策略“星”速递：两个左侧的布局思路

从A股新生态视角，理解近期小微盘股的表现 我们在一个月前5.6中期策略展望中便提到：重视新“国九条”对A股生态的影响，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”支撑的微盘股压力或将增大，市场审美有望转向【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备策略，【ROE均值-标准差】或将是未来中最有价值的指标之一。 两个左侧的布局思路：性价比大幅提升的白马&新冒头的独立景气周期 5月以来我们推荐的方向，就风格讲，是“红利底仓、白马进攻”。就行业讲，则是左侧布局食品饮料、医药、半导体、养殖，右侧持有工程机械、商用车、家电、航运/船舶。当前市场在存量博弈下体现出来了2个显著的特征：①前期高胜率品种多数已在高位；②行业主线相对模糊，但风格主线非常明朗，市场行业轮动速度极快。我们建议：当前在坚守红利底仓的同时，左侧布局方向需要进一步关注。 1、中美利差降至低点，接下来国内政策宽松以及经济温和复苏有望带动分子端预期修复，美债利率升至高位则使得分母端进一步紧缩空间缩小，因此我们认为中美利差收敛是下半年的基准情形，自上而下视角来说，消费核心资产（兼具长久期和顺周期属性）以及科技成长所处的宏观环境将明显好于过去两年； 2、进一步结合宏观与中观视角看，我们将左侧布局方向划分为两条线路。其一，性价比大幅提升的白马：食品饮料和医药，是“估值便宜、赔率合适、分子分母预期有望改善”的复苏链逻辑。其二，新冒头的独立景气周期：半导体、养殖，是“分子端与内需脱敏、且自身涨价潜力较高”的独立景气周期逻辑； 3、“食品饮料&医药+半导体&养殖”的左侧组合，目前尚需等待右侧驱动信号（美元实质性宽松、国内经济复苏确认、下游涨价铺开）；但优势在于，在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值（核心资产是错杀修复&中美利差修复的优先方向；独立景气周期具备宏观脱敏意义上的防御属性）。 流动性风险难以复现，但进攻时机也尚未成熟，等待7月明确新主线 政策托底市场信心的大环境下，类似于2月初的微观资金负反馈情形难以重演，只是宏观弱现实压制下，风险资产逆风期尚未结束，指数震荡、行业主线模糊的情况可能还会延续一段时间，接下来7月或将是市场确立新主线的关键时点。就交易策略而言，我们依然强调，长牛初期，心态无须急躁，年中前后在坚守红利底仓的同时，左侧逐渐加大“核心资产+独立景气”配置权重；中观层面，重视【ROE均值-标准差】作为选股核心指标的重要作用。 年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）独立景气周期：半导体、养殖。坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，当前重点关注：油气开采、公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、从A股新生态视角，理解近期小微盘股的表现 5月PMI数据回落幅度超预期，宏观基本面仍待进一步修复，端午节前一周市场风险偏好继续回落，A股整体成交量保持在低位徘徊，上证指数跌至3050点附近。 上期周报《继续“以盾为主，以矛为辅”，7月定主线》我们提示：政策预期驱动的行情结束后，当下A股步入回归基本面现实的阶段，风险资产或面临一定的逆风，战术上需保持谨慎。值得注意的是，虽然行业主线依旧模糊，但风格层面的分化则再度显现——本周小微盘股大幅下挫，万得微盘股指数单周下跌10%，中证2000指数则跌逾7%，与之相对的则是上证50与沪深300指数跌幅仅有0.2%。 对于小微盘板块近期的表现，我们在一个月前5.6中期策略展望中便提到：“重视新“国九条”对A股生态的影响，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”支撑的微盘股压力或将增大。