固收周报20240610：外需韧性对债市影响偏弱

固收周报20240610 证券研究报告·固定收益·固收周报 外需韧性对债市影响偏弱2024年06月10日 观点 2024年6月7日，海关总署公布了我国5月进出口数据，如何评估当前的外需情况？按美元计价，2024年5月，我国进出口总值5220.7亿美元，同比增长5.1%。其中，出口3023.5亿美元，同比增长7.6%；进口2197.3亿美元，同比增长1.8%；贸易顺差826.2亿美元，去年同期为顺差651.5亿美元。出口当月同比因低基数原因明显回升，环比有所回落。由于去年5月为低基数，因此从环比的角度来评估出口情况更为客观，5月出口金额环比3.38%，较4月的4.58%有所回落，同样低于2017年以来同期的季节性环比。从主要出口经济体来看，占我国2021年11月出口金额当月值前三位的依然为东盟、欧盟和美国，其对整体出口金额的拉动率分别为3.78%、-0.14%和0.53%。一方面，美国和欧元区制造业PMI处于荣枯线之下，另一方面，贸易关系紧张对外需造成一定影响，令东盟成为我国目前和未来对出口形成拉动的主要目的地。出口商品方面，劳动密集型产品和地产属性产品对出口的拉动较强，如纺织纱线和家具对于出口的拉动率分别为0.31%和0.33%。我们预计后续出口将保持韧性，取几项主要商品并对其出口金额的数量和价格贡献率进行拆分，发现大多的两者贡献率均为正。但对于债市而言，目前的重点关注因素仍为“资产荒”和监管等因素。同时尽管外需有韧性，但内需的恢复仍需要宽松的货币环境支撑，在此假定下债券收益率仍将下行。 美国24年5月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及5月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？总我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大。加拿大央行、欧央行如期降息，伴随5月非农数据再度超预期，联储降息时点存在进一步延后的可能性，目前联储9月首次降息的概率在5成上下浮动。相较年初而言，全球主要西方国家货币政策从同步走向分化，我们认为各国中性利率水平不同，进而高利率在各国限制性水平不同或是导致24年货币政策走向分化的主因之一，分化因此存在一定必然性。另外，由于供给侧扰动对各央行前瞻指引的准确性提出挑战，因此包括货币政策方向有所不同的日央行在内，后续各央行操作或都具有一定时间非整合特征。我们延续前周观点，强调海外“再通胀”的题材化趋势。结合增量数据，思考如下：(1)美国5月制造业PMI指数下降，新订单疲软自由库存下降；5月非制造业PMI指数有所提振，新订单及商业活动回暖，物价指数下跌。美国5月ISM制造业指数48.7，低于前值49.2及预期49.6。重要分项指数方面：新订单指数45.4，较4月的49.1下降3.7个点，库存指数47.9，较4月的48.2下降0.3个点，表明制造业新订单的疲软导致制造业企业清理自有库存；制造业PMI就业指数继续上升，从3月的47.4增至5月的51.1，虽然制造业PMI整体下降，新订单疲软，但整体制造业景气度依然保持，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所提振，5月美国非制造业PMI指数53.8，远超前值49.4及预期51。重要分项指数，新订单指数上升1.9个点至5月的54.1，商业活动指数大幅提振10.3个点至5月61.2，物价指数小幅下降1.1个点至5月的58.1。(2)2024年5月美国失业率上升，非农新增就业人口增长远超预期。5月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.0%，高于前值3.9%及预期3.9%，包括临时工在内的U6失业率持平4月份，该数据表明美国就业市场失业率略微上升，一定程度上印证了5月制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化现象。至此，美国失业率已连续28个月保持在4%及以下，创下20世纪60年代末以来最长记录。美国5月非农新增27.2万，远超市场预期的18.0万及前值的16.5万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务、休闲和酒店业及专业和商业服务，新增非农就业人数的高涨，市场对9月和全年降息预期大幅回调。(3)美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。5月28日，美联储理事米歇尔·鲍曼发表讲话，着重表达了她对美联储资产负债表的看 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债建议兼顾择时和择票》 2024-06-09 《绿色债券周度数据跟踪（20240603-20240607）》 2024-06-09 1/33 东吴证券研究所 法。缩表“进展相对顺利”。鲍曼认为，目前的准备金水平还不够高，美联储尚未达到应该停止缩表的点。她认为，美联储应该继续缩表，直到准备金达到一个更高的水平，“在经济仍然强劲时尽快继续缩表以达到充足准备金水平是很重要的。这样做将使美联储能够更加有效、更有说服力地利用其资产负债表来应对未来的经济和金融冲击”。截止6月9日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率仅为2.2%，上周为8.4%；7月份降息的可能性为8.2%，上周为34.9%；9月份在7月份降息的基础上再次降息的可能性为3.9%，上周为18.6%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/33 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发展概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度31 4.8.主体评级变动情况32 5.风险提示32 3/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：出口和进口金额同比（以美元计）（单位：%）6 图2：2024年出口金额环比弱于季节性（以美元计）（单位：%）7 图3：部分出口商品的数量和价格贡献率（单位：%）7 图4：美国5月制造业PMI指数不及预期（单位：%）9 图5：美国5月非制造业PMI指数超预期（单位：%）9 图6：2024年5月美国U3失业率轻微上升0.1个点，高于预期（单位：%）10 图7：美国5月新增非农就业人数远超预期（单位：千人）10 图8：美国5月新增非农就业人数远超预期（单位：千人）10 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图11：央行利率走廊（单位：%）12 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图17：国开债、国债利差（单位：BP）14 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）15 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图22：同业存单利率（单位：%）16 图23：余额宝收益率（单位：%）16 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图28：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）18 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元）18 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图32：地方债发行计划（单位：亿元）20 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）25 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）26 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）27 4/33 东吴证券研究所 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）28 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）29 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）30 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）32 表1：2024/5/31-2024/6/7公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率涨全面下行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）24 表11：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债31 表18：发行人主体评级或展望调高情况32 5/33 1.一周观点 Q1：2024年6月7日，海关总署公布了我国5月进出口数据，如何评估当前的外需情况？ A1：按美元计价，2024年5月，我国进出口总值5220.7亿美元，同比增长5.1%。其中，出口3023.5亿美元，同比增长7.6%；进口2197.3亿美元，同比增长1.8%；贸易顺差826.2亿美元，去年同期为顺差651.5亿美元。 出口当月同比因低基数原因明显回升，环比有所回落。由于去年5月为低基数，因 此从环比的角度来评估出口情况更为客观，5月出口金额环比3.38%，较4月的4.58% 有所回落，同样低于2017年以来同期的季节性环比。 从主要出口经济体来看，占我国2021年11月出口金额当月值前三位的依然为东盟、欧盟和美国，其对整体出口金额的拉动率分别为3.78%、-0.14%和0.53%。一方面，美国和欧元区制造业PMI处于荣枯线之下，另一方面，贸易关系紧张对外需造成一定影响，令东盟成为我国目前和未来对出口形成拉动的主要目的地。出口商品方面，劳动密集型产品和地产属性产品对出口的拉动较强，如纺织纱线和家具对于出口的拉动率分别为0.31%和0.33%。 我们预计后续出口将保持韧性，取几项主要商品并对其出口金额的数量和