中债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周在资金面宽松和股债跷跷板效应下，债市维持下行趋势，“央行喊话”对长债收益率约束犹存的背景下，10Y国债收益率震荡下行至2.28%，短端收益率下行至2022年以来低点。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：5月出口同比7.6%，主因去年低基数效应和海外经济体补库逻辑支撑，1-5月累计同比为2.7%；从出口产品结构来看，机电产品及劳动密集型产品出口韧性极强，供给优势下全年将维持高增速。货币政策方面，近期多家中小行补降存款利率，点燃市场对新一轮存款降息的预期；考虑到当前实体融资需求仍偏低，6月央行存在较大降息可能。资金面：6月初初地方债发行放缓，资金面边际转松，DR007重回OMO利率之下；随着银行存款流失现象企稳，资金分层现象重现但影响较小；机构杠杆环比上行，银行间质押式回购月均值较上月回升。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，5月出口显示外需稳定，制造业产业链仍存在需求端支持；后续经济走势取决于内需和地产；下周债市将迎来5月通胀数据、金融数据，猪价上行+政府债供给加速等因素推动下，5月CPI和社融有边际改善的可能。货币政策方面，实体信贷需求仍偏弱背景下，6月央行降准降息可能性较大，6月债市博弈的重点在于降息能否落地。 配置上，无论6月降息与否，弱预期和充裕流动性支撑下，债市走强格局不变，如果6月资金面维稳、降息如期落地，10Y收益率有望突破关键低位2.2%，曲线形态维持“牛陡”。信用方面，则可以关注流动性较好，高票息的中短端产品。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周债市震荡下行，6月政府债供给不及预期，资金利率在宽裕流动性下显著下行，其中10Y国债收益率下行至2.28%，短端收益率下行至2022年以来的低点。 不同市场本周走势回顾 30年期、10年期国债收益率下行2.9、0.9bps；5年期、1年期国债收益率周内累计下行2.5、4bp；国债收益率曲线（30Y-10Y）（10Y-1Y）分别变动2、-0.4bp，债市维持“牛陡”格局。 资金利率较上周显著下行，DR007在1.78-1.79%附近窄幅波动，R007与DR007利差在【-0.5-1】bp区间，反应资金分层现象几乎消失。 信用债收益率走势同样震荡下行，周内下行幅度在【3-5】bp区间；长端下行幅度小于短端。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国 债方 面，本周 国债累 计发行2110亿元，净发行988亿元。 地 方 债 方 面 ， 本 周 地 方 债 累 计 发 行426亿元，净发行-39亿元，其中新增 一 般 债0亿 元 、 新 增 专 项 债0亿 元 、普 通 再 融 资 债426亿 元 、 特 殊 再 债融资债0亿元。 政 金 债 方 面 ， 本 周 政 金 债 累 计 发 行470亿元，净发行449亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.6.3-2024.6.7） 从资金面来看债券市场 资金面维持下行趋势，分层现象重现 本 周R001、R007收 于1.77%、1.83%， 较 上 周 分 别 下 行8.6、3.5；DR001、DR007收1.73%、1.77%，较上 周 下 行8.7、9.6bp； 其 中DR007在 周 二 至 五 期 间 持 续 在OM O利 率 下 运行 ，R007-DR007周 内 利 差 回 升 至3bp上 下 ， 反 应4月 禁 止 “ 手 工 补 息 ”对 银 行 带 来 的 存 款 流 失 压 力 正 逐 渐 消 散 ，资金市场传导链条正在修复。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.72%、1.75%， 较 上 周 分 别 下 行10、8.6bp； 隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率收1.81%、2.21%， 较 上 周 变 动 为84.5、13.5bp。 资金面统计数据（2024.6.3-2024.6.7） 从资金面来看债券市场 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 下 行 至4月 以来 低 点 ，3个 月 和1年AAA同 业 存 单 收益 率 收 于1.88%；2.04%， 累 计 变 动-1.5bp、-3bp。 从融资额和杠杆率来看： 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 较 上 周 显 著 上行 ， 在 周 四 增 值6.9万 亿 元 的 月 内 高 点 ，其 后 逐 日 降 至6.7万 亿 元 ， 周 均 值 为6.47万亿元（前值6.03万亿元）。 