市场审美有望转向【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备策略，【ROE均值-标准差】或将是未来中最有价值的指标之一”。（详见《夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标-2024.05.06》、《“新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑-2024.04.22》） 2、两个左侧的布局思路：性价比大幅提升的白马&新冒头的独 立景气周期 当前市场在存量博弈下体现出来了2个显著的特征：①前期形成一定主线的品种绝大多数已经估值处于高位；②除个别行业整体显著上涨外，市场的行业主线相对模糊，但另一方面风格主线非常明朗，市场行业轮动速度极快。在此背景下，当前投资者非常头疼，到底应该以怎样的思路布局未来的品种？ 5月以来我们持续强调，分子分母尚未形成合力，对于指数来说，单边做多的强胜率效应正在逐渐降低，节奏上不急于一时，保持耐心等风来；对应到推荐的方向，从风格上来讲，就是“红利底仓、白马进攻”，从行业层面讲，就是左侧布局食品饮料、医药、半导体、养殖，右侧持有工程机械、商用车、家电、航运/船舶。时至今日，我们的观点依然没有改变，适逢年中前后震荡市，在坚守红利底仓的同时，左侧布局方向需要进一步关注。 为什么当下我们左侧推荐食品饮料、医药、半导体、养殖？ （1）当前中美利差降至历史性低点，国内政策宽松以及经济温和复苏有望带动A股分子端预期修复，美债利率升至高位则使得分母端进一步紧缩空间缩小，因此我们认为中美利差收敛是下半年的基准情形，自上而下视角来说，消费核心资产（兼具长久期和顺周期属性）以及科技成长所处的宏观环境将明显好于过去两年，基于这个逻辑，我们在5月上旬的中期策略展望中也首次推荐了食品饮料与医药两大核心资产。 图1：中美利差底部位置，只要修复，核心资产估值便有修复空间 图2：消费核心资产的估值定价锚是中美利差 （2）进一步结合宏观与中观视角看，我们将左侧布局方向划分为两条线路： 其一，食品饮料和医药，是“估值便宜、赔率合适、分子分母预期有望改善”的复苏链逻辑（5月上旬中期策略展望首次推荐），具体来说就是，当前A股核心资产具备三大优势，综合来看性价比突出：A、估值处于历史偏低的分位，长期来看具备较好的风险收益比；B、中美利差进一步下降空间已经明显收窄，自上而下看，股价在分子分母端均具备潜在的高赔率空间；C、白酒和家电等行业的ROE均值-标准差重新回到比较靠前的位置。 值得注意的是，当前食品饮料和医药的景气预期处于历史极低位置，但也因此一季报中消费核心资产的超预期比例在一级行业中名列前茅。一方面，根据开源策略的“景气预期行业比较模型”测算，当前食品饮料以及医药生物景气预期已经降至2020年中以来的新低——低迷的预期往往意味着更高的赔率空间；但另一方面，我们用来观测财报期超预期股票的“净利润断层”框架则显示，在一季报中，消费核心资产的超预期情况名列前茅：食品饮料行业的超预期个股数量占全行业个股数量是所有一级行业中的第一名（前五名分别是①食品饮料、②家用电器、③银行、 ④纺织服饰、⑤环保）。 更具体的来说，投资者当前对于食品饮料的分子端，尤其是白酒的盈利（ROE）持有较大的怀疑态度，尤其担心经销商库存不可持续&社会库存过高带来盈利能力下降。但我们认为白酒的分子端出现了一定的错杀，其核心原因来自于在“新生态”下，白酒出现的2个变化： 其一是过去高端白酒需求“淡季不淡”，原因来自于政企的持续全年的稳定需求，但是现在这方面需求有所回落，导致高端白酒的核心需求偏转到居民端，一年2大旺季：春节和中秋。当前投资者并没有完全接受这一变化，因此当淡季真的淡的时候有明显的预期落差。但实际上高端白酒的供给仍然是很少的，在两大旺季之下，销售依然能实现紧平衡，虽不能够保证ROE进一步上行，但是ROE的回落幅度并没有投资者想象那么大，这是当前分子端最大的预期差。这也一定程度能够解释为什么一季度的“净利润断层”超预期行业中，食品饮料的超预期个股占全行业个股数量是所有一级行业中的第一名。 