策略“星”速递：行情的时间空间及潜在的主线演化方向

国庆长假期间，港股及海外市场有哪些变化？ 十一长假期间富时A50期指涨逾10%，节后A股大概率实现高开：（1）10月2日至10月4日，恒生指数、恒生科技指数分别上涨7.6%、10%，咨询科技和非必需性消费板块领涨港股，半导体、保险、地产、石油及天然气等行业涨幅靠前； （2）十一假期海外市场开市期间，亚太市场多数上涨、欧美股市涨跌互现，美国国债利率显著攀升、美元兑人民币上涨1.7%，大宗商品实现普涨。 基于驱动力视角，看当下行情、寻过往经验、望未来可能 从本次行情驱动力看，有3大强助推要素，是一个强烈的正循环：（1）政策的反转非常显著，尤其是政治局会议对当前经济的定义有新的表述，突出了新的经济政策推出的必要性和急迫性，成为宏观预期反转的基石；（2）风险偏好和估值处在历史低位，全A指数风险溢价触及到了2010年以来的历史最高值，进一步放大市场反弹空间；（3）居民“资产荒”已持续近三年之久，长时间的居民“资产荒”则意味着居民资金潜在的入市规模在持续累积且规模庞大，同时自媒体时代加速资金反应速度，资金面强势反弹带来（国内资金先行，海外资金续上）的行情力度会非常强劲。 在这样的正循环之下，当前政策反转和预期反转已经先后出现，接下来如果财政政策能够进一步的发力，那么当正循环最终落地到基本面上时，DDM三要素共同支撑下的强牛市就将到来。此外，基于反弹幅度强+估值底部+存在政策强势反转，我们寻找历史上类似的强势反弹行情，一个共同的特征是，虽然市场强势反弹后，后续行情涨幅空间显著不同，但从持续时长来看，短期反弹的高点大多处于这些时间点出现后的20个交易日之后——从这个角度看，短期市场大概率还有一定上行空间。 快速反弹过后，主线或将聚焦于财政发力且信用能切实扩张的方向 从股市各要素的影响力来看，当下是“资金＞政策＞基本面”，由此得出的两点结论：其一，行情会非常快速，波动率也会非常大；其二，这轮快速反弹当中，基本面的印证只会有上行推动不会有下行冲击，因此三季报若低于预期不会是行情结束的点，反而如果三季报有超预期的，则会带来“基本面和预期的双击”。 空间上，考虑到前期风险偏好极低+政策反转力度大+情绪及资金面快速改善，达到更高的反弹上限并不难实现，但后续财政发力的落地则决定了反弹能否变为反转。 结构上，反弹阶段是低估值修复主线（消费成长、房地产，以及牛市排头兵非银金融），但快速反弹阶段之后，主线的重点将会在财政发力且信用能切实扩张的方向，地产及后周期消费品种将是后续行情中重要的主线之一。 短期，低估值修复主线+高弹性品种——（1）牛市排头兵：券商、保险；（2）资金面改善的核心资产：新能源、医药；（3）高弹性成长方向：半导体、信创。 中长期，聚焦财政发力且信用能切实扩张的方向——（4）政策发力方向：房地产； （5）后周期的消费品种：食品饮料、美容护理。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、国庆长假期间，港股及海外市场有哪些变化？ 9月下旬，随着政策与经济预期快速反转、场外资金快步入市，A股迎来历史级别的反弹，9月24日以来短短5个交易日里上证指数涨幅达到21.4%；即便进入国庆长假，港股及海外市场也依然受到了国内市场积极情绪的影响，尤其十一长假期间富时A50期指涨逾10%，节后A股大概率实现高开。 （1）十一假期港股开市期间（10月2日至10月4日），恒生指数、恒生科技指数分别上涨7.6%、10%，结构上看，咨询科技和非必需性消费板块领涨，半导体、保险、地产、石油及天然气等行业涨幅靠前； 图1：十一假期港股开市期间，半导体及保险地产行业领涨 （2）十一假期海外市场开市期间（10月1日至10月4日），就权益资产看：亚太市场多数上涨、欧美股市涨跌互现，其中港股领涨全球市场，富时A50指数期货、日经225、台湾加权指数分别上涨11.1%、1.9%、0.4%，标普500、纳斯达克指数分别下跌0.2%、0.3%；就利率与汇率看：十年期美国国债利率攀升17bps、美元指数上涨1.7%、美元兑离岸人民币上涨1.3%；就大宗商品看：商品市场实现普涨，其中WTI原油、LME铜分别上涨9.2%、1.3%。 图2：十一假期期间，亚太市场领涨全球权益资产 我们在9月24日星期二上午的电话会议中重点强调：政策思路有变，同时海外因素虽非主要矛盾但也在改善，明确看一波明显的反弹，并且强调反弹过程当中估值的修复或将是最大的受益方向。行至当下，第一波快速反弹行情或将进入尾声，如何看待后续行情的演绎节奏？主线又将发生怎样的变化？ 2、基于驱动力视角，看当下行情、寻过往经验、望未来可能 从本次行情的驱动力来看，有3大强助推要素，是一个强烈的正循环。 （1）政策的反转非常显著，这是宏观预期反转的基石：9月26日召开的政治局会议释放了强烈的反转信号，一是对当前经济的定义，有新的表述，突出了当前新的经济政策推出的必要性和急迫性：二是财政政策和货币政策的表述上，相对前期明显更积极；三是房地产方面的表述非常积极，明确提出“要促进房地产市场止跌回稳。这样的表述是首次出现，需要重视；四是资本市场方面的着墨罕见增加：“要努力提振资本市场”；五是民生收入端的政策或将持续提出。 （2）风险偏好和估值处在历史低位，进一步放大市场反弹空间：截至9月下旬，万得全A指数动态市盈率15倍，处于2010年以来25%左右的历史分位；全A指数ERP为4.64%，更是触及了2010年以来的历史最高值。 图3：9月下旬全A指数风险溢价触及2010年以来的历史最高值 （3）强大的资金面潜力+自媒体时代加速资金反应速度：一方面，2022年以来居民存款增加44万亿，加之地产价格与理财收益下行、股票市场低迷，居民“资产荒”已持续近三年之久，长时间的居民“资产荒”则意味着居民资金潜在的入市规模在持续累积且规模庞大；另一方面，自媒体时代下情绪的改变速率、资金的搬家速度和历史已经完全不可比，而当前政策作为支点撬动了风险偏好的极致反转，同时海外对于A股的评级有了明显的反转，这个背景下资金面强势反弹带来（国内资金先行，海外资金续上）的行情力度也会非常强劲。 图4：2022年以来居民存款快速攀升 可以发现，本次行情的驱动力是强烈的正循环。更深一步的，在这样的正循环之下，当前政策反转和预期反转已经先后出现，接下来如果财政政策能够进一步的发力，那么在预期已经向好改善后，财政政策或许能够达到“事半功倍”的效果，基本面的改善将在路上。中长期来看，当正循环最终落地到基本面上时，DDM三要素共同支撑下的强牛市就将到来。 基于此，我们寻找历史上类似的强势反弹行情（反弹幅度强+估值底部+存在政策强势反转），近些年典型的反转时间点包括：2024年2月初、2022年4月底、2022年2月初、2019年1月底等等。我们发现，虽然市场强势反弹后，后续行情涨幅空间显著不同（万得全A指数涨幅在20%~60%之间），但从持续时长来看，短期反弹的高点大多处于这些时间点出现后的20个交易日之后。 图5：历史上A股快速反弹期间，后续行情涨幅空间显著不同 3、快速反弹过后，主线或将聚焦于财政发力且信用能切实扩 张的方向 参考历史行情再结合当前市场，显然现在的市场是政策作为支点撬动了风险偏好的极致反转，从股市各要素的影响力来看，则是资金＞政策＞基本面。