A股投资策略周度专题：十字路口：总量趋势＞边际变化，构建“困境反转”防御策略

前期报告提要与市场聚焦 四月决断：是否需从“止盈”到全面防御？当聚焦潜在风险会否由上升到逐一暴露：微观企业盈利实际表现出“增收不增利”现象，与宏观数据存在较为明显“温差”，且与今年以来的M1低迷、工业企业实际库存继续下降互相印证。故维持当前三大风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，预计4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至大盘价值防御。 当下市场聚焦：1、中、美国经济“温差”源自哪里？究竟是边际上修复还是总量上的趋势性变化？2、二季度对于市场的判断，有变化吗？3、寻找供给端长期收缩、短期甚至加速下降的行业有哪些？4、如何构建“困境反转”策略模型，筛选在防御期依然具备“进攻”属性的行业？5、如何制定较为有效的防御策略？ “十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势 一）从大框架来看，成长切换周期可行否？需要经历“被动去库”的过度，即经济复苏初期，而流动性明显改善，尤其可见M1明显回升；而倘若是该时期，成长又往往作为主线风格，难以立马切换，更不会直接过度到周期风格。二）从中微观数据来看，中、美经济是否已经步入复苏期支撑周期品持续上涨？1）国内“量增价跌”值得存疑，或仍处于“主动去库”阶段；2）信用传导并不通畅，难以提振企业盈利持续改善；3）美国薪资、就业、消费性支出等消费能力并未改善；4）美国补库周期真的开启了吗？仍在磨底，甚至可能再次下行。综上，周期风格整体行情的持续性仍有待观察，我们维持4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，并逐步切换至价值防御的观点。静待三大潜在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期将进一步升温。 构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将具备“进攻”属性 寻找供给端长期收缩、短期甚至加速下降的一级行业：1）我们首先筛选出长期资本开支占营收比重呈下降趋势且近年来占比未有明显上升的行业，即长期供给相对收缩的行业；2）其次，进一步筛选出“疫后”（2020年之后）资本开支占营收比重加速下降或首次明显下降的行业；3）最后，基于上述甄选出“疫后”资本开支绝对值亦趋于下降的行业：通信、传媒、商贸零售、农林牧渔、环保和美容护理；对于一级行业层面未出现明显资本开支收缩的行业，我们采用相同的方法寻找其下属的二级行业包括：中药、旅游及景区、黑色家电、光学光电子和饮料乳品。回溯近年来，防御属性较强的行业往往集中在供给端明显出清的行业。考察2022年以来市场调整期间，上述11个行业中持续具备超额收益的占比高达73%。供给出清+需求稳定、甚至回升，行业将有望迎来“困境反转”，展示“进攻”属性。建议防御期间在供给端明显收缩的行业中，进一步选出：（1）需求端相对稳定的行业包括：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品，以及（2）受益于海外需求韧性的行业包括：黑色家电、面板。 风格及行业配置：由“中小盘成长进攻”逐步转向“大盘价值防御” 我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：一是对于国内经济敏感度较低、美债利率下行敏感度较高的行业:黄金+医药（中药、医药商业、创新药），其中，中药具备困境反转逻辑；二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业 （核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。 风险提示 房地产主动去库压力加大、国内经济通缩压力上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1“十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势。4 2.2构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将具备“进攻”属性5 2.3风格及行业配置：由“中小盘成长进攻”逐步转向“大盘价值防御”11 三、市场表现回顾11 3.1市场回顾：宽基指数几乎全线上涨，一级行业涨多跌少11 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值几乎全线上涨13 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高14 3.4盈利预期：盈利预期涨跌互现18 四、下周经济数据及重要事件展望20 五、风险提示20 图表目录 图表1：制造业PMI出厂价格与PPI环比对比5 图表2：PPI环比与拆分5 图表3：全部A股（除金融地产）资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势6 图表4：以交通运输、建筑材料等为代表的一级行业长期资本开支收缩趋势明显6 图表5：长期资本开支占营收比重呈下降趋势且近年来占比未有明显上升的一级行业6 图表6：长期资本开支占比收缩且疫后加速下降的行业6 图表7：环保行业资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势7 图表8：美容护理资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势7 图表9：农林牧渔资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势7 图表10：长期资本开支占营收比重呈下降趋势且近年来占比未有明显上升的二级行业8 图表11：黑色家电资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势8 图表12：中药资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势8 图表13：光学光电子资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势9 图表14：饮料乳品资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势9 图表15：旅游及景区资本开支绝对值趋势以及资本开支占营收比重趋势9 图表16：供给收缩的行业的2022年以来的防御属性情况10 图表17：LED和面板行业资本开支占营收比重的变化趋势10 图表18：光学光电子2024年盈利预期变化趋势（以2023年初为基点）10 图表19：液晶电视面板价格呈现企稳向上的趋势（美元/片）10 图表20：国金ETF推荐11 