电行业竞争格局逐步优化，依托逐步增强的产业竞争优势，在成本短时间内上行的情况下，通过提价+产品结构升级等方式实现成本压力的有效传导。 2）假设24Q2铜价上涨50%、其他大宗价格维持Q1不变，对应影响明显小于上轮普涨。与以往几轮由供需错配带来的大宗普涨有所差异，近期铜价上涨主要系“冶炼厂减产”预期下多头情绪释放，其余核心原材料价格并未出现同步大幅提升的情况。我们假设24Q2铜价同比+50%、其他大宗价格维持Q1不变，得到空调/冰箱/洗衣机/小家电/民用电工各自成本影响幅度分别为10%/6%/5%/ 0%/7%，明显小于2021年大宗普涨周期中的峰值（21Q2）影响幅度29%/21%/23%/15%/23%。 3）空调“铝代铜”逐步落地+家电回收体系发展，利于行业降低对外部供应铜的依赖。一方面，伴随空调用铝应用的逐步扩大，相关标准逐步规范落实，工艺越加成熟，铜价上行背景下白电企业有望通过“铝代铜”缓解成本压力。另一方面，近年来国内废旧电器回收利用体系快速发展，2023年我国废旧家电回收总量达450万吨。企业端，2022年海尔、美的、格力分别回收废旧家电数量为613（累计值）、103.6和670万台，龙头回收体系建设卓有成效，有望伴随回收量提升实现减少对外部供应铜的依赖。 投资建议：上周家电板块股价调整，板块中前期累积较大涨幅的白电板块出现一定回撤，我们预计调整或来自市场前期流动性危机解除后，资金在行业无边际催化背景下分散至更多板块有关，非行业基本面变化。上周铜期货涨幅明显，我们认为现阶段保持观察即可，无需过多担忧，从历史经验来看，白电由于良好的竞争格局，原材料涨价可通过机型迭代传递。综上，在国内落实以旧换新政策及外销表现较好的背景下，我们仍维持对白电行业看好，可在调整中布局。标的方面，推荐：1）大家电：如【美的集团】/【海信家电】/【格力电器】/【海尔智家】；2）小家电：如【石头科技】/【新宝股份】/【莱克电气】/【科沃斯】；3）其他家电：如【盾安环境】（与天风机械组联合覆盖）/【长虹华意】/【德昌股份】/【公牛集团】等。 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险； 新品销售不及预期的风险。 1.周度研究聚焦：如何看铜价上涨对家电影响？ 截至3月15日，阴极铜期货结算价击穿7.2万元/吨，单周同比+3.3%，同比+4.7%。铜价此番大涨，主要受国内铜冶炼厂的协商会议消息影响。2023年四季度起，重点铜精矿进口区的产量压缩，使下游加工行业预留的加工费大幅下降，因此利润空间有所下降，减产预期成为铜价上涨的关键因素。 图1：2000年至今阴极铜期货结算价(连续)价格走势（元/吨） 1.1.历史上原材料波动对家电行业影响如何？ 从主要家电品类成本构成看，铜占比较高的家电品种包括白电、民用电工，其中空调成本结构中对铜的依赖度相对较高。我们梳理了家电品类中空冰洗、小家电、厨大电和民用电工的成本构成，并将压缩机、电机等还原至大宗原材料。其中，空调核心原材料包括铜、不锈钢和注塑件，三者合计占比近成本的四成；冰箱成本中约1/4为注塑件，其次为占比12%的铜；洗衣机核心原材料包括不锈钢、ABS，二者合计占比超成本的三成；小家电的五金+塑料成本占总成本的36%；板材、五金为集成灶制造过程中主要大宗原材料；民用电工成本中大宗原材料占比超五成。从铜占原材料成本比重排序看，空调（21%）、民用电工（13%）、冰箱（12%）、洗衣机（8%）占比较高，其余家电品种对铜的依赖度较小。 图2：主要家电品类成本构成一览 从历史上核心大宗价格变动走势看，2016年至今已有两轮原材料普涨周期。