固收周报：股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？

固收周报20240225 证券研究报告·固定收益·固收周报 股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？ 观点 股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？股债“跷跷板”形成的重要原因之一是流动性在两个市场之间的转移。当股市价格上升，投资者为追求高收益率会将更多资金投入股市，导致债市走弱；反之亦然。从2008年至2015年，共出现过两次股债双牛和股债跷跷板的情况。其 中，股债跷跷板出现在2008年12月-2009年7月，股债双牛则出现在 2014年7月-2015年6月。在第一阶段，沪深300指数从1864.21点上 升到3734.62点，上涨幅度达到100.33%；十年期国债收益率由3.14%上涨至3.58%，上行44BP。在宏观环境方面，我国实行了宽松货币政策促进经济回暖，2019年12月社融存量同比为34.8%，表明经济有所回升。在第二阶段，沪深300指数由2164.56点上升到4473点，上涨幅度达到106.65%；十年期国债收益率由4.08%下行至3.59%，幅度48BP。在这一阶段，宏观经济承压，央行于2014年开始实行宽松货币政策，金融市场获取多余的流动性造成股价和债券价格提升，但社融同比有所下滑，表明实体经济的持续性好转未出现。综上所述，历史上股债双牛和股价跷跷板效应均由实体经济较弱引起，进而启动经济走弱下的货币宽松与宽信用政策，市场资金比较充足，在实体经济受到宽松政策影响而出现好转的情况下，股市的上涨会更加具备可持续性，会对债市具有抽水效应。 美国FOMC1月会议纪要及2月PMI数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的 周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易上难下，结合增量数据，思考如下：（1）美国2月申请失业救济人数总体回落，就业数据持 续好转。美国劳工部22日公布的数据显示，2月17日当周美国首次申 请失业救济人数为20.1万，低于前值21.2万和预期值21.6万，降至一 个月来最低水平，接近历史低点；2月10日当周美国全国申请失业救济人数为186.2万，低于前值189.5万和预期值188.4万。根据历史走势， 1月份美国失业率虽有所上升，但该数据仍处于相对低位水平，2月就业增长或保持稳健。（2）美国2月制造业PMI创17个月新，服务业PMI创三个月新低。2月22日公布的数据显示，美国2月Markit制造业PMI初值51.5，创17个月新高，高于预期值50.7以及前值50.7，强 化“软着陆”预期。美国2月Markit服务业PMI初值51.3，创三个月新低，低于预期值52.3以及前值52.5，单月降幅为去年8月以来最大。 受益于新订单增长强劲，美国2月制造业的扩张速度快于服务业，为 2023年1月以来首次，制造业连续数月出现改进，凸显生产商们正在摆脱长期以来的低迷态势。美国2月Markit综合PMI初值51.5，低于预 期值51.8以及前值52。服务业和综合PMI虽不及预期，环比还有回落，但仍处于枯荣线上方，整体经济均处于温和扩张当中。（3）美联储降息时点仍未明朗，需再关注通胀轨迹。22日公布的FOMC1月会议纪要指出，3月降息概率很低的核心因素依然是美联储需要更长时间观察通胀 数据以确保“二次通胀”的趋势难以形成，市场对美联储首次降息的预期已经从3月推迟至6月。受1月美国超预期通胀数据影响，截止2月24日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率仅为4%，而上周为 10%；5月份降息的可能性为26.2%；6月份降息的可能性为66.9%，而上周为超过80%；7月份降息的可能性为85.3%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2024年02月25日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《不是短债买不起，而是长债更有性价比》 2024-02-19 《春节“挤”出来的思考》 2024-02-19 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 3.地方债一周回顾17 3.1.一级市场发行概况17 3.2.二级市场概况18 3.3.本月地方债发行计划19 4.信用债市场一周回顾19 4.1.一级市场发行概况19 4.2.发行利率21 4.3.二级市场成交概况21 4.4.到期收益率22 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示33 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：流动性引发的股债跷跷板和股债双牛现象（单位：点、%）5 图2：社会融资规模存量同比与1年期存款基准利率（单位：%）6 图3：美国2月申请失业救济人数总体回落，就业数据持续好转（单位：人）7 图4：美国就业率仍维持相对低位（单位：%）7 图5：美国2月制造业PMI创17个月新高，服务业PMI创三个月新低（单位：%）8 图6：美国新订单增长强劲（单位：%）9 图7：美国3月降息无望，降息预期延后（截止2月24日）10 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：%）11 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）13 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积整体下行（单位：万平方米）14 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图21：同业存单利率（单位：%）16 图22：余额宝收益率（单位：%）16 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）17 图27：本周地方债发行利差主要位于10-20BP（只）17 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）18 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）18 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）18 图31：地方债发行计划（单位：亿元）19 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图39：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图42：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 3/34 东吴证券研究所 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图44：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/2/19-2024/2/23公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格下降（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率21 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）22 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差全面走阔（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差全面走阔（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差总体走阔（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差全面收窄（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债32 4/34 1.一周观点 Q1：股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？ A：股债“跷跷板”形成的重要原因之一是流动性在两个市场之间的转移。当股市价格上升，投资者为追求高收益率会将更多资金投入股市，导致债市走弱；反之亦然。然而，股市与债市之间并不存在必然的因果关系，更应关注影响其变化的基本面因素等。 图1：流动性引发的股债跷跷板和股债双牛现象（单位：点、%） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 沪深300国债到期收益率:10年（右轴） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从2008年至2015年，共出现过两次股债双牛和股债跷跷板的情况。其中，股债跷跷板出现在2008年12月-2009年7月，股债双牛则出现在2014年7月-2015年6月。 在第一阶段，沪深300指数从1864.21点上升到3734.62点，上涨幅度达到100.33%；十年期国债收益率由3.14%上涨至3.58%，上行44BP。在宏观环境方面，我国实行了宽松货币政策促进经济回暖，2019年12月社融存量同比为34.8%，表明经济有所回升。在第二阶段，沪深300指数由2164.56点上升到4473点，上涨幅度达到106.65%；十年期国债收益率由4.08%下行至3.59%，幅度48BP。在这一阶段，宏观经济承压，央行于2014年开始实行宽松货币政策，金融市场获取多余的流动性造成股价和债券价格提升，但社融同比有所下滑，表明实体经济的持续性好转未出现。 5/34 东吴证券研究所 图2：社会融资规模存量同比与1年期存款基准利率（单位：%） 40.004.00 35.003.50 30.003.00 25.002.50 20.002.00 15.001.50 10.001.00 5.000.50 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 0.000.00 中国:社会融资规模存量:同比中国:1年期存款基准利率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 综上所述，历史上股债双牛和股价跷跷板效应均由实体经济较弱引起，进而启动经济走弱下的货币宽松与宽信用政策，市场资金比较充足，在实体经济受到宽松政策影响而出现好转的情况下，股市的上涨会更加具备可持续性，会对债市具有抽水效应。此外，股债之间的跷跷板效应并不会经常成立，这种现象的形成与宏观经济与市场流动性之间存在较为密切的关系。