中债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周债券市场表现分化，短端收益率下行幅度大于长端，30年期、10年期国债收益率分别变动2.35，0bp；5年期、1年期国债收益率分别下行7.78、2.67bp；国债收益率曲线（30Y-10Y）（10Y-1Y）变动分别为2.35、-2.67bp。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：3月CPI0.1%，较前值下行0.5个百分点，环比-1%，下行幅度大于往年平均水平，反应实体融资成本仍高；3月出口同比增速-7.4%，较前值走弱，主要源于高基数和春节因素扰动。资金面：央行本周开展120亿元逆回购，有4060亿元逆回购到期，实现资金净回笼3940亿元，隔夜、七天等资金利率维持下行；银行间杠杆、交易所杠杆水平较上周下滑。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，本周经济/金融数据偏弱主要受高基数和春节因素扰动，一季度GDP主要靠出口、投资拉动，因此达到5%以上的同比增速难度不大。汇率掣肘下全面降息概率仍低，但二季度存在降准和降LPR的可能性。 配置上，4月债市整体下行趋势不变，但下行力度可能不及1-2月；短端利率债在偏松的资金环境牵引下仍有下行动力，短期内做多胜率较高，但持续性存疑。超长债在配置力量支撑下，大幅调整可能性较低，因此建议逢低买入长端利率债，30年期、10年期抄底位置分别在2.55%、2.4%左右；如果因为担心长端下行空间被供给所束缚，也可以尝试寻找3-5年期限段，流动性较好的品种替代。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 中债市场本周走势回顾 本周债券市场表 现分化，短端利 率债收益率下行幅度显著大 于长端，主要受 资金面影响。 央 行 本 周 净 回 笼3940亿 元 ； 隔 夜 和7天 资金 利 率 显 著 下 行 ，1年 期 同 业 存 单 和 长 端 国债收益率维持震荡走势。 不同市场本周走势回顾 30年 期 、10年 期 国 债 收 益 率 分 别 变 动2.35/0bp；5年 期 、1年 期 国 债 收 益 率 分别 下 行7.78、2.67bp； 国 债 收 益 率 曲 线（30Y-10Y） （10Y-1Y） 变 动 分 别 为2.35、-2.67bp。 资 金 利 率 本 周 显 著 下 行 ，DR007利 率 周 度均 值 较 上 周 下 行2bp，R007与DR007利差从22bp下行至8.4bp。 信 用 债 收 益 率 整 体 下 行 ， 波 动 幅 度 在[1bp,6bp]区 间 ， 短 端 债 券 收 益 率 的 下 行幅度大于长端。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国债方面，本周国债累计发行4111亿元，净发行-2536亿元。 地方政府债方面，本周累计发行751亿元，净发行216亿元，其中新增一般债181亿元、新增专项债310亿元、普通再融资债260亿元。 政金债方面，本周政金债累计发行1510亿元，净发行1040亿元。同时新增披露4月15日计划发行3年期农发80亿元、5年期农发90亿元、3个月农发贴现40亿元 后续关注超长国债发行落地情况。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.4.7-2024.4.12） 从资金面来看债券市场 本 周 资 金 面 维 持 充 裕 ， 资 金 利 率 继 续 下 行 ，资金分层现象有所缓解 本 周R001、R007收1.8%、1.89%，DR001、DR007收1.71%、1.83%，较 上 周 上 行2、3bp；R007-DR007周均 值 利 差 较 下 行22bp至8.4bp， 反 应资 金 分 层 现 象 有 所 缓 解 ，4月 资 金 面 预计将维持宽松。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.72%、1.82%， 较 上 周 变 动 分 别 为-1bp、-7bp； 隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率 收 于3.43%、4.78%、 ， 较 上 周 上行28、28bp。 资金面统计数据（2024.4.7-2024.4.12） 从资金面来看债券市场 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 下 行 ，3个 月和1年AAA同 业 存 单 收 益 率 下 行 至1.93%；2.08%， 下 行 幅 度 为4.7、10bps； 年 内1年 期AAA同 业 存 单 已 经突破2023年以来低点（2.21%）。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 机 构 杠 杆 率 较 上 周 下 行 ， 银 行 间 质押式 回购 成交 额在6.94万亿 元，周 度 均值较上周环比下行6605亿元。 本 周 银 行 体 系 日 均 净 融 出4.3万 亿 元 ，低 于 前 值4.8万 亿 元/天 ， 日 内 资 金 供 给均 在4.2-4.4万 亿 元 左 右 。 从 结 构 来 看 ，大 行 和 中 小 行 融 出 均 有 所 下 降 ， 但 仍 在相对高位。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：3月CPI同比0.1%，环比-1%，跌幅大于季节性趋势 3月CPI同比0.1%，环比-1%，环比跌幅大于3月平均水平，2024年一季度CPI累计同比为0%，略高于2023Q4的-0.3% 从驱动项来看，其中食品环比的-3.2%，跌幅较为中性，主要源于节后鲜果、蔬菜价格走弱；但非食品环比的-0.5%则表现偏弱。