复盘家电核心原材料在2016年至今的价格走势，可观察到2017-2018H1、2020H2-2021年原材料有两轮普涨周期，在高位时点部分大宗价格出现同比超50%涨幅。 图3：2016年至今家电核心大宗价格同比变化走势 前几轮大宗价格普涨期间，家电龙头通过涨价、推新等方式实现成本压力传导，盈利能力得以快速修复。从家电标的报表端看，前序两次原材料价格短时间内的大幅上行，导致主要家电标的毛销差约1-2个季度出现同比1-3个点的下行，而伴随家电品牌采用涨价、调整内部结构等方式消化成本压力，在原材料价格仍处同比提升的区间内，龙头盈利能力依然实现有效恢复，且伴随后续成本下行+终端均价上行形成剪刀差，盈利水平或升至更高台阶。 图4：2016年至今白电核心标的毛销差走势 图5：2016年至今厨房电器&民用电工核心标的毛销差走势 图6：2016年至今清洁电器&个护核心标的毛销差走势 图7：2016年至今小家电核心标的毛销差走势 1.2.如何看本次铜价上行对家电行业影响？ 1.2.1.历史几轮普涨中龙头表现出较强的成本传导能力，背后反馈的是较好的竞争格局 结合历史上核心大宗价格变动、各家电品类成本构成以及家电标的产品结构，考虑家电企业1个季度的备货周期，我们测算得到核心原材料价格变化对家电各品类成本影响，并依据标的成本变动幅度测算次年同期的理论毛利率水平。将理论毛利率与实际毛利率进行对比，可观察到，前序两轮大宗普涨周期中，以格力、美的、海尔、海信为代表的家电企业毛利率虽在短期（约1-2个季度）有所下行，但实际下行幅度明显好于理论测算值。我们认为，面对成本压力，家电龙头仍表现出较为坚挺的盈利能力，背后反馈的是近年来国内家电行业竞争格局逐步优化，依托逐步增强的产业竞争优势，在成本短时间内上行的情况下，家电龙头企业通过提价+产品结构升级等方式，可实现成本压力的有效传导。 图8：17Q1-23Q3格力电器实际毛利率VS理论毛利率对比 图9：17Q1-23Q3美的集团实际毛利率VS理论毛利率对比 图10：17Q1-23Q3海尔智家实际毛利率VS理论毛利率对比 图11：17Q1-23Q3海信家电实际毛利率VS理论毛利率对比 图12：2018年以来白电行业内销量CR3整体呈现走高态势 1.2.2.假设24Q2铜价上涨50%、其他大宗价格维持Q1不变，对应影响明显小于上轮普涨 目前仅有铜价走势较强，与以往几轮由供需错配带来的大宗普涨有所差异。以2020H2-2021年原材料普涨期为例，其重要驱动力为疫情影响对全球供给侧的拖累作用显现，叠加海外超宽松的宏观政策刺激，使得全球对大宗商品的需求旺盛，供需错配下导致主要大宗商品价格持续上涨，而近期铜价上涨主要系“冶炼厂减产”预期下多头情绪释放，其余核心原材料价格并未出现同步大幅提升的情况。 图13：铜、铝现货结算价格走势（美元/吨） 图14：钢材综合价格指数（1994年4月=100） 图15：中国塑料城指数（2010年1月4日=1000） 图16：冷轧卷板1.0mm均价（元/吨） 假设24Q2铜价上涨50%、其他大宗价格维持Q1价格不变，各家电品类成本影响测算，影响程度明显小于上轮峰值水平。结合主要家电品类的成本构成，以及各个大宗价格同比变动，我们测算得到16Q1-24Q1原材料价格波动对主要家电品类成本的影响幅度，同时我们假设24Q2铜现货结算价同比提升50%且其余大宗价格维持Q1水平不变，测算得到：在一个季度内铜价同比提升50%，对空调/冰箱/洗衣机/小家电/民用电工各自成本影响幅度分别为10%/6%/5%/0%/7%，明显小于2021年大宗普涨周期中的峰值（21Q2）影响幅度29%/21%/23%/15%/23%，因此，相较于前序几轮大宗价格走高对家电标的报表毛销差带来的1-3个点影响，单一铜价上涨对企业盈利能力所带来拖累亦将较小。 