策略“星”速递：阶段性逆风，配置“红利底仓+2个左侧布局思路”

指数继续震荡整理，但左侧布局方向已初显成效 前期周报我们重点推荐两条左侧布局路线，其一是性价比大幅提升的白马（食品饮料、医药），其二是新冒头的独立景气周期（半导体、养殖）——虽然本周权重指数继续震荡整理，但科技板块表现强势，半导体为代表的“科特估”大幅领涨两市。关于A股近期较为弱势的表现，我们在5月中旬以来的周报中便持续提示：“市场交易重心或将转向“弱预期、弱现实”，风险资产或面临一定的逆风”。 交易重心由政策预期向宏观现实过渡，基本面成色到底怎样？ 就实体端来看，当下国内宏观基本面（尤其是内需相关的领域）依旧处于底部修复阶段，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容： 1、新房高频销售数据仍在底部震荡，二手房量价端也没有明显起色，近期中资地产美元债收益率上升，也显示美元债市场对于国内地产景气依然持谨慎态度； 2、基建实物落地节奏再度放缓，受新增专项债发行速度偏慢的影响，5月全国重大项目开工投资额再度大幅下滑，2024年1-5月合计总投资额同比下降33.5%； 3、上游原料需求依然低迷，其中钢材表观消费量在续创阶段新低的基础上，同比降幅进一步扩大，消费端整体景气在3月后回落至今仍相对疲软； 4、本周五盘后发布的5月金融数据依然偏弱，但我们认为对于A股的影响大概率有限：一方面，经济动能切换期，总量数据上下波动是正常现象，另一方面，四月以来的金融数据也受到了“禁止手工补息”、口径挤水分等政策的影响，因此不能用过去的框架解读社融和信贷对股市的影响； 5、唯一的亮点在于出口端，5月中国离港集装箱船载重数据经历一波快速下滑后，近期再度回到历史同期高位，并且当下海外经济景气仍保持较好的韧性。 “逆风期”还未结束，左侧继续加大“核心资产+独立景气”配置权重 对于当下市场，我们继续强调：第一，5月下旬至6月下旬是政策真空期，分子端压力带来的“逆风期”可能还会持续一段时间；第二，虽然近期小微盘股波动加剧，在政策托底市场信心的大环境下，类似于2月初的微观资金负反馈情形难以重演；第三，时点上来说，接下来7月或将是市场确立新主线的关键阶段。 这种情况下，左侧配置的重要性进一步提升，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们继续推荐“食品饮料&医药+半导体&养殖”的组合，在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值（核心资产是错杀修复&中美利差修复的优先方向；独立景气周期具备宏观脱敏意义上的防御属性）。 年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）独立景气周期：半导体、养殖。坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，当前重点关注：油气开采、公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、指数继续震荡整理，但左侧布局方向已初显成效 虽然本周发布的5月PPI增速边际回暖，但未能有效提振市场信心，加之北上资金加速流出，近期A股持续弱势震荡，行业快速轮动、主线模糊不清的状况未见扭转，热点题材的持续性同样较差。上期周报《两个左侧的布局思路》我们提出：当前在坚守红利底仓的同时，左侧布局方向需要进一步关注，结合宏观与中观视角看，我们将左侧布局方向划分为两条线路，其一是性价比大幅提升的白马：食品饮料和医药；其二是新冒头的独立景气周期：半导体、养殖。值得注意的是，虽然本周权重指数继续震荡整理，但科技板块表现强势，半导体为代表的“科特估”大幅领涨两市。 关于A股乃至风险资产近期较为弱势的表现，我们在5月中旬以来的周报中便持续提示：“宏微观层面的信号指向趋势拐点尚未确立，长牛初期，心态无须急躁，当下依然不是总量强化下的全面性牛市，而是经济底线风险确认、风险偏好得到保护下的修复性行情；在重磅政策相继落地之后，接下来一个月是政策的相对真空期，市场交易重心或将由此前的“强预期、弱现实”转向“弱预期、弱现实”，风险资产或面临一定的逆风”。（详见《地产存量风险修复，重视“ROE均值-标准差”选股-2024.05.19》、《预期驱动暂止，交易重心有望回归基本面-2024.05.26》）。 对于当下，在上证指数再度跌至3000点附近之时，A股的“逆风期”是否已经结束了呢？ 2、交易重心由政策预期向宏观现实过渡，基本面成色到底怎 样？ 过往经验看，重磅政策落地前后一般会伴有预期向现实转换的“三段式行情”。 阶段一，强预期交易：在重磅政策落地之时，稳增长措施的出台带来复苏预期升温，市场风险偏好改善、指数向上修复；阶段二，政策兑现、消化预期：从政策落地到政策效果显现之间存在时滞和不确定性，市场在交易完第一波政策预期后，行情将会有一定的消化期，伴随具体政策文件的持续落实而逐步兑现预期的利好；阶段三，回归现实基本面：在政策全面落地后，市场会重新观察政策效果，指数将回归基本面，伴随基本面企稳/持续恶化而上涨或下跌。 