基金优选系列之六十九：中邮基金陈梁：锚定资产负债比，掘金高质量核心资产

摘要 基金经理简介 基金经理陈梁，南开大学经济学硕士，16年金融证券从业经验，10年产品管理，目前管理产品3只，规模40亿。08年入行，曾任职于华夏基金、中信产业投资基金，2013年加入中邮创业基金，曾任研究部副总经理，现任权益投资部总经理、基金经理。 投资理念：基金经理陈梁认为，国内经济在高企的债务杠杆的背景下大概率维持偏弱的运行态势。而海外市场对降息进程和幅度的过大预期大概率面临回摆压力。在全球贸易重构和资本重构的大框架下，国内面临较大的内外部压力，基于上述问题，基金经理陈梁主要考虑配置能赚钱且能分钱的“现金奶牛”方向，在组合方面主要反映为具备垄断性质的国央企资产组合。 投资框架：基金经理陈梁在资产选择及权益投资框架方面主要看重资产与负债的比较以及策略工具的选择。首先，陈梁在资产端与负债端主要考虑资产回报以及负债成本，资产回报包括价值回报及估值回报，负债成本考虑实际利率与名义利率；其次基于价值（分子）与估值（分母）的思路，分子端考虑与总量相关偏成熟行业，分母端考虑偏主题与景气投资的创新行业。最后，陈梁也会根据经济环境和政策调整灵活调整策略，以应对可能出现的风险和挑战。 代表基金——中邮核心成长（590002.OF） 业绩表现：中邮核心成长成立于2007年8月17日，基金经理陈梁自2021年11月22日开始管理此产品，截至2024年Q1基金规模达26.64亿元。截至2024年5月24日，中邮核心成长2024YTD为8.77%，2024年初至今回报排名前13%，相对沪深300超额收益7.50%。 板块配置调整灵活：自2021年 H2 至2023年 H2 的5个报告期内，TMT、中游制造、医药、周期、消费、金融地产平均配置比例分别15.96%，46.10%，11.15%，13.58%，12.99%以及0.24%。其中2022年 H2 以前配置以中游制造为主，最高时达到83.16%，2023年H1以后TMT板块比例上升，2023年H1时T占比高达53.22%。 超额主要来源于个股选择。根据Brinson模型分析结果，基金经理任期内，5个报告期均实现正总超额收益，超额胜率100%，平均超额收益为35.77%； 其中行业配置超额收益达5.29%，个股选择超额收益达30.48%。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 1基金经理陈梁 1.1基金经理基本信息 基金经理陈梁，南开大学经济学硕士，16年金融证券从业经验，10年产品管理经验，目前管理产品3只，截至2024年Q1在管规模39.53亿元，曾任职于华夏基金、中信产业投资基金，2013年加入中邮创业基金，曾任研究部副总经理，现任权益投资部总经理、基金经理。代表产品中邮核心成长，截至2024年Q1基金规模26.64亿元。 投资理念：基金经理陈梁认为，国内经济在高企的债务杠杆的背景下大概率维持偏弱的运行态势。而海外市场对降息进程和幅度的过大预期大概率面临回摆压力。在全球贸易重构和资本重构的大框架下，国内面临较大的内外部压力，基于上述问题，基金经理陈梁主要考虑配置能赚钱且能分钱的“现金奶牛”方向，在组合方面主要反映为具备垄断性质的国央企资产组合。 投资框架：基金经理陈梁在资产选择及权益投资框架方面主要看重资产与负债的比较以及策略工具的选择。首先，陈梁在资产端与负债端主要考虑资产回报以及负债成本，资产回报包括价值回报及估值回报，负债成本考虑实际利率与名义利率；其次基于价值（分子）与估值（分母）的思路，分子端考虑与总量相关偏成熟行业，分母端考虑偏主题与景气投资的创新行业。 最后，陈梁也会根据经济环境和政策调整灵活调整策略，以应对可能出现的风险和挑战。 