家用电器行业23W51周度研究：地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响

本周研究聚焦：地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响 近期家电行业股价整体面临下行周期，股价面临一定幅度回调，其中地产强相关的个股（如厨电、白电板块）股价处于相对底部，以老板电器、格力电器等为代表的标的当前PB水平已处于历史低位。我们以老板电器为例，采用两种方式探讨如何看待后周期标的的投资价值。我们从两个角度对老板电器展开分析： 角度一：基于现有业务和经营结构，在新房销售套数假设下测算对老板收入影响 假设：传统品类方面，假设新房销售800万套情形下，烟灶消品类更新需求占比提升至60%；结合2022年奥维云网线上零售均价和老板电器22年毛利率情况，假设老板品牌油烟机、燃气灶、消毒柜出厂价分别为1323、875、1078元，老板在新房需求中销量份额分别达20%、15%、5%。新兴品类方面，结合2022年国内嵌入式蒸烤箱、洗碗机、集成灶市场规模71、103、259亿元，计算得到老板电器份额分别为10%、6%、1%，我们假设国内蒸烤类、洗碗机、集成灶中长期市场规模分别为80、120、250亿元（假设蒸箱、烤箱需求被一体机代替），老板电器份额保持22年水平（分别为10%、6%、1%）。 结论：在新房销售套数600/800/1000万套情形下，公司中长期营业收入将达到108/117/126亿元水平，较老板22年收入水平分别+5%/+14%/+23%，有望依托新兴品类（蒸烤类、洗碗机、集成灶）的品类渗透抵消烟灶品类收入的下滑，因此对公司收入的影响或小于地产的下行幅度。同时，若公司份额实现提升，收入表现或将好于测算结果。 角度二：基于分红、ROE角度，探讨分红比例提升对老板电器的影响 假设：1）老板电器永续增长率g分别取0%、2%、4%；2）老板电器后续分红比例由上市以来分红率（31.9%）提升至40%、50%、80%、100%水平；3）期初ROE取老板2022年水平16.2%；4）贴现率取8%。结合一阶段永续增长假设下的估值公式进行测算。 结论：在老板电器不同永续增速水平假设下，伴随公司分红比例的提升，有望进一步推升其PB、PE水平。我们认为，尽管后周期标的受地产数据拖累传统业务或面临下滑，但基于更新需求的贡献将加大、新兴品类渗透率及公司份额仍有提升空间等因素，后周期标的收入仍具备增长空间。同时，若后续公司进行业务延展，则整体市值空间有望进一步提升。而对于成熟企业而言，在增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，适当地提高分红一定程度可提升公司ROE水平，提升企业长期回报的稳定性。 此外，参考后周期白电、厨卫电器板块标的（货币资金-带息债务）/总市值比例数据，当前长虹美菱、格力电器等标的在手资金较为充裕，且二者近年来资本性支出占营收比重较少，对于此类在手资金充足且CAPEX较低的标的，后续有望通过提升分红率水平提升公司的估值。 投资建议：标的方面，建议关注1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信视像】/【海信家电】；2）小家电：如【石头科技】/【光峰科技】（与天风电子组联合覆盖）/【苏泊尔】；3）其他家电：如【盾安环境】（与天风机械组联合覆盖）/【公牛集团】/【创科实业】/【泉峰控股】（与天风机械组联合覆盖）等。 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险； 新品销售不及预期的风险；测算具有主观性。 1.周度研究聚焦：地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响 近期家电行业股价整体面临下行周期，股价面临一定幅度回调，其中地产强相关的个股（如厨电、白电板块）股价处于相对底部，以老板电器、格力电器等为代表的标的当前PB水平已处于历史低位。