固定收益定期报告：低价是否错杀，修复又有几何？
固定收益定期报告 证券研究报告 2024年06月11日 低价是否错杀，修复又有几何？ 低价是否错杀，修复又有几何？过去两周转债与权益的各类信用事件不断上演、低价转债再次发生较大幅度调整，跌破债底的转债数量接近70只、接近今年2月/4月的位置。此番调整中低价是否错杀？近期转债调整表现为价格越低&市值越小、调整幅度越大，除小微品种或有潜在信用负面的标 的外，其余低价券调整主要跟随正股且幅度不大，因此近期低价转债的调整更多是小范围打击，转债估值并未出现显著调整、整体并无显著错杀或超调迹象。短期随着监管回应，以及转债评级调整&正股问询函的发布，对小微市值个股以的冲击或告一段落。参照历史规律，未来将再次进入“消灭低价”的时段，修复如何参与？时点把握主要依靠权益上行带来的转债估值系统性修复机会，当前位置值得耐心等待；修复空间方面由于当前转债整体绝对价格不低、预期相比4月要有所降低，如若参与、把握节奏即使兑现更加重要，以避免后市更大的波动，在参与过程中对有显著信用风险的标的也要进行适当规避。此外也可关注近期部分正股出现错杀和超跌的标的，反弹修复过程中转债有望展现弹性。 一周市场回顾：上周转债指数收跌、弱于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为25.3%、价格中位数114，估值震荡。 股市：震荡底色不改、结构为王。当前国内经济仍然保持结构性改善的特征、复苏高度有限，地产/制造业投资等仍待进一步修复，相比之下外需仍是相对较好的方向，上市公司盈利整体并未有明显修复、市场整体上行 动力也有所不足，期待后市更有力的政策与改革措施；资金层面内资相对疲软，外资后续加速迹象并不明显，市场仍以结构性行情为主。策略上，短期继续重点关注；1）高股息+部分资源股领域；2）在全球有较强竞争力的产业，如家电/家居/纺服/电力设备/船舶等；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/生物制造 /低空经济等新质生产力方向； 转债：上行空间加大、择券为重。近期转债也跟随权益有所调整，偏债转债估值调整更为显著，估值有所松动、价格也有回落。策略方面，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，市场仍将维持盘整，转债价格中位数114元、来自价格的安全边际再次凸显，顺势而为的背景下 择券更为重要。板块方面首选高股息/出海/涨价板块，关注事件催化的新质生产力方向，积极择券，个券方面，可以关注1）CPI回升的生猪养殖牧原 /温氏，以及公用事业涨价预期下蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机/赛特/家联/道通等；3）资源品兴发/能化/恒邦等；4）涨价带来利润弹性的凤21/神马/聚合/台21/花园/鹤21/特纸等；5）有政策/涨价等催化的新质生产力方向如立昂/金宏/华特等；6）困境反转行业新能源低位标的关注。 一级市场跟踪：上周无新券发行，3家公司预案，1家公司转债大股东通过，1家公司转债获发审委审核，2家公司转债发行获证监会核准批复。风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.低价是否错杀，修复又有几何？3 2.市场回顾7 2.1.权益市场：持续调整7 2.2.转债市场：风格影响、调整明显9 3.转债投资策略11 一级市场跟踪11 图表目录 图1.低价转债过去两周跌幅较大3 图2.过去两周低价转债纯债溢价率压缩超2个点3 图3.23年5月低价转债也曾发生较大调整4 图4.年初低价转债的三次调整4 图5.当前跌破债底的转债数量超过60只4 图6.不同正股市值对应的转债跌幅（5/27-6/7）5 图7.年内低价转债的修复伴随权益上行&转债估值修复5 图8.转债ETF年内两次资金快速流入5 图9.年内两次低价转债修复6 图10.全部A股PE（TTM）继续回落至14.09X8 图11.创业板PE（TTM）继续回落至28.76X8 图12.分行业PE(TTM)8 图13.转债成交明显放大9 图14.个券领涨及领跌标的9 图15.估值小幅回升9 图16.转债价格中位数回落至1149 图17.转债纯债/转股溢价率气泡图10 表1：上周分板块及指数涨跌7 表2：上周转债预案动态11 1.低价是否错杀，修复又有几何？ 过去两周，转债与权益市场中各类负面事件不断上演： 1）中装转2（ST中装）5月24日晚间发布公告，上市公司被债权人申请重整，受此影响中装转2，并申请启动预重整程序，虽然27日转债跳空高开，但随后发生连续调整、转债价格再下一个台阶； 2）三房转债（三房项）5月28日晚间发布跟踪评级报告，其主体&债项评级由“AA”下调至“AA-”，次日转债跌幅将近10%、且在随后几个交易日跌至70元以下，转债价格再创新低； 3）第一大股东为国资的锦州港（现已变更为ST锦港）因涉嫌信息披露违法违规，于5月31日晚间其高管收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》，复牌后其股价连续跌停。 多重信用负面事件的影响下，部分有潜在信用负面的低价转债再次发生较大幅度调整，且不少转债价格创下历史新低。 图1.低价转债过去两周跌幅较大图2.