表1：基金经理在管产品一览 图1：基金经理管理规模 2代表基金——中邮核心成长（590002.OF） 2.1基本信息：偏股混合型基金，个人投资者为主 中邮核心成长成立于2007年8月17日，基金经理陈梁自2021年11月22日开始管理此产品，截至2024年Q1基金规模达26.64亿元。截至2024年5月24日，中邮核心成长2024YTD为8.77%，2024年初至今回报排名前13%，相对沪深300超额收益7.50%。 表2：中邮核心成长基本信息 中邮核心成长持有者始终以个人投资者为主，2021年 H2 至2023年H1共计5个报告期内，个人投资者平均持有比例高达99.63%。 图2：基金规模变化 图3：基金持有人结构变化 2.2资产配置：仓位调整灵活 持仓数据显示，中邮核心成长自陈梁2021年Q4至2024年Q1仓位变动灵活。历次报告期中，中邮核心成长于2022年Q1仓位最低至66.61%，随后仓位整体呈“升-降-升”的趋势。截至2024年Q1，中邮核心成长仓位为88.39%。 图4：股票仓位（%） 2.3行业板块配置：板块配置调整灵活，行业配置呈现分散化趋势 中邮核心成长板块配置调整灵活，周期板块配置比例大幅提升。自2021年 H2 至2023年 H2 的5个报告期内，TMT、中游制造、医药、周期、消费、金融地产平均配置比例分别15.96%，46. 10%，11.15%，13.58%，12.99%以及0.24%。其中2022年 H2 以前配置以中游制造为主，最高时达到83.16%，2023年H1以后TMT板块比例上升，2023年H1时TMT占比高达53.22%。截至最新报告期2023年 H2 ，周期板块配置比例51.06%，相较于2023年H1出现大幅度增配。 图5：行业风格板块配置（%） 基金行业持仓逐渐分散化：自2021年 H2 基金的前五大行业占比为91.25%逐渐减少至2023年 H2 的69.87%。分散程度提高可以避免因行业或经济的下行而导致较大回撤，从而获取更好的相对收益。 图6：行业集中度 行业配置方面，有色金属，煤炭、石油石化等行业在2023年 H2 占比有明显上升。基金经理陈梁当前偏好配置具备垄断性质的国央企资产组合，截至2023 H2 在医药、煤炭、石油石化、农林牧渔等行业的配置比例分别为11.01%、23.84%、18.04%、9.08%，相较于2023年H1有不同程度的提升。 图7：各报告期行业配置（%） 图8：行业偏好（各报告期前五大重仓行业）（%） 2.4个股配置：大盘风格凸显，低估值比例提升，以中高成长为主 大盘风格显著占优，中小盘占比近年有所提升。基金经理所配置的非打新股中，持仓股票始终以大盘风格为主。基金经理任期内，大盘股平均持仓占比高达69.85%，小盘股与中盘股平均配置比例仅为13.18%和16.97%。小中盘股配置比例随着时间拉长有增配趋势，最新2023年H1中小盘配置比例合计达到新高31.25%。 估值风格由高估值转向低估值。基金经理所持有的非打新股估值风格在2023年H1以前主要偏向高估值，2023年 H2 低估值占比明显升高，高达64.68%。 以中高成长为主。中邮核心成长基金成长风格较为稳定，以中高成长为主。自2021H2至2023H2的5个报告期内，均衡成长与高成长配置比例合计平均为82.50%。 图9：持股成长风格占比（%） 图10：持股估值风格占比（%） 图11：持股市值风格占比（%） 图12：持股盈利风格占比（%） 基金重仓股超额收益显著，超额胜率亮眼。基金经理任职期间，基金重仓股超额收益显著，重仓股加权平均超额收益为18.92%；重仓股超额胜率高达80%。充分体现出基金经理除了具备优秀的行业比较能力，同时兼具较为优秀的选股能力。