地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响，下文我们将以老板为例展开分析。 图1：2015年至今SW厨卫电器标的PB分位数（%） 图2：2015年至今SW白色家电标的PB分位数（%） 我们从两个角度对老板电器展开分析： 角度一：基于现有业务和经营结构，在新房销售套数假设下测算对老板收入影响 假设：传统品类方面，假设新房销售800万套情形下，烟灶消品类更新需求占比提升至60%； 结合2022年奥维云网线上零售均价和老板电器22年毛利率情况，假设老板品牌油烟机、燃气灶、消毒柜出厂价分别为1323、875、1078元，老板在新房需求中销量份额分别达20%、15%、5%。新兴品类方面，结合2022年国内嵌入式蒸烤箱、洗碗机、集成灶市场规模71、103、259亿元，计算得到老板电器份额分别为10%、6%、1%，我们假设国内蒸烤类、洗碗机、集成灶中长期市场规模分别为80、120、250亿元（假设蒸箱、烤箱需求被一体机代替），老板电器份额保持22年水平（分别为10%、6%、1%）。 结论：在新房销售套数600/800/1000万套情形下，公司中长期营业收入将达到108/117/126亿元水平，较老板22年收入水平分别+5%/+14%/+23%，有望依托新兴品类（蒸烤类、洗碗机、集成灶）的品类渗透抵消烟灶品类收入的下滑，因此对公司收入的影响或小于地产的下行幅度。同时，若公司份额实现提升，收入表现或将好于测算结果。 图3：不同新房销售套数假设下，对老板电器收入影响测算（亿元） 角度二：基于分红、ROE角度，探讨分红比例提升对老板电器的影响 一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。 图4：在不同分红水平下，公司维持ROE稳定所需要的增长率 退一步说，即使维持不了原有的高ROE水平，通过分红也可以减缓ROE下滑的斜率，保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。因此，对于企业（尤其是成熟企业）而言，适当的分红是股东权益最大化的一种理性选择。 图5：不同分红比例，对ROE的影响（假设期初ROE=20%，新增项目ROE=10%） 假设：1）老板电器永续增长率g分别取0%、2%、4%；2）老板电器后续分红比例由上市以来分红率（31.9%）提升至40%、50%、80%、100%水平；3）期初ROE取老板2022年水平16.2%；4）贴现率取8%。结合一阶段永续增长假设下的估值公式： 𝑃𝐵𝑉 𝑅𝑂𝐸∗𝑑∗(1+𝑔)= 𝑃𝐵= 𝑟−𝑔 𝑃𝐵𝑅𝑂𝐸 𝑑∗(1+𝑔)= 𝑃𝐸= 𝑟−𝑔 结论：在老板电器不同永续增速水平假设下，伴随公司分红比例的提升，有望进一步推升其PB、PE水平。 图6：不同永续增速、分红比例下老板电器PB、PE测算（r=8%） 图7：不同永续增速、分红比例下老板电器目标PE测算（r=8%） 图8：不同永续增速、分红比例下老板电器目标PB测算（r=8%） 基于上述分析，我们认为，尽管后周期标的受地产数据拖累传统业务或面临下滑，但基于更新需求的贡献将加大、新兴品类渗透率及公司份额仍有提升空间等因素，后周期标的收入仍具备增长空间。同时，若后续公司进行业务延展，则整体市值空间有望进一步提升。 而对于成熟企业而言，在增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，适当地提高分红一定程度可提升公司ROE水平，提升企业长期回报的稳定性。 参考后周期白电、厨卫电器板块标的（货币资金-带息债务）/总市值比例数据，当前长虹美菱、格力电器等标的在手资金较为充裕。同时，长虹美菱、格力电器近年来资本性支出占营收比重较少，对于此类在手资金充足且CAPEX较低的标的，后续有望通过提升分红率水平提升公司的估值。 