银 行 体 系 净 融 出 回 升 ， 日 均 融 出3.5万亿 元 ， 较5月 明 显 上 行 ； 除 大 行 以 外 的其 他 银 行 融 出 也 在 恢 复 ， 从 上 周 的 日 均净 融 出438亿 元 升 至5125亿 元 ， 背 后或 反 映 银 行 端 的 存 款 流 失 压 力 逐 步 缓 解 ，资金传导链条渐进修复。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：5月出口数据超出预期，低基数效应下回升确定性较强 以美元计价5月出口同比7.6%（前值1.5%），以美元计价5月进口同比1.8%（前值8.4%）；考虑到5月基数较高，出口回升确定性较强。2024年5月贸易顺差826.2亿美元，较4月的723.5亿美元边际回升，处较高水平，经常项目顺差的积极增长，有助于缓解国际收支和汇率压力。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 同期越南、出口环境改善，说明外需环境扭转，欧美等国相继进入补库周期或将对出口带来持续提振；5月韩国出口同比11.7%、越南出口同比12.9%，也均保持了趋势平稳；摩根大通全球制造业反弹至50.9%，其中美国制造业库存3-4月连续处于正增长区间。 从出口结构来看，供给优势支撑下，汽车（57.1%）、船舶（17.6%）等增速依然保持在高位；电子产业链有所加速，家电（14%）、自动数据处理设备（6.1%）、集成电路单月出口增速均高于一季度。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 全国政协十四届常委会第七次会议举行全体会议围绕“构建高水平社会主义市场经济体制”进行发言 易纲常委建议，坚持深化市场化改革，推进法治化建设，坚持高水平对外开放，进一步完善社会主义市场经济体制；王志刚常委提出，突出科技创新体系顶层设计和人才关键作用，统筹推进国际和区域科技创新中心建设；张连起常委建议，深化财税体制改革，推进全国统一大市场建设，增进民生福祉，让全体人民共享发展成果。江尔雄常委代表台盟中央发言提出，建立健全数据产权制度，促进数据要素高效流通，进一步赋能实体经济。 中国5月财新服务业采购经理指数（PMI）为54.1 2024年5月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.7，较4月上升0.3个百分点，为2022年7月来最高，显示制造业生产经营活动扩张加速。从财新中国制造业PMI分项数据来看，5月制造业供需持续扩张，生产指数升至2022年7月来新高，其中消费品类生产增长强劲；新订单指数在扩张区间小幅下行，外需扩张幅度明显放缓，当月新出口订单指数明显放缓，不过仍位于临界点上方。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 本周央行维持20亿元/月的逆回购投放规模，资金面整体宽松，对应D R007在略低于政策利率1.8%的下方平稳运行，但本月下旬资金面将面临税期和跨季的扰动。当前降低融资成本仍是央行重点工作，二季度存在一定的降息可能；尽管央行仍对长债收益率走势保持高度关注，但我们认为其本质不在于改变债市方向，而是引导长债收益率下行斜率放缓。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 5月出口同比7.6%，主因去年低基数效应和海外经济体补库逻辑支撑，1-5月累计同比为2.7%；从出口产品结构来看，机电产品及劳动密集型产品出口韧性极强，供给优势下全年将维持高增速。展望后市，5月出口说明外需环境良好，低基数和补库逻辑下今年出口将维持高增速，对经济的拉动作用将明显大于去年。后续经济走势仍取决于内需和地产；下周债市将迎来5月通胀数据、金融数据，猪价上行+政府债供给加速等因素推动下，5月CPI和社融有边际改善的可能。 货币政策展望：实体部门融资成本高且融资意愿较低，6月降息概率较大 短期来看，美元指数周五反弹，离岸人民币汇率在7.25上下波动，全面降息可能性仍受外部环境掣肘。4月社融反应有效融资需求不足；结合央行在一季度货政报告中提出降低融资成本、促进信贷回暖的表述，为了对冲2-3季度政府债发行压力，央行6月降息概率加大。 债券市场展望：近期债市多空因素达到均衡状态，曲线有望维持“牛陡” 短期内债市陷入震荡，多空因素达到均衡，目前10Y国债、30Y国债收益率的稳态位置分别在2.30%、2.55%左右；资金面宽松背景下，6月债市打破震荡格局的关键在于央行是否降息。 策略方面，我们认为如果6月资金面维稳、降准降息落地，收益率有望突破关键低位，曲线形态维持“牛陡”。信用方面，则可以关注流动性较好，高票息的中短端产品。从年内来看，货币政策维持宽松和“资产荒”格局下，利率下行趋势仍不变，但短端的下行路径可能较长端更为顺畅。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
