5月美国非农数据点评：政府就业左右非农是否超预期

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年6月11日 事件点评 宏观经济 政府就业左右非农是否超预期 ——5月美国非农数据点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国5月季调后非农就业增27.2万，预期18.5万，前值16.5万；失业率4%，预期3.9%，前值3.9%。 主要观点： 1、就业紧绷程度已降至疫情前的高位，短期内非农总量无忧。 2、1~5月周期性行业就业没有本质变化，总量受医疗和政府两大非周期性行业影响较大。 3、收入增速和失业率具有中后期周期性特征。 4、当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。 5、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%，上限4.6~4.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 非农总量短期内无忧，就业紧绷程度回落至疫情前高点。岗位空缺数与非农就业总和仍显著高于劳动力供给，短期内就业无忧。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，4月需求占供给百分比从疫情 后期高点103.77%进一步降至100.93%，非常接近疫情前的高点100.91%（2018年11月）。但疫情前2年，2018~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期仍将较为紧绷（图4）。分行业看，部分行业岗位空缺数已显著低于疫情前，如贸易运输和能源（85%）、零售（72%），仍显著高于疫情前的有医疗保健（134%）、制造业（126%） （图8）。今年以来，非农四大主力行业，医疗、政府、专业与商业服务、餐饮的岗位空缺数虽然有所回落，但仍在当前平台震荡，表明非农总量仍有支撑（图7）。 医疗、政府继续高位增长，专业与商业服务、娱乐休闲回升。5月就业主要集中于医疗（6.8万）、政府（4.3万）、娱乐休闲 （含餐饮）（4.2万）和专业与商业服务（3.3万），其中，专业与商业服务仍主要集中于专业科学技术服务（3.2万），结束今年以来连续4个月的低迷期。此外，社会支持1.5万，零售（1.3万）。制造业连续2个月止跌回升（0.8万），主要来自非耐用品企稳（1万）；而耐用品就业略有下降（-0.2万），主要来自汽车制造（0.5万）以及电子行业（0.1万）（图3）。赌博娱乐行业恢复良好，或预示三季度旅游旺季消费可期（图13）。 1~5月周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。近期就业主力集中在医疗和政府，占非农总量约25%（图10），对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增仍处于历次经济周期较低水平。从2023年3月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定（图12）。4月非农不及预期也主要来自 当月政府几乎没有新增就业；随着5月政府就业恢复增长，非农再次超预期。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降，降息仍由通胀主导。 收入端具有典型的中后周期特征。中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征（图11）。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征（图16）。从收入来看，时薪（或周薪）同比降至4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至 少一个季度才能确定不会反弹。而在前期基数较高的基础上，5月时薪同比4.2%没有下降（图6）。横向比较，4.2%属于正常经济周期的高位，特别是CPI同比低于时薪的情况下。因此，从时薪角度看，降息时机尚未成熟。按照2008年以前的政策风格，高于2%的GDP增速以及高于4%的时薪增速的情景中，美联储没有降息的理由。 当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：政府就业左右非农是否超预期 性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.6~4.85%（图14）。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平，定价应参照2008年之前。去年美十债一度突破5%，债市与股市产生了跷跷板的 反应。当时的背景为美联储可能还会再加一次息以及通胀环比仍处于高位，市场情绪一度较为极端，但今年这两个因素均不存在。今年美联储基本不考虑再次加息，并寻找合适的机会开启降息。通胀虽然仍具有粘性，但整体环比还是比去年跌落一个平台，今年美十债再次突破5%的可能性不高。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储仍保留降息可能，我们在 2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题（图15）。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：政府就业左右非农是否超预期 图1：劳动参与率不再提升（%）图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前（千人） 64.0 62.0 60.0 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 2017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 165,000.00 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 130,000.00 就业率:16岁及以上:季调 劳动力参与率:16岁及以上:季调失业率:16岁及以上:季调（右轴） 美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数:季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：制造业就业仍在平台期（千人）图4：就业紧绷进一步下降（千人） 8,500.00 8,000.00 7,500.00 7,000.00 6,500.00 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 6,000.00 5,000.00 4,900.00 4,800.00 4,700.00 4,600.00 4,500.00 4,400.00 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 4,300.00 175,000 170,000 165,000 160,000 155,000 150,000 145,000 140,000 美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值 105 100 95 90 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 85 2022-06 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:耐用品:季调美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:非耐用品:季调 美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值 (美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上: 季调:当月值/美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值)*100 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：非农细分行业新增环比（2020年2月=100） 120 115 110 105 100 95 90 85 80 总私私政 : : 非人人府 农服商 就务品 业生生 人产产数 采建制 矿筑造 业业业 制制制 造造造 : : : 业及业业 耐零耐非 用部用耐 : 品件品用 汽品车 批运信金零专发输息融售业业仓业活业和储动商 业业 服务 专教疗教休业育保育闲和和健和和商保和保酒业健社健店服服会服业务务救务 : : 务 服 持 支 时 临助医 0.6 114 108 108 104 105 107 108 104 102 101 102 105 101 104104 101 102 99 99 93 95 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 其他服务业 2024年5月1005月新增变化（右） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：政府就业左右非农是否超预期 图6：周薪同比位于至正常周期末期高位，但基数效应明显，至少需半年时间验证是否为有效回落（%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1970-05 1971-11 1973-05 1974-11 1976-05 1977-11 1979-05 1980-11 1982-05 1983-11 1985-05 1986-11 1988-05 1989-11 1991-05 1992-11 1994-05 1995-11 1997-05 1998-11 2000-05 2001-11 2003-05 2004-11 2006-05 2007-11 2009-05 2010-11 2012-05 2013-11 2015-05 2016-11 2018-05 2019-11 2021-05 2022-11 2024-05 0.00 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：除政府、休闲娱乐和医疗，其他岗位需求继续回落（2020年2月=100） 图8：各行业就业市场需求（2020年2月=100） 190 170 150 130 110 90 2021-05 2021-07 2021-09 70 160 128 134 115115115 112 116 107116 85 72 140 120 100 80 60 40 20 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 0 -20 -40 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 建筑业制造业 贸易、运输和能源零售业 专业和商业服务医疗保健和社会援助 住宿和餐饮政府 当月空缺岗位/疫情前%占非农空缺岗位百分比当月-上月空缺岗位/疫情前% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：非农