固收周报：政策定调对债市的影响（2023年第47期）

固收周报20231210 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：政策定调对债市的影响（2023年第47 期） 观点 中央经济工作会议前后，债市会如何表现？2023年12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2024年经济工作，此次会议可以看作是中央经济工作会议的“预告”，奠定2024年整体的政策基调。我们认为此次政治局会议存在以下重点：（1）对于2023年的经济工作给予充分 肯定。与7月的政治局会议相比，此次会议删去了对于经济运行所面临困难挑战的表述，表明在三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，经济回升向好，高质量发展扎实推进。（2）对于2024年的政策新增了“以进促稳、先立后破”的表述。针对这一新表述，我们认为重点在“进”和“立”，2024年可以期待更为宽松的货币和财政政策。同时，会议中还表明“要增强宏观政策取向一致性”，在财政政策持续发力的背景下，货币政策将进行配合。（3）“防风险”依然是政策重点。此次会议中提及“要持续有效防范化解重点领域风险”，虽然没有像7月指明具体的领域，但我们预计重点仍将围绕房地产、地方债务和中小银行风险。在中共中央政治局会议后，中央经济工作会议也将召开。2019-2022年的政策定调可分别概括为中性、偏紧、偏松、偏松，2019-2022年12月10年期国债收益率分别下行6.97bp、下行12.96bp、下行6.97bp和下行2.47bp。由此可见，年末会议的政策预期和定调偏长期性，且2021年以来，债市呈现“低波动”特征，因此会议对债市的短期影响有限。但基于上述对于中共中央政治局会议的分析，宽松仍将是主要的政策基调，利率仍有下行空间。 美国11月新增非农人数超预期，但职业空缺人数意外骤降，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在12月5日JOLTS职位空缺数公布超预期下滑后，分别下至4.56% 和4.16%；在12月8日美国非农数据超预期火热后，分别上破4.7%和4.2%。本周分别在4.56-4.74%和4.1-4.29%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，美国就业市场还韧性犹存，新增就业和时薪增速数据超预期强劲；另一方面，高利率环境对经济动能的进一步冷却已经体现 在就业需求的疲软上。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美国汽车行业罢工的结束，一次性推高11月新增非农就业数据。美国11月非农新增就业人数19.9万人，高于预期18万人。平均时薪小幅增长34.1美元，同比3.96%。分项来看，服务部门中，其 中对利率最不敏感的教育和保健服务行业是新增就业的主要拉动项。商品部门中，制造业耐用品部门大幅新增就业2.8万人，主因汽车工会罢工结束导致的回升。服务部门中的零售业是这期非农的主要拖累项。零售行业10月同比回落至2.48%，其中家具、建筑材料和加油站的销售额略显低迷。家具和建筑材料销售的疲软，主因近期房地产市场的持续降温，成屋的中位价和成屋销量维持低位。或反映出在高利率环境下，消费者面临借贷成本上升、信贷条件收紧和物价上涨等障碍，导致房地产市场需求侧的疲软。高利率环境对美国经济的深入渗透影响正在体 现。（2）美国职位空缺数快速收窄，就业市场在大方向上呈现出降温迹象。美国10月职位空缺数下降至873万人，低于预期的930万人，职位空缺率5.3%，均创两年新低。分项来看，大部分行业的职位空缺数量均有下降，其中教育和保健服务的新增非农就业人数最多，同时也导 致职位空缺数的下降。金融服务和休闲住宿业的就业需求大量下滑，反映出美国的服务业就业市场在长时间的火热后终露出降温迹象。美国第三季度有更多人加入积极求职行列，失业人数开始上升至629万人。就业需求的降温体现出经济动能的走弱对劳动力市场的冲击，且预测出经济的降温也会在未来新增非农就业和失业率的数据上有所体现。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，非农数据的超预期回升，显露出美国就业市场仍具韧性。另一方面，职位空缺数的骤降显露出高利率环境对经 2023年12月10日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业》 2023-12-05 《化债方案不断推进对地方政府影响几何？》 2023-12-05 固收周报 济的渗透，对经济动能的进一步冷却。截至12月8日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率高达97.1%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10Y美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向4.0-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 、