图1：重磅政策落地前后一般会伴有预期向现实转换的“三段式行情” 就交易节奏来看，5月下旬以来市场已经进入回归基本面现实的第三阶段，那么在“517地产新政”落地一个月之后，当下基本面成色究竟如何？从多个维度观察： （1）新房高频销售数据仍在底部震荡，二手房量价端也没有明显起色——按照我们的推演，在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用仍待检验；从地产链修复节奏来看，目前要观察的第一个前瞻性指标是一线城市二手房销售景气（量&价）。另外一个值得关注的数据是，5月下旬以来BBB与BB级中资地产美元债收益率开始同步上升（时点与A股房企股价下跌一致），反映出美元债市场对于国内地产景气依然持谨慎态度。 图2：5月下旬以来BBB与BB级中资地产美元债收益率同步上升 （2）基建实物落地节奏再度放缓——年初以来地方新增专项债发行速度偏慢，造成项目资金缺乏、基建开工投资额下降。一个直观的数据是，经历了4月份的上升后，5月全国重大项目开工投资额再度大幅下滑，2024年1-5月合计总投资额同比下降33.5%。 图3：5月全国重大项目开工投资额大幅下滑 （3）上游原料需求较为低迷——从高频数据来看，水泥、钢材乃至工业金属的下游需求持续低位运行，其中钢材表观消费量在续创阶段新低的基础上，同比降幅进一步扩大，基建地产相关的钢铁产业链显然面临较大的基本面供需压力。此外，消费数据依然平淡，消费端整体景气在3月后回落至今仍相对疲软。 图4：现阶段钢材需求依然较为低迷 （4）本周五盘后发布的5月金融数据依然偏弱，但我们认为对于A股的影响大概率有限。一方面，中长期趋势的扭转，本就不可能一蹴而就，经济新旧动能切换期，基本面阶段性承压、总量数据上下波动是正常现象，无需对此过分解读；另一方面，4月以来的金融数据也受到了“禁止手工补息”、口径挤水分等政策的影响，因此不能用过去的框架解读社融和信贷对股市的影响。 （5）唯一的亮点在于出口端——5月中国离港集装箱船载重数据经历一波快速下滑后，近期再度回到历史同期高位。同时，从海外宏观景气来看，当下美国经济依然保持了较好的韧性，实物需求尚未见明显下滑，5月全球以及欧元区制造业也在向上修复。 图5：近期集装箱离港数据再度回到历史同期高位 图6：美国制造业出货量增速自底部回升 就实体端来看，当下国内宏观基本面（尤其是内需相关的领域）依旧处于底部修复阶段，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容：第一，资产负债表调整的过程还在继续，与货币-信用传导不畅同因同果，国内经济虽然走出谷底，但正在逐步趋于平坦化；第二，随着出生人口的持续下滑，中国人口结构老龄化趋势在近两年继续加速；第三，党的二十大报告强调，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，发展质量在经济目标中将摆在更突出的位置。 也就是说，中长期趋势的扭转，本就不可能一蹴而就，新旧增长动能转换的过程中，经济需要经历增速波动的阵痛期，基本面阶段性承压、总量增速上下波动是正常现象，无需对此过分悲观。 3、“逆风期”还未结束，左侧继续加大“核心资产+独立景气” 配置权重 落脚当下的市场，我们继续强调：第一，5月下旬至6月下旬是政策真空期，市场交易重心将转向现实基本面，但当下宏微观数据指向趋势性拐点尚未确立，分子端压力带来的“逆风期”可能还会持续一段时间；第二，虽然近期小微盘股波动加剧，但在政策托底市场信心的大环境下，加之当前远未到流动性风险加速期，我们认为类似于2月初的微观资金负反馈情形难以重演，不必为此过于担忧；第三，从重大会议（二十届三中全会）召开时点以及中报分红预期博弈时间点来看，接下来7月或将是市场确立新主线的关键阶段。 总的来讲，当指数重新回到合理区间后，赔率思维和预期交易已经转向基本面定价，只是现阶段预期更多是边际改善，而趋势性的好转目前还没有出现，短期的现实压力仍会制约大盘上行的斜率，指数震荡、行业轮动大概率还会持续一段时间。 这种情况下，需要进一步重视左侧配置的重要性，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们继续推荐“食品饮料&医药+半导体&养殖”的左侧组合，该组合在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值（核心资产是错杀修复&中美利差修复的优先方向；独立景气周期具备宏观脱敏意义上的防御属性）。 年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）独立景气周期：半导体、养殖。 坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 4、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。