固定收益专题报告：30年国债“恐高”莫慌，交易拥挤度如何？

基本内容 一、债市演绎极致行情，配置盘、交易盘交替推动利率下行 2024年1月在供需错配、央行超预期降准、股市下跌等因素的共同影响下，债市演绎极致行情，各期限各券种收益率 均大幅下行。利率债方面，2024年1月1年期、20年期和30年期国债收益率下行幅度较大。信用债方面，中长期信用债收益率下降幅度较大，尤其长久期银行二永债收益率大幅下行。 1月大行/政策行、保险持续增配现券，农村金融机构、券商由加仓转向止盈，基金、货基由减持转为增持，此外外资 买债力度或较大。分机构来看，大行/政策行1月后四周持续增配现券；保险维持净买入态势，但加仓力度有所减弱； 1月第三周券商由年初的净买入转为净卖出，1月第四周农村金融机构由增持转为大幅减持，这两类机构止盈情绪升温；基金、货基开年第一周后持续加仓现券；“其他”（包括境外机构）持续增配现券，外资买债的力度可能较大。二、大行/政策行持续增配短端利率债，基金拉久期特征明显 利率债方面，大行/政策行持续买“短”，其他（含境外机构）增配1-3年利率债，基金、券商加仓3-5年和7-10年， 保险、基金是超长债的主力买盘。大行、政策行年初以来一直增配1年以内利率债；“其他”（含外资）主要加仓1-3 年利率债；基金、券商等交易盘最近两周大幅买入中长久期利率债；保险和基金是20-30年利率债的主力买盘。 信用债方面，理财、货基、基金持续增持短端，同时基金拉久期特征明显。1月份理财、货基、基金是1年以内信用债的主力买盘，1月最后一周三类机构的净买入规模分别占1年以内信用债买盘规模的27%、35.4%和24.2%。其中基金对1-3年和7-10年信用债的加仓力度明显加大，替代保险成为7-10年信用债的主力买盘。银行二永债方面，7-10 年“其他”（以行权期限为2-5年的二级资本债为主）的主力买盘也由保险切换至基金。1月最后一周基金对1-3年其他（含二永）的日均净买入规模环比增加105%；1月第二周基金对7-10年其他（含二永）由净卖出转为净买入。存单方面，大行/政策行、“其他”机构（含境外机构）持续买入同业存单，货基对存单由净卖出转为净买入。1月第二周大行/政策行对存单由减持转为增持，日均净买入规模超过105亿元。“其他”（含境外机构）持续增配存单，日 均净买入规模达到80亿元以上。此外1月第四周货基对存单由净卖出转为净买入，日均净买入规模在45亿元左右。三、长端超长端地方债供需错配，大行支撑短端行情，债市“恐高”莫慌，配置型机构持券过节，关注交易盘止盈当前哑铃策略仍占优，关注供需错配格局下长端及超长端地方债的投资机会，大行/政策行持续增配对短端利率债行情形成支撑。年初以来大行/政策行持续增配短端利率债，当前短端利率债确定性较强，2月份降息预期强烈，短端在降准及降息助推下将演绎牛陡行情。2月以来农村金融机构开始大幅增持中长久期利率债，同时1月新增地方债供给规模及占比弱于历史同期，截至1月30日一季度各省公布提前批地方债发行计划的规模低于2019年以来同期表现。 当前30年国债带动长久期利率债表现强劲下，建议关注长端及超长端地方债的投资机会。 交易型机构（基金、券商等）持续加仓推动超长债利率快速下行，当前超长债市场拥挤度较高，关注交易盘止盈，但波动幅度或有限。近期超长债利率快速下行，不断突破历史低位，主因交易型机构持续加仓。历史上2022年7-8月、 2023年3-5月两轮超长债行情中，交易型机构均为超长债利率下行的助推器。1月第四周超长债周度换手率为4.27%， 达到历史最高水平；同时去年11月至今超长债成交额周度平均占比为24.3%，较2023年1-10月提升10%。当前超长债市场拥挤，未来基金、券商止盈超长债力度仍值得关注。2月以来配置盘保险及农村金融机构二次进场，且2月初交易日净买入规模超过1月初交易日，超长行情当前“恐高”下莫慌，银行及保险或阶段性持券过节。 风险提示 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、债市演绎极致行情，配置盘、交易盘交替推动利率下行4 二、大行/政策行持续增配短端利率债，基金拉久期特征明显4 三、长端及超长端地方债供需错配，大行配置行为支撑短端行情，债市“恐高”莫慌，配置型机构持券过节，关注交易盘止盈6 四、金融债周度回顾9 1、本周二级资本债发行1700亿元，无永续债发行，当前国有行批文可用额度较大9 2、利差透视：二永债信用利差中长端收窄，品种价差整体收窄11 3、二级资本债交易情况：基金继续大力增持，保险转为净买入15 4、二永债不赎回跟踪：2023年累计14只二级资本债到期不赎回16 风险提示17 图表目录 图表1：2024年1月债市极致行情上演4 图表2：2024年1月各机构周度日均净买入规模变化4 图表3：2024年1月不同机构对利率债的周度日均净买入规模变化5 图表4：2024年1月不同机构对信用债的周度日均净买入规模变化5 图表5：2024年1月不同机构对其他（含二永）的周度日均净买入规模变化6 图表6：2024年1月不同机构对同业存单的周度日均净买入规模变化6 图表7：2019-2024E地方新增债券发行进度7 图表8：2月以来农村金融机构对中长久期利率债由减持转为大幅增持7 图表9：当前超长债周度换手率飙升8 图表10：去年年末以来超长债成交额在全部利率债中的比例整体抬升8 图表11：交易型机构是超长债行情的“助推器”8 图表12：2022年以来主要交易型机构（基金和券商）对超长债的净买入规模占比9 图表13：银行二永债发行规模9 图表14：商业银行资本补充债券净融资额统计9 图表15：银行二永债批复可用额度明细10 图表16：银行二永债批复可用额度明细（续表）11 图表17：银行二永债当前信用利差及历史分位数11 图表18：二级资本债期限利差12 图表19：银行永续债期限利差12 图表20：二级资本债等级利差12 图表21：银行永续债等级利差12 图表22：银行永续债-二级资本债品种利差13 图表23：二级资本债-商金债品种利差13 图表24：二级资本债-中短票品种利差13 图表25：二级资本债-城投债品种利差13 图表26：二级资本债与各品种债券价差13 图表27：2024年以来二级资本债信用利差明显下行的城农商行14 图表28：2024年以来银行永续债信用利差明显下行的城农商行15 图表29：各机构对二级资本债的周度成交情况16 图表30：2023年共14只二级资本债到期不赎回16 一、债市演绎极致行情，配置盘、交易盘交替推动利率下行 2024年1月在供需错配、央行超预期降准、股市下跌等因素的共同影响下，债市演绎极致行情，各期限各券种收益率均大幅下行。