图9：22Q3末SW白电、厨卫电器标的（货币资金-带息债务）占总市值比例（市值取2023/12/18数据） 图10：2022年SW白电、厨卫电器标的资本性支出占总营收比例 图11：不同永续增速、分红比例下长虹美菱目标PE测算（r=8%） 图12：不同永续增速、分红比例下长虹美菱目标PB测算（r=8%） 图13：不同永续增速、分红比例下格力电器目标PE测算（r=8%） 图14：不同永续增速、分红比例下格力电器目标PB测算（r=8%） 2.23W51家电板块走势 23W51（23/12/11-12/15）期间，沪深300指数-1.7%，创业板指数-2.31%，中小板指数-1.08%，家电板块-0.08%。从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为-0.3%、-1.23%、-0.56%。 个股中，本周涨幅前五名是*ST飞乐、惠而浦、澳柯玛、和而泰、春兰股份；本周跌幅前五名是新宝股份、石头科技、TCL科技、天际股份、科沃斯。 图15：23W51（23/12/11-12/15）家电板块走势 表1：23W51（23/12/11-12/15）家电板块周涨跌幅、周换手率表现 图16：家电板块历史走势 3.周度资金流向 图17：格力电器北上净买入 图18：美的集团北上净买入 图19：海尔智家北上净买入 4.原材料价格走势 2023年12月15日，SHFE铜、铝现货结算价分别为68740和18800元/吨；SHFE铜相较于上周+0.51%，铝相较于上周+1.18%。今年以来铜价+3.6%，铝价+0.4%。中国塑料城价格指数为829.32，相较于上周+0.03%，今年以来-4.06%；2023年12月15日，钢材综合价格指数为112.77，相较于上周价格+0.29%，今年以来-0.42%。 图20：铜、铝价格走势（元/吨） 图21：中国塑料城价格指数（2010年1月4日=1000） 图22：钢材综合价格指数（1994年4月=100） 5.行业数据 出货端：10月外需整体维持较高增速，内需除空调外增速均有改善 空调： 23M10 内/外销量分别同比-4.5%/+26.9%，增速环比+15.6/+1.7pcts； 23M1 -M10年累计内/外销量分别同比+15.5%/5.1%（22年分别-0.5%/-3.2%），内外销较22年增速改善。 冰箱： 23M10 内/外销量分别同比+7.3%/+69.4%，增速环比+1.7/+12.2pcts； 23M1 -M10年累计内/外销量分别同比+5.0%/+19.6%（22年分别-3.1%/-22.1%），内外销较22年增速改善。 洗衣机： 23M10 内/外销量分别同比+10.4%/+45.2%，增速环比+7.6/-5.4pcts； 23M1 -M10年累计内/外销量分别同比+1.9%/+34.2%（22年分别-9.4%/-6.4%），外销增速改善明显。 油烟机： 23M10 内/外销量分别同比+6.8%/16.3%，增速环比3.2/-24.5pcts； 23M1 -M10年累计内/外销量分别同比+4.2%/-1.0%（22年分别-15.5%/-26.8%），内销增速转正，外销降幅缩窄。 图23：出货端空调内销月零售量、同比增速 图24：出货端空调外销月零售量、同比增速 图25：出货端空调内销分品牌市占率、CR3 图26：出货端空调外销分品牌市占率、CR3 图27：出货端冰箱内销月零售量、同比增速 图28：出货端冰箱外销月零售量、同比增速 图29：出货端冰箱内销分品牌市占率、CR3 图30：出货端冰箱外销分品牌市占率、CR3 图31：出货端洗衣机内销月零售量、同比增速 图32：出货端洗衣机外销月零售量、同比增速 图33：出货端洗衣机内销分品牌市占率、CR3 图34：出货端洗衣机外销分品牌市占率、CR3 图35：出货端油烟机内销月零售量、同比增速 图36：出货端油烟机内销分品牌市占率、CR3 零售端：奥维数据跟踪 线上：23W50除扫地机与豆浆机销额分别同比增长+11%/+28%，其余品类均有不同程度的下滑，其中空调、冰箱、洗衣机、冷柜等白电品类，分别同比下滑-34%/-37%/-39%/-54%。 23W1-W50，空调(+16%)、电蒸锅（+14%）表现亮眼。 线下：23W50厨房大电