其二是白酒以往来说是和宏观基本面紧密相关，整体需求是一荣俱荣一损俱损。 但在中国经济的新常态之下，经济虽然复苏但缺乏弹性，整体经济周期被熨平，因此白酒的整体需求不会有所增加，白酒内部开始出现真正的分化：高端中的“伪高端”被出清，“真高端”维持供需紧平衡的稳定状态；低端则是出现了“类日本化”的消费降级，有相应的品牌（如古井贡和迎驾贡）成为消费降级的受益者走出来。 因此在本次左侧推荐食品饮料的时候，尤其在白酒端，我们是推荐“真龙头”和“消费降级”两条线路，白酒未来的行情很难复刻过去的全面强Beta行情，而是具备“弱beta复苏下的强alpha”行情。 图3：食品饮料以及医药生物景气预期已经降至2020年中以来的新低 其二，半导体、养殖，是“行业基本面与内需脱敏，自身涨价潜力较高”的独立景气周期逻辑（4月中旬周报首次推荐），这也与我们右侧持续推荐的航运/船舶逻辑是相类似的：一方面，半导体、养殖、航运是典型的“内需脱敏”型行业，其下游需求与国内宏观需求相关性相对较弱，使得分子端受国内地产下行的影响相对较小；另一方面，半导体与养殖也是典型的涨价潜力较高的行业，两大细分行业的“景气预期”也已经迎来明显的拐点，指向预期已经出现显著的反弹，对行业胜率有所指引。 图4：随着能繁母猪去化，未来猪价中枢有望逐渐抬升 （3）四大行业具备哪些优势？为何当下仍是左侧布局阶段？第一，宏观维度，国内经济预期尚待进一步修复、海外美联储也没有正式步入降息周期，意味着目前核心资产为代表的复苏链缺乏向上驱动力，右侧增配信号需要继续等待（美元实质性宽松、国内经济复苏力度走强）；第二，我们着重推荐的养殖等独立景气板块，其下游涨价尚未全面展开，现阶段股价同样缺乏分子端驱动，更多的催化剂将会带来股价的进一步的拔升；第三，最为重要的是，我们推荐的四大左侧布局行业，在股价与估值仍然具备较高性价比的同时，同时满足了攻守兼备的优势（核心资产是错杀修复&中美利差修复的优先方向，同时还带有经济复苏的期权；独立景气周期则具备宏观脱敏意义上的防御属性）。 3、流动性风险难以复现，但进攻时机也尚未成熟，等待7月 明确新主线 不同于2月上旬，当前远未到流动性风险加速期，微观资金负反馈的情景难以重演。近期随着小微盘股的大幅下挫，市场情绪与风险偏好再度下杀，客观来说中小市值板块的持续下跌确实会通过融资盘止损、质押盘平仓等方式拖累权重指数，但目前市场质押风险整体处于可控范围，远未达到2月初的水平。同时，监管层也及时释放了稳固市场情绪的信号——6月6日，针对近期部分上市公司股票被实施ST会否被强制退市的问题，证监会上市公司监管司司长郭瑞明表示，“ST、*ST制度的目的是向投资者充分提示上市公司相关风险，满足一定条件后可以申请撤销，退市新规设置了一定过渡期，预计短期内退市公司不会明显增加”。由此，在政策托底市场信心的大环境下，加之当前远未到流动性风险加速期，我们认为类似于2月初的微观资金负反馈情形难以重演，不必为此过于担忧。 只是，政策预期驱动的行情结束后，指数震荡、行业主线模糊的情况可能还会延续一段时间，接下来7月或将是市场确立新主线的关键时点。一方面，备受瞩目的二十届三中全会将于今年7月举行，在全面深化改革以及发展新质生产力方面，或将带来新的政策期待；另一方面，5月之后上市公司的年报分红预案基本披露完毕，接下来另一个关键的分红预期博弈时间点便是7-8月中报发布阶段。但在7月之前，由于政策预期的阶段性弱化以及基本面缺乏趋势性支撑，市场的主线可能还是相对比较模糊，因此我们认为接下来的一段时间，“以盾为主、以矛为辅”的策略还是首选。 放眼长期，可以确定的是，政策支撑下，底部有望成为共识，时间站在A股这一边，战略上保持乐观；在底部区域，指数的每一次下探都是机会。只是接下来市场面临预期与现实的博弈，战术上无须激进，我们倾向于认为，当下依然不是总量强化下的全面性牛市，而是经济底线风险确认、风险偏好得到保护下的修复性行情，因此A股更多以结构性机会为主，强指数牛市概率不高。 年中前后，市场交易重心或将由此前的“强预期、弱现实”转向“弱预期、弱现实”，风险资产的逆