固定收益定期报告：赎回潮影响几何？国投证券

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年11月25日 赎回潮影响几何？ 赎回潮影响几何？9月底权益牛市以来、平价130以上的转债数量一度增长至将近100只，市场自然也迎来“赎回潮”，1）与历史相比，今年至 今强赎转债数量40多只、与23年基本持平，而低于20-22年三年，考虑 到当前存量转债数量仍有500只以上，同时近期公告不提前赎回的转债数量与强赎相当，因此近期的“赎回潮”也并不算超出预期；从赎回的特征来看，剩余期限均在5年以下、而剩余期在2年以内的转债执行提前赎回选择最多，而不提前赎回的转债中剩余期4年以上的最多；曾经有过下修转股价历史的转债占一半；行业分布中TMT最多；同时公告赎回的个券短期有明显的调整压力。2）有何影响？当前转债整体估值本就较低，转债估值并未受到近期赎回潮明显影响，而公告不提前赎回的转债也并未因此享受高溢价；另一方面，近期赎回标的中TMT以及中游制造整体占比超60%，赎回潮后AI+/机器人/半导体等相关标的&规模显著减少，其中TMT存续转债数量来到70只、存续规模来到600亿出头，而与AI+密切关联的计 算机&通信板块存续标的仅20只、规模仅百亿。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅明显低于主要股指；估值方面，平价 90-110转股溢价率为18.7%、价格中位数116.1，估值继续低位震荡。 股市：继续关注政策&产业双主线。上周市场在地缘政治、美元走强等因素下，叠加资金落袋为安的影响、出现调整，前期市场上行主要由政策驱动，而当前进入业绩真空期、同时也缺乏新的政策催化。目前市场处于短期调整期，未来仍然期待大级别上行行情，后续随着政策落地以及经济数 据的持续改善、有望重新回到上行期，在市场调整中做好低吸，建议关注：1）从政策的导向来看，财政重点提到“化债”方向直接利好建筑以及政府客户占比较重的环保等行业，同时后续针对房地产、政府投资、提高居民收入和提升消费结构的政策也将会不断发力；2）从产业趋势演化来看，智能驾驶/人形机器人/AI+/低空等仍然是持续演绎的方向，关注相关投资机会；3）继续关注自主可控方向半导体等标的。 转债：适当兑现弹性，继续做好高低切换。随着平价的抬升，转债弹性展现、指数跟随股指也逐渐出现较大波动，而近两周ETF明显遭赎回、在 一轮上涨后资金兑现情绪明显，增量资金乏力。当前虽然估值仍然较低、但转债绝对价格不低，参与赔率下降、波动上升，建议仍然优先双低、且可以适当放宽对信用资质要求，绝对收益类投资者可以持续布局低价标的，具体可以关注1）TMT方向低价标的富仕/国力/华正/立昂/芯海等，弹性标的注意兑现；2）景气边际改善的汽车新23/博俊/沿浦/立中/爱迪等；3）电力设备方向通22/宙邦/强联/双良等；4）其他双低标的美锦/升24/希望转2/金铜/优彩/东南/楚天/道氏转02/正海/科顺等；5）部分非银大盘标的如兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及其他弹性标的耐普/运机/柳工转2等。 一级市场跟踪：上周1只转债发行，3家公司转债预案，1家转债发行获交易所受理，2家公司转债上市委通过，2家公司转债获证监会核准。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.赎回潮影响几何？3 2.市场回顾7 2.1.权益市场：进入调整7 2.2.转债市场：相对抗跌9 3.转债投资策略11 一级市场跟踪11 图表目录 图1.9月底至今主要股指涨幅均超过20%3 图2.平价130以上转债数量大幅增加3 图3.年初以来公告强赎的转债数量3 图4.年初以来公告不强赎的转债数量3 图5.今年强赎水平与历史年份基本相当4 图6.强赎转债年限分布4 图7.不强赎的转债年限分布4 图8.强赎转债行业分布5 图9.强赎转债公告后10个交易日内表现5 图10.偏股转债估值变化6 图11.存续转债行业分布（剔除已公告强赎标的）6 图12.全部A股PE（TTM）回落至14.70X8 图13.创业板PE（TTM）回落至36.23X8 图14.分行业PE(TTM)8 图15.转债成交持续在较高位置9 图16.个券领涨及领跌标的9 图17.估值低位震荡9 图18.转债价格中位数略有回落9 图19.转债纯债/转股溢价率气泡图10 表1：上周分板块及指数涨跌7 表2：上周转债预案动态11 1.赎回潮影响几何？ 9月底至今主要指数涨幅基本超过20%，部分高弹板块如计算机等涨幅已超过50%，转债平价也随之上行，平价在130以上的转债数量由不足15只一度上升至将近100只，满足“提前赎回条件”的转债数量自然增加，自然而然的、转债也会迎来赎回潮。 图1.9月底至今主要股指涨幅均超过20%图2.平价130以上转债数量大幅增加 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9/20以来累计涨幅 平价80以下平价80-90平价90-110平价110-130平价130以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% A 上深创中万中证证业小得证综成板板全转指指指指债 电计传通子算媒信 机 10% 0% 24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 上半年虽然有红利风格带动下的结构性牛市、但由于转债整体更偏向于中小盘风格，因此实施强赎的转债数量并不多，而9月以来随着权益市场全面走牛，公告强赎的转债数量已超过 20只、迅速增加，市场仿佛迎来“赎回潮”；与之相对应的是，9月以来不强赎的转债数量也显著增加，9月以来公告不强赎的转债数量也达到25只以上。 图3.