利率债方面，2024年1月1年期、20年期和30年期国债收益率下行幅度较大，分别累计下降19.9BP、19.5BP和17.9BP；信用债方面，中长期信用债收益率下降幅度较大，1年期、3年期和5年期AAA级中短票收益率分别累计下行6.1BP、11.1BP和16.7BP，信用债里长久期银行二永债收益率大幅下行，5年期AAA-级二级资本债和银行永续债收益率分别累计下行23.2BP和20.9BP；同业存单方面，1月份1年期AAA级同业存单利率累计下行7BP。 图表1：2024年1月债市极致行情上演 （BP） 0 2024年1月收益率累计变动幅度 -5 -10 -15 -20 -25 来源：Wind，国金证券研究所 1月大行/政策行、保险持续增配现券，农村金融机构、券商由加仓转向止盈，基金、货基 由减持转为增持，此外外资买债力度或较大。分机构来看，大行政策行1月后四周持续增 配现券，平均每日净买入140亿元左右；保险维持净买入态势，但加仓力度有所减弱，1月最后一周平均每日净买入现券20亿元；1月第三周券商由年初的净买入转为日均净卖出180.7亿元，1月第四周农村金融机构由增持转为日均大幅减持现券135.5亿元，这两类机构止盈情绪升温；基金、货基年初第一周均净卖出现券，但很快转为持续加仓现券；年初以来“其他”机构（包括财务公司、信托投资公司、境外机构等）持续增配现券，外资买债的力度可能较大。 图表2：2024年1月各机构周度日均净买入规模变化 （亿元） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 W1W2W3W4W5 来源：CFETS，国金证券研究所 二、大行/政策行持续增配短端利率债，基金拉久期特征明显 利率债方面，大行/政策行持续买“短”，其他（含境外机构）增配1-3年利率债，基金、 券商加仓3-5年和7-10年，保险、基金成为超长债的主力买盘。大行、政策行从年初以 来一直增配1年以内利率债，对1年以内利率债的日均净买入规模超过100亿元；“其他” 机构（含外资）主要加仓1-3年利率债；基金、券商等交易盘在最近两周大幅买入中长久 期利率债；保险和基金是20-30年利率债的主力买盘，最近一周分别日均净买入24亿元 和20.2亿元。 图表3：2024年1月不同机构对利率债的周度日均净买入规模变化 （亿元） 大行/政策行股份行城商行农村金融机构外资银行券商保险基金货基理财其他产品类其他 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 1年以内1-3年 3-5年 5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 W1 W2 W3 W4 W5 来源：CFETS，国金证券研究所 信用债方面，理财、货基、基金持续增持短端，同时基金拉久期特征明显。1月份理财、货基、基金是1年以内信用债的主力买盘，以1月最后一周为例，三类机构的净买入规模分别占1年以内信用债买盘规模的27%、35.4%和24.2%。其中基金对1-3年信用债的加仓力度明显加大，1月最后一周日均净买入规模达到80.4亿元，较前周上升27.3亿元；此 外基金对7-10年信用债也加大增持力度，1月最后一周日均净买入规模达到14.7亿元， 替代保险成为7-10年信用债的主力买盘。 图表4：2024年1月不同机构对信用债的周度日均净买入规模变化 大行/政策行股份行城商行农村金融机构外资银行券商 150 100 50 0 -50 -100 -150 W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5 1年以内1-3年3-5年5-7年7-10年 （亿元） 保险基金货基理财其他产品类其他 来源：CFETS，国金证券研究所 银行二永债方面，基金对1-3年其他（含二永）的增持力度明显加大，7-10年“其他” （以行权期限为2-5年的二级资本债为主）的主力买盘由保险切换至基金。配置二永债方面，基金同样呈现出显著的加久期特征，1月最后一周基金对1-3年其他（含二永）的日均净买入规模达到45.7亿元，环比增加105%；1月第三周基金对5-7年其他（主要是行权期限为2年以内的二级资本债）由净卖出转为净买入；1月第二周基金对7-10年其他 （主要是行权期限为2-5年的二级资本债）由减持转为增持，此后持续大幅加仓，7-10年“其他”的主力买盘由保险切换至基金。 图表5：2024年1月不同机构对其他（含二永）的周度日均净买入规模变化 （亿元） 大行/政策行股份行城商行农村金融机构外资银行券商 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5W1W2W3W4W5 1年以内1-3年3-5年5-7年7-10年 保险基金货基理财其他产品类其他 来源：CFETS，国金证券研究所 同业存单方面，大行/政策行、“其他”机构（含境外机构）持续