图表21：本周（04.01-04.05）国内宽基指数除科创50外全线上涨，海外主要指数跌多涨少12 图表22：本周（04.01-04.05）一级行业涨多跌少，有色、化工、石油石化领涨13 图表23：本周（04.01-04.05）A股主要宽基指数除科创50外估值全线上涨14 图表24：本周（04.01-04.05）各行业估值涨跌互现14 图表25：万得全AERP超过“1倍标准差上限”15 图表26：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”15 图表27：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”15 图表28：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”15 图表29：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”（%）16 图表30：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”（%）16 图表31：沪深300股债收益差略高于“2倍标准差下限”（%）16 图表32：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”（%）16 图表33：金融的ERP低于“1倍标准差上限”16 图表34：周期的ERP低于“1倍标准差上限”16 图表35：消费的ERP高于“2倍标准差上限”17 图表36：成长的ERP高于“1倍标准差上限”17 图表37：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”（%）17 图表38：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”（%）17 图表39：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”（%）17 图表40：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”（%）17 图表41：本周（04.01-04.05）主要指数盈利预期涨跌互现18 图表42：本周（04.01-04.05）行业盈利预期涨跌互现，房地产、商贸零售大幅上调19 图表43：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图表44：下周全球主要国家重要财经事件一览20 一、前期报告提要与市场聚焦 四月决断：是否需从“止盈”到全面防御？当聚焦潜在风险会否由上升到逐一暴露：微观企业盈利实际表现出“增收不增利”现象，与宏观数据存在较为明显“温差”，且与今年以来的M1低迷、工业企业实际库存继续下降互相印证。故维持当前三大风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，预计4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至大盘价值防御。 当下市场聚焦：1、中、美国经济“温差”源自哪里？究竟是边际上修复还是总量上的趋势性变化？2、二季度对于市场的判断，有变化吗？3、寻找供给端长期收缩、短期甚至加速下降的行业有哪些？4、如何构建“困境反转”策略模型，筛选在防御期依然具备“进攻”属性的行业？5、如何制定较为有效的防御策略？ 二、策略观点及投资建议 2.1“十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势。 近日中、美经济数据均较为亮眼，市场积极解读，甚至将成长风格直接切换至周期风格。一）从大框架来看，成长切换周期可行否？倘若全球经济复苏，甚至开始过热，周期品无疑是投资主线，但从周期的演绎角度来看，“主动去库”到“主动补库”是需要经历“被动去库”的过度，即经济复苏初期，而流动性明显改善，尤其可见M1明显回升；而倘若是该时期，成长又往往作为主线风格，难以立马切换，更不会直接过度到周期风格。二）从中微观数据来看，中、美经济是否已经步入复苏期支撑周期品持续上涨？尚存在以下几个方面疑问：1）国内“量增价跌”值得存疑，或仍处于“主动去库”阶段。包括：出口价格、PMI出厂价格、PPI、工业企业利润均趋于下行。事实上，3月制造业PMI出厂价格分项在2月48.1的基础上环比进一步下滑至47.4；考虑到制造业PMI出厂价格分项与PPI月度环比数据高度正相关关系，这意味着3月PPI环比下滑的压力仍较大。而从PPI环比数据的拆分来看，我们可以看到受大宗商品价格上涨的影响，PPI生产资料采掘工业环比已经连续2个月转正；但表征中下游企业价格趋势的PPI生产资料加工工业环比仍在负区间，且下滑幅度自去年年底以来有所扩大，2月环比下滑0.3%；这意味着中下游企业的盈利能力改善仍存在一定的压力。2）信用传导并不通畅，难以提振企业盈利持续改善。2月M1同比为1.2%，在1月的跳升之后又拐头回落且持续处于历史低位，且剔除M0 （增速12.5%）春节效应影响后，企业活期存款同比增速已经降至-1%，近十年以来仅出现 过5次，包括：2014年、2019年、2020年、2022年和今年，意味着3月M1增速将有可能进一步下滑至接近0轴、甚至负值。考虑到M1领先于PPI约3-6个月，企业实际融资成本或继续被动上升，企业实际回报率将可能进一步下探。3）美国薪资、就业、消费性支出等消费能力并未改善，复苏有持续吗？一方面，美国雇员报酬同比降至5.5%左右，低于去年6%以上的均值水平；美国私人非农企业全部员工:平均时薪同比降至4.1%，为2021年以来新低。另一方面，3月非农就业新增30万人，似乎很好；但3月美国企业裁员人 数就高达9万人，创2023年以来新高；且失业率3.8%未见明显改善。此外，美国居民消 费性支出增速呈现趋势性下行，今年以来已经连续2个月降至5%以下，为2021年2月以来“最低”水平。4）美国补库周期真的开启了吗？1月美国总库存增速0.4%，增速环比基本持平，且处于2021H2以来最低水平；销售总额增速-1.2%，库销比依然攀升。其中，制造业库存、批发商品库存增速分别为-0.5%/-2.5%，仍在下滑；零售商品库存5%亦处于2022年以来底部水平。批发商品中，耐用品与非耐用品库存增速分别1.7%和0.96%，亦处于底部区域。耐用品中，除了计算机硬件库存明显改善外，大部分商品库存仍处于下行通道。事实上，2月耐用品订单（剔除国防、飞机）增速仅0.5%，亦未见明显改善；而今年美国汽车新车及二手车销售增速也分别仅有1.7%和-5.7%，为2023H2以来新低。此外，1~2月美国产能利用率再创新低，且产出增速持续下滑。 综上，国内经济状况存在“温差”，美国经济状况也不宜过于乐观，在供给端未见明显收缩的背景下，周期风格整体行情的持续性仍有待观察。我们维持4月A股市场波动率或趋 于上升，建议成长逢高止盈，并逐步切换至价值防御的观点。静待三大潜在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期