图17：假设24Q2铜价上涨50%、其他大宗价格维持Q1价格不变，各家电品类成本影响测算 1.2.3.空调“铝代铜”逐步落地+家电回收体系发展，利于行业降低对外部供应铜的依赖 空调行业“铝代铜”方案发展，铝价格低、国内资源丰富，或成为铜价上行下的替代方案。 我国铜资源非常紧缺，且依赖大量对外进口，近年来铜消费的快速增长以及全球铜资源的高度垄断，导致了铜价居高不下。此背景下，国内空调行业近年来推广铝的应用研究，旨在采用国内更为丰富的铝资源，通过“铝代铜”增强产业链供应链自主可控能力。铝的导电率是铜的60%左右，仅次于银铜金，导热系统是铜的55%左右，比热是铜的2.33倍；其次铝的加工性能良好，在地球上储量大，价格低，是替代铜的理想材料。据中国国际铝工业展览会官网，从配套厂商的情况来看，空调配套用弯管、阀门类等配套类产品铝代铜，家用空调的铝合金框架目前呈增加态势；从空调企业角度来看，国内生产的“铝代铜”空调产品规模亦不断增加，近年来更多的人对空调行业“铝代铜”持乐观态度。因此，伴随空调用铝应用的逐步扩大，相关标准逐步规范落实，工艺越加成熟，铜价上行背景下白电企业有望通过“铝代铜”缓解成本压力。 国内废旧电器回收利用体系快速发展，利于减少对外部供应铜的依赖。报废家电中铜、铝、塑料等多数材料经过专业处理均可循环再利用，可以极大节省矿物原材料和企业的采购成本。近年来国内政策聚焦废旧家电回收利用体系建设，推动国内废旧家电回收利用体系建设进程发展。据《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，2012至2022年间，我国已累计发放补贴近268亿元，规范回收处理量大幅增长，铜、铝、铁、塑料等资源产出率稳步提升，截至2022年底拆解企业已累计处理约7.7亿台废电器。据有关协会统计，2023年我国废旧家电回收总量达450万吨（含有金、银、铜、锡等大量贵金属和塑料等），家电存量市场规模持续扩张背景下，回收再利用所带来的经济效益较为可观。据此，9部门提出至2025年培养一批再生资源回收体系典型城市和典型企业，全国废旧家电家具回收量比2023年增长15%以上。企业层面，据公司官网报告披露，2022年海尔、美的、格力分别回收废旧家电数量为613（累计值）、103.6和670万台，龙头回收体系建设卓有成效，有望伴随回收量提升实现减少对外部供应铜的依赖。 图18：家电再循环全流程 图19：多家家电头部企业已经初步建立起回收体系 2.上周家电板块走势 上周（2024/3/11-3/15）期间，沪深300指数+0.71%，创业板指数+4.25%，中小板指数+2.28%，家电板块-1.46%。从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为-3.83%、+3.54%、+4.52%。 个股中，上周涨幅前五名是星光股份、禾盛新材、顺威股份、天际股份、珈伟新能；上周跌幅前五名是海信家电、格力电器、海尔智家、美的集团、长虹美菱。 图20：上周家电板块走势 表1：家电板块周涨跌幅、周换手率表现 图21：家电板块历史走势 3.周度资金流向 图22：格力电器北上净买入 图23：美的集团北上净买入 图24：海尔智家北上净买入 4.原材料价格走势 2024年3月15日，SHFE铜、铝现货结算价分别为72910和19200元/吨；SHFE铜相较于上周+4.