过去两周低价转债纯债溢价率压缩超2个点 105元以下105-115元115-130元130元以上中证转债指数 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 5/27-6/7平均涨幅 平价低于80的转债纯债溢价率（算术平均） 平价低于80的转债YTM（算术平均，右轴逆序） 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 05/2705/2905/3106/0206/0406/06 1.50% 1.70% 1.90% 2.10% 2.30% 2.50% 2.70% 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：以上以5/24价格为基准资料来源：wind，国投证券研究中心 近期低价转债的一系列调整与23年5月的相似之处在于同样由转债正股收到监管警示函而引发，但这已经是年内低价转债的第三次调整，回顾前两次调整： 1）2月初调整的诱因在于当时权益市场情绪的极端脆弱、叠加量化的极致演绎，导致小微盘超跌、转债对退市等负面担忧也有所加重，低价转债与全市场相伴出现大幅调整； 2）4月中旬调整的诱因在于当时《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》的出台，该意见稿旨在提高上市门槛、提高分红硬约束、加大退市力度等（详见《新规如何影响转债？》），直接对小微盘股产生负面情绪冲击，而转债的小微盘暴露较多，受此影响低价转债再次发生调整，且不少转债跌破上一轮新低。 可以发现年内低价转债的三次调整，根本原因在于对小微市值上市公司的退市隐忧，而新“国九条”、监管函/关注函等系列事件则进一步加重这一担忧，进而导致负面情绪蔓延。 图3.23年5月低价转债也曾发生较大调整图4.年初低价转债的三次调整 万得可转债低价指数中证转债 万得可转债低价指数中证转债 05/04 05/11 05/18 05/25 1.0% 1.07 0.5% 1.05 0.0% 1.03 -0.5% -1.0% 1.01 0.99 -1.5% 0.97 -2.0% 0.95 24/01 24/0224/0324/04 24/05 24/06 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：以上以5/24价格为基准资料来源：wind，国投证券研究中心 即便部分个券既没有收到监管函/关注函、也没有被下调评级，由于市值过小或较差的财务表现等原因转债也会跌至债底以下，目前跌破债底的转债数量达到60只以上、已经接近今年2月与4月的位置，根据历史规律、下一步阶段大概率会进入“消灭”低价的时间段。 图5.当前跌破债底的转债数量超过60只 跌破债底转债数量占比（右轴） 9020% 8018% 7016% 14% 60 12% 50 10% 40 8% 30 6% 204% 102% 00% 21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04 资料来源：wind，国投证券研究中心 但与2月/4月两次低价调整的区别在于，近期转债调整表现为价格越低、调整幅度越高，市值越小、调整幅度越大，也与因小微盘调整的因素基本相匹配，除小微品种或有潜在信用负面的标的外，其余个券主要跟随正股进行调整，少部分将前期超涨的估值进行回吐、重新拉回合适的估值与价格范围内。 因此此次低价转债的调整更多是小范围的“精准打击”，转债估值并未出现显著调整、转债价格也只是跟随权益市场略有回落，转债整体并无显著错杀或超调迹象。 图6.不同正股市值对应的转债跌幅（5/27-6/7） 30亿以下30-100亿100亿以上 110元以下 110-130元 130元以上 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 短期来看，6月6日晚间证监会上市公司监管司司长郭瑞明就近期上市公司股票被实施ST、退市情况答记者问，市场的担忧情绪得以缓解，在进一步超预期负面事件发生之前，对小微市值个股以的冲击或告一段落；就转债自身而言，评级调整&正股问询函集中发布往往在6 月，后续除个券超预期违约事件，对低价转债的冲击大概率也将告一段落。 展望后市，低价修复值得期待吗？ 1、修复时点——依赖权益，但值得等待 根据年内两次低价转债修复的经验，可以发现低价转债的修复均发生在权益连续上涨、风偏提升的大环境下，在此背景下转债作为含权品种也吸引增量资金入市、转债整体往往发生较为显著的估值修复。 从时点来看，权益市场总会在政策边际好转/外资流入/大资金托举等各类利好因素影响下， 迎来阶段性上涨表现、在此期间也会带动转债风险偏好的抬升，低价转债也有机会随之修复，因此耐心等待也显得尤为重要。 图7.年内低价转债的修复伴随权益上行&转债估值修复图8.转债ETF年内两次资金快速流入 上证指数转债隐含波动率（右轴） 可转债ETF份额(亿份) 3200 3150 3100 3050 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 24/0124/02 24/0324/04 24/05 24/06 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 24/0124/0224/0324/0424/0524/06 资料来源：wind，国投证券研究中心。资料来源：wind，国投证券研究中心 2、修复空间——预期降低，及时兑现 从修复幅度上来看，2月低价转债修复不到3%、低于中证转债指数，而4月低价转债修复幅度将近4.5%、显著高于中证转债指数，主要由于4月转债市场的增量资金流入更为显著、对整体估值推升幅度更大，因此4月低价转债修复也更加显著。 图9.年内两次低价转债修复 万得可转债低价指数低平价转债YTM（右轴，逆序） 162 160 158 156 154 152 150 148 146 144 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 142 24/0124/0224/0324/04 资料来源：wind，国投证券研究中心 24/05 24/06 3.5% 以4月的低价转债修复为蓝本，如果不考虑公司基本面改善以及个券潜在下修的可能，其一要对低价转债的修复预期要有所降低，主要在于本次低价打击主要在于小微市值或已有潜在信用负面的标的，转债自身的绝对位置要显著高于4月中；其二如若参与、把握节奏即使兑现更加重要，以避免后市更大的波动。 而在参与过程中，需要对以下标的进行规避：1）因股价/财务等方面原因，