其中： 重仓股加权平均超额收益为正期数 重仓股超额胜率= ×100% 总期数 图13：重仓股季度加权平均超额收益 重仓股有一定程度的抱团：从抱团广度（即前十大重仓股中核心抱团股的数量）来看，2021年Q4至2024年Q1核心抱团股的平均数量为2.75只，2024年Q1的核心抱团股数量为2只；从抱团深度（即前十大重仓股中核心抱团股的配置占比）来看，2021年Q4至2024年Q1核心抱团股的平均配置占比为13.65%，2022年Q1以来，核心抱团股的配置占比较稳定，2024年Q1核心抱团股的配置占比为13.34%。综上两方面来看，基金有一定程度的抱团现象。 图14：基金重仓股抱团数量 图15：基金重仓股抱团占比 具体到个股，基金经理任期内，万辰集团、南方传媒、君亭酒店、上海港湾等重仓个股单季度相较于中证800指数超额收益贡献较大。最新报告期2024年Q1内，新集能源、中国海油等重仓股超额收益明显。 表3：基金经理任职期间单期重仓股表现 2.5操作风格：持股相对分散，近期换手率降低 2023年 H2 持股数量减小明显。基金经理任职期间，以持仓占比0.1%以上个股数量为基准，基金经理非打新股配置数量平均为92.4，总体呈降低趋势，截至最新报告期2023年H2 持股数量仅25只。 持股集中度今年以来有所降低。自2021年Q4至2024年Q1的10个报告期内，前十大重仓股平均占比为50.25%。2022年Q1以来总体持股集中度呈现上升趋势，但最新报告期2024年Q1略有下降，前十大重仓股占比为60.93%。 图16：非打新股持股数量（只） 图17：持股集中度（季报数据） 换手率较低，重仓股留存个数几乎不变。基金经理任职期间，换手率均值为1.80X。2022年 H2 至2023年H1期间，中邮核心成长的换手率从1.32X提升至2.41X。截至最新报告期2023年 H2 换手率为1.73X。自2021年Q4至2024年Q1的10个报告期内前十大重仓股平均留存个数为3.11只，最新报告期2024年Q1，前十大重仓股留存个数为4只。 图18：基金换手率 图19：基金重仓股稳定性 2.6业绩归因分析：超额收益主要来源于个股选择 Brinson业绩归因模型是常用的基于持仓的业绩归因方法，我们将该模型应用于基金中计算权益仓位在行业层面的资产配置贡献和基金经理的个股选择能力，将Brinson分析结果中的交互收益合并至选股收益。选取基准为中证800指数。 超额收益稳定显著，主要来源于个股选择。根据Brinson模型分析结果，基金经理任期内，5个报告期均实现正总超额收益，超额胜率100%，平均超额收益为35.77%；其中行业配置超额收益达5.29%，个股选择超额收益达30.48%。 图20：单期Brinson分解结果 表4：基金经理任期内中信一级行业个股选择超额收益 基金经理在多个行业具备优秀选股能力。基金经理任职期间，在30个中信一级行业内，相较于行业指数，22个行业平均超额收益为正，22个行业超额胜率过半。其中，农林牧渔行业平均超额收益54.84%，轻工制造平均超额收益63.85%，机械行业平均超额收益37.04%，可见其优秀的行业比较与行业选择能力。 图21：Brinson各行业的超额收益情况 2.7行业板块超低配分析：近期超配周期和消费板块 图22：板块超低配风格分析结果（%） 以中证800为基准衡量基金在板块层面和行业层面的超低配情况。在板块层面，最近报告期2023年 H2 基金主要超配周期板块和消费板块，其中周期板块超配比例达到51.05%。 图23：行业超低配风格分析结果（%） 具体到各个行业，基金经理陈梁以10%为超配上限，通过把握外部需求、找到今年景气度比较好的投资机会，其中包括煤炭行业，2023年 H2 中邮核心成长相对中证800超配23.84%，以及石油石化行业，超配18.04%。 3风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部