年初以来公告强赎的转债数量图4.年初以来公告不强赎的转债数量 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 对应转债余额（按第一次公告日）数量（右轴） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 数量（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 与历史相比，今年至今强赎转债数量40多只、与23年基本持平，而低于20-22年三年，考 虑到当前存量转债数量仍有500只以上，因此近期的“强赎潮”、尤其是在市场上行中，也并不算超出预期。 图5.今年强赎水平与历史年份基本相当 赎回公司数量满足条件但公告不赎回 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年至今 资料来源：wind，国投证券研究中心 从强赎的特征来看，剩余期限均在5年以下，而大股东持有的转债解禁期在6个月是最直接的原因，在转债发行半年后进入解禁期、大股东需要一定的时间将其配售的可转债全部减持， 再次之前也不会执行提前赎回条件，而剩余期在2年以内的转债执行强赎选择最多，这也与公司发行转债转股的初衷相吻合、同时转债期限越短期权价值越低，抓紧转股更加重要。曾经有过下修转股价历史的转债占一半、这也与公司下调转股价的初衷相符。 相比之下，不强赎的转债年限分布并无显著特征，不过最多的仍然是4年期以上的转债，这 也与前文提到的大股东配售转债解禁期相对应。此外除少数个券如盟升/卡倍转02等，大部分不强赎的转债均无下修转股价历史。 图6.强赎转债年限分布图7.不强赎的转债年限分布 赎回数下修占比（右轴） 16 14 12 10 60%16 50%14 12 40% 10 不强赎转债 830%8 6 4 2 0 5年以上4-5年3-4年 2-3年2年以内 20% 10% 0% 6 4 2 0 5年以上 4-5年 3-4年2-3年2年以内 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业分布来看，年初至今、尤其是10月以来，TMT行业的强赎标的数量最多、高达15只，占TMT行业存量转债比例达到20%，这也与9月底以来牛市行情中TMT（主要对应AI+主题产业）表现更好密不可分；除此之外中游制造几个行业强赎标的也较多。 图8.强赎转债行业分布 数量 煤基有建交食纺轻医商电汽机电计通非炭础色筑通品织工药贸力车械子算信银化金装运饮服制生零设设机金 工属饰输料饰造物售备备融 资源品 (1) 周期(6) 消费(7) 中游制造(10) TMT(15) 金融 (2) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，国投证券研究中心 从强赎后个券表现来看，在市场上行时基本上涨跌参半（如3/10/11月），但是在市场下行过程中（如6/7月）还是以下跌为主，且由于满足赎回条件时转债个券价格均不低、在表现较 弱时跌幅也不小，因此在公告提前赎回后即使正股表现强势、也应当预防因集中转股带来的冲击，对应转债个券应当清仓规避风险。 图9.强赎转债公告后10个交易日内表现 上涨数量下跌数量公告后10日内平均涨幅（右轴） 1815% 16 10% 14 5% 12 100% 8-5% 6 -10% 4 -15% 2 0 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月10月11月 -20% 资料来源：wind，国投证券研究中心 近期强赎潮有何影响？ 从估值表现来看，近期平价110-130的转债平均溢价率水平回落约1个百分点左右，而平价 130以上的弹性标的平均溢价率反弹约1个百分点左右；此外平衡型与偏债型转债估值处于 震荡之中。整体来看由于当前转债整体估值本就较低，转债估值并未受到近期赎回潮明显影响，而公告不提前赎回的转债也并未因此享受高溢价。 图10.偏股转债估值变化 平价130以上的平均溢价率平价110-130溢价率 % % 20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09 25% 20% 15% 10% 5 0 -5% 资料来源：wind，国投证券研究中心 但是另一方面，近期赎回标的中TMT以及中游制造整体占比超过60%，而两个板块与AI+、人形机器人、智能驾驶、半导体等当前正处于爆发中的科技产业或者自主可控核心方向密切相关，在强赎后以上行业相关标的&规模显著减少，其中TMT四个行业存续转债数量来到70只、存续规模来到600亿出头，其中与AI+密切关联的计算机&通信板块存续标的仅20 只、规模仅百亿。 图11.存续转债行业分布（剔除已公告强赎标的） 转债数量规模（亿元，右轴） 煤石基钢有公建建交农家食美纺轻医商社电汽机国电计传通银非环炭油础铁色用筑筑通林用品容织工药贸会力车械防子算媒信行银保 石化金事装材运牧电饮护服制生零服设设军机 化工属业饰料输渔器料理饰造物售务备备工 金融 资源品周期消费中游制造TMT大金融 70250 60 200 50 40150 30100 20 500 10 00 资料来源：wind，国投证券研究中心 2.市场回顾 2.1.权益市场：进入调整 上周上证综指、创业板指跌幅分别为1.91%、3.03%，上周美元指数持续走强、汇率承压，同时朝鲜半岛局势恶化、市场风偏下降，此外上周五国新办会议也并无增量政策。风格方面，社会服务、食品饮料板块领跌，前期涨幅较高的TMT板块跌幅靠前，顺周期板块跌幅相对较 板块 板块名称 周一 周二 周三 周四 周五 周涨跌 上证综指创业板指 -0.21% 0.67% 0.66%0.50% 0.07% -3.06% -1.91% -2.35% 3.00% -0.09% -3.98%