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：3月PPI同比较前值小幅下滑 3月PPI录得-2.8%，较前值回落0.1个百分点，较3月同期水平偏弱： 从细分项看，原油和有色金属相关产业链价格表现良好，3月石油和天然气开采业价格环比分别上涨1.1%、0.2%，有色冶炼环比为0.6%；新能源车整车制造、锂离子电池制造价格环比分别下降1.3%、0.9%。计算机通信和其他电子设备制造业价格环比持平。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：3月出口数据较前值大幅回落，主要受高基数和春节错位因素影响 以美元计价3月出口同比增速为-7.5%，较前值回落，2024年一季度同比增速为4.9%；以美元计价1-2月进口同比增速为-1.9%；人民币计价的贸易顺差为8908.6亿元，同比增速23.6%；3月贸易顺差边际下滑至585.5亿美元，较2024年1-2月贸易顺差1251.6亿美元边际下滑较多。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 出口低于预期背后，与高基数和春节错位因素影响有关，一季度出口同比增速维持稳定。一方面，2023年3月出口同比较1-2月大幅增长，主因前期受约束的订单出现了一次性释放，2023年的高基数错位由此导致2024年1-2月与3月数据受基数变化因素出现较大的环比下跌。另一方面，出口数据容易受生产制造和订单交付周期影响，特别是在一季度容易受到春节导致的错月因素影响，进而导致1-2月与3月数据出现环比波动；但整体上看，2024年一季度人民币计价出口同比增长4.9%，由于2023年Q2-Q3基数较低，后续出口增速仍有较大的修复空间。 从主要出口商品项来看，供给优势下，船舶、汽车、通用机械设备、地产后周期商品出口增速保持高位。汽车同比28%，一季度欧洲超过50%的新能源汽车出口源于中国。基数降低的背景下手机出口增速单月转正，同比1.7%；基数抬高的背景下，家电出口增速单月转负，同比-4.6%。进一步从季度口径来看，一季度出口增速较快的主要是船舶（106%）、汽车（18.2%）、通用机械设备（15.5%）、家电（12.2%）、家具（19.6%）等。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 整体来看，在剔除高基数和春节错位因素影响后，3月出口表现尚可，后续仍有较大修复空间。 在海外补库周期在即、美国地产复苏带动地产后周期产品需求反弹背景下，2024年出口同比将较去年有明显改善，以机电产品（消费电子、汽车及零部件）、美国制造业回流（机械、化工）为主题的产品出口增速将维持高增，并成为出口的主要拉动项。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：3月社融数据走弱，但高于市场预期 3月社融新增4.87万亿元，同比少增5142亿元，高于市场平均预期4.1万亿元；存量社融增速增速8.7%，较前值下滑0.3个百分点。各分项中，人民币贷款同比少增1.59万亿元、政府债券净融资同比少4708亿元，为主要拖累项。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月实体信贷增加3.3万亿元，同比少增6561亿元，主要源于高基数和商业银行季末冲量特征减弱。 居民贷款环比改善，但仍弱于历史同期胡思平。居民长贷增加4516亿元，环比较2月改善，与3月地产销售季节性改善等因素带动，但仍低于历史同期水平。企业部门贷款走弱，3月企业长贷增加1.6万亿元，同比少增4700亿元，或与化债背景下地方政府投资需求偏弱，银行避免资金空转需求有关。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月M1同比增长1.1%，底部逐渐形成。结合M2来看，3月M2增速下降0.4个百分点至8.3%，M1-M2剪刀差边际改善，或反应经济动能正在逐渐恢复。 往后看，实体部门信用增速已落至历史低位，居民与企业中长贷环比仍在改善，或将开启新一轮实体部门信用扩张，叠加两会后新一轮政府债务发行的开启，实体部门信用增速下行空间有限，反弹在即。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”，具体包括：严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、加强证券基金机构监管、加强对高频量化等交易监管、大力推动中长期资金入市、进一步全面深化改革开放、加强资本市场法治建设。 财政部有关负责同志就惠誉下调我主权信用评级展望有关问题答记者问 财政部表示，很遗憾看到惠誉调降中国主权信用评级展望。前期我们与惠誉评进行了大量深入沟通，报告也部分反映了中方的看法。但从结果看，惠誉主权信用评级方法论的指标体系，未能有效前瞻性反映财政政策“适度加力、提质增效”对推动经济增长、进而稳定宏观杠杆率的正面作用。 财政部就记者提问还表示，在地方政府债务限额空间内安排一定规模的再融资政府债券，支持地方特别是高风险地区化解融资平台隐性债务和清理政府拖欠企业账款等，缓释到期债务集中偿还压力，降低利息支出负担。按照“省负总责，市县尽全力化债”的原则，各地立足自身努力，统筹各类资源，制定化债方案，逐项明确具体措施。经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 李强主持召开国务院常务会议 会议指出，解决企业账款拖欠问题，关系营商环境改善，关系经济回升向好大局，关系政府形象和公信力。既要高质量推进清欠专项行动、解决当前的清欠存量，又要下功夫健全长效机制，坚决遏制“边清边欠”“清了又欠”。要聚焦政府拖欠企业账款问题问题，进一步提高拖欠主体违规成本，降低被拖欠企业维权成本，抓紧完善相关法律法规等制度规定，让长效机制尽快畅通运转起来。 发改委：我国每年工农业等重点领域设备投资更新需求在5万亿元以上 发改委副主任赵辰昕在新闻发布会表示，据有关机构测算，目前全社会设备存量资产净值大约是39.3万亿元，其中工业设备存量资产大概是28万亿元。这里面举几个例子，我国工业机器人的保有量占全世界1/3，风电光伏等新能源设备的装机量连续多年都是全球第一，
