固收周报：房地产政策宽松，对债市有何影响？

固收周报20240519 证券研究报告·固定收益·固收周报 房地产政策宽松，对债市有何影响？2024年05月19日 观点 2024年5月17日，央行接连公布多项房地产放松政策，对债市有何影响？总结来看，对于房地产的新增宽松政策有如下：（1）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；（2）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；（3）首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%；（4）设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，预计将带动银行贷款5000亿元。如果我们将政策分成两大类，则一类是需求端的房屋销售刺激政策，另一类是供给端的存量房库存去化政策。针对需求端的政策，可以看作是2022年和2023年政策的延续和进一步宽松。此前的一系列政策包括：（1）2022年9月30日，央行决定自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。（2）2023年8月31日，央行决定首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%；二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。针对供给端的政策，是满足居民置换需求和消化存量房产的新选择。截至2024年3月，狭义库存去化周期（考虑现房销售）为2.9年，广义库存去化周期（还考虑新开工面积）为2.2年，趋势上广义库存去化，而狭义库存保持高位，表明广义库存的去化主要由新开工面积的下行引导。此次再贷款规模的3000亿元相较于目前的存量房规模而言还较小，需要关注此次试点成效显现后的进一步推进情况。对于债市而言，参考2022年和2023年政策出台后的表现，并未成为债市收益率向上的拐点，后续建议关注政策出台后的房屋销售数据以及再贷款配合之下的对公贷款增长情况，短期内债市或出现震荡回调。 美国24年4月CPI、核心CPI指数、PPI、核心PPI指数及4月零售销售数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大。海外整体上仍处在前期交易“再滞胀”的反向延长线上，基本延续了上上周的行情，股、债双涨，美股三大指数均创新高，大宗方面铜创新高，金接近前期高点，原油横盘为主。短期海外滑向交易“再通胀”概率仍较大，美债表现或弱于美股，美元因此存在一定支撑，或对近期非美货币的反弹存在一定压制。结合增量数据，思考如下：（1）美国4月能源通胀继续坚挺，导致4月CPI居高不下持平预期，消费等CPI回落导致通胀相对走低。5月15日公布的数据显示，美国4月CPI同比增长3.4%，持平预期3.4%低于前值3.5%；核心CPI同比增长3.6%，持平预期3.6%低于前值3.8%；4月CPI环比增长0.3%，低于预期0.4%及前值0.4%；核心CPI环比增长0.3%，持平预期0.3%低于前值0.4%，继续保持自去年5月以来的相对高位。4月能源通胀继续坚挺是造成通胀粘性的主要原因，受全球4月油价上行的影响，美国4月能源CPI环比上涨1.1%；核心服务通胀虽然不是拉高通胀的主要原因，但其粘性同样影响整体通胀的粘性，交通运输服务和医疗保健环比放缓。核心商品及食品4月CPI下降，反应高利率环境影响居民日常消费行为。美国4月通胀相对走弱，美联储降息预期升温，下半年降息可能性增加，但结合美国4月核心PPI数据环比高于预期，仍需警惕未来通胀不确定带来的降息预期拉扯。（2）2024年4月PPI环比远超预期，制造业通胀升温。5月14日公布的数据显示，美国4月PPI同比增长2.2%，持平预期2.2%高于前值1.8%；核心PPI同比增长2.4%，高于预期2.3%及前值2.1%；4月PPI环比增长0.5%，高于预期0.2%及前值-0.1%；核心PPI环比增长0.5%，高于预期0.3%及前值-0.1%。4月PPI达12个月以来最高，其中能源PPI分项贡献最大，同比贡献1%，环比贡献2%。能源波动与服务业强劲表现推动PPI超预期上涨，但CPI增速则表现通胀压力持续，同时美国4月零售销售环比增速持续放缓，4 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240513-20240517）》 2024-05-18 《二级资本债周度数据跟踪 （20240513-20240517）》 2024-05-18 1/33 东吴证券研究所 月环比降至0.02%远低于前值0.65%。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。5月14日美联储主席鲍威尔和欧洲央行管委诺特共同参加一场会议并发表讲话，鲍威尔称美联储需要保持耐心，等待更多证据表明高利率正在抑制通胀、通胀继续降温，因此需要在更长时间内保持利率在高位。鲍威尔认为，目前美联储的政策在很多方面来看，都具有限制性，足以抑制需求。但他同时表示，时间会证明政策是否足够具有限制性、足以使通胀回到美联储2%的目标，美联储的下一步行动不太可能是加息，美联储更有可能将政策利率维持在现有水平。截止5月17日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率仅为8.9%，上周为8.4%；7月份降息的可能性为29.6%，上周为34.9%；9月份在7月降息基础上再次降息的可能性为15.8%，上周为18.6%。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 2/33 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发展概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度31 4.8.主体评级变动情况32 5.风险提示32 3/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：个人住房公积金贷款利率（单位：%）7 图2：央行持有国债规模较小（单位：亿元）7 图3：10Y国债和国开债收益率（单位：%）7 图4：美国4月CPI、核心CPI指数同比持平预期（单位：%）9 图5：美国4月能源、服务通胀仍有粘性（单位：%）9 图6：美国4月零售销售环比增速持续放缓（单位：%，十亿美元）10 图7：美国降息预期进一步延后（截止5月17日）10 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）16 图22：余额宝收益率（单位：%）16 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图27：本周地方债发行利差主要位于0-15BP（只）18 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元）18 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图31：地方债发行计划（单位：亿元）20 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）25 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）26 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）27 图42：3年期中票等级利差走势（单位：%）28 4/33 东吴证券研究所 图43：3年期企业债等级利差走势（单位：%）29 图44：3年期城投债等级利差走势（单位：%）30 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）32 表1：2024/5/10-2024/5/17公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格上行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）24 表11：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差总体走阔(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债31 5/33 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：2024年5月17日，央行接连公布多项房地产放松政策，对债市有何影响？ A1：总结来看，对于房地产的新增宽松政策有如下：（1）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；（2）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；（3）首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%；（4）设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，预计将带动银行贷款5000亿元。如果我们将政策分成两大类，则一类是需求端的房屋销售刺激政策，另一类是供给端的存量房库存去化政策。 针对需求端的政策，可以看作是2022年和2023年政策的延续和进一步宽松。此前的一系列政策包括：（1）2022年9月30日，央行决定自2022年10月1日起，下调首 套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。（2）2023年8月31日，央行决定首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%；二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。针对供给端的政策，是满足居民置换 需求和消化存量房产的新选择。截至2024年3月，狭义库存去化周期（考虑现房销售） 为2.9年，广义库存去化周期（