由此可以得出两点结论：其一，行情会非常快速，上涨会很快，波动率也会非常大，如途中的一些下跌调整和日内波动也会很大；其二，由于行情速率太快，因此这轮快速反弹当中，基本面的印证只会有上行推动不会有下行冲击：很多投资者担忧三季报如果低于预期会对市场有显著冲击，我们认为不会，因为政策的反转是9月底，而三季报并没有反应到新政策的效用，因此三季报若低于预期不会是行情结束的点，反而如果三季报有超预期的，则会带来“基本面和预期的双击”。 （1）总量上的空间，我们给出两个视角的上涨幅度或持续时间判断： A、通过历史涨幅和估值空间可以做简单的参考，一方面参考历史上A股快速反弹的经验，如前文所言，虽然后续行情涨幅空间显著不同（例如万得全A指数涨幅广泛分布在20%~60%之间），但从持续时长来看，短期反弹的高点大多处于这些时间点出现后的20个交易日之后，因此就持续时间来说，短期市场大概率还有一定上行空间。 B、但我们的观点是，情绪面快速反转+居民资金入市之下，历史涨幅和估值空间可以做参考，由于微观结构迅速变化（居民资金的快速涌入），准确度不会很高； 并且，基本面低于预期预计不会是结束信号，结束信号应该主要集中于两个：一个是财政政策显著低于预期，第二个是技术形态，出现大涨后一些技术形态的触顶标志，例如涨速放缓后构筑“M型”顶部等。 C、考虑到前期风险偏好极低+政策反转力度大+自媒体时代下情绪的改变以及资金面的快速改善，达到更高的反弹上限并不难实现，但后续财政发力的落地决定了反弹能否变为反转。 （2）结构上，反弹阶段是低估值修复主线（消费成长、房地产，以及牛市排头兵非银金融），但快速反弹阶段之后，主线的重点将会在财政发力且信用能切实扩张的方向。 A、先看历史上有规律的结论。历史上，反弹第一阶段的主线就是估值修复，对于这一轮行情来说，低估值主线主要聚焦于消费成长、房地产以及牛市排头兵非银金融，但快速反弹阶段之后，主线的重点将会在财政发力且信用能切实扩张的方向。 B、那么，本次的财政政策发力和以前可能会有什么不同？如果要猜是什么方向最可能，我们认为：本次政策的重要任务主线，是年内尽量大到5%增速，所以政策很有可能是“见效快”是核心，越短越好，因此相较过去时间久、链条长的投资类政策，本次政策当中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。其他的政策推演维度也应该类似——“见效快”的政策最重要。在此逻辑下，叠加9月政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产竣工端的逻辑或许会进一步加速，房地产将是后续行情中重要的主线之一，同时地产后周期的消费品种，如美容护理、食品饮料等，或将是这样的边际变化下最大的受益方。 （3）乐观中要保持一定的理性：市场的风险点在哪里？涨跌同源，其实驱动力就是风险点，也就是几个驱动力的突然miss。顺着前文的分析逻辑： A、政策反转被证伪、或政策出台节奏太慢：如政策低于预期，尤其是金融口政策强劲的背景下，如果财政政策显著低于预期，将会是行情的重大风险点；如果行情太快、政策出台太慢，预期和现实出现节奏上的不匹配，也是行情的风险。 B、估值和资金面上的压力：其一，指数修复到2020年以来的高位区间后或将面临卖压，尤其是上证指数3500-3600之间存在的基金止盈赎回压力；其二，若市场持续过热，可能面临监管警示风险；其三，市场向好后可能的IPO增量压力。 C、海外的不确定性：包括美国大选带来的未来政策不确定性、海外衰退的可能性等。 D、快涨行情下波动会很大，往往也会出现大波动下的快跌，要关注每一次快跌背后的原因（即是否触发了行情阶段的变化），从而判断每一次的快跌是“倒车接人”还是“行情结束”。 图6：上证指数3400点之上存在基金止盈赎回压力 短期，低估值修复主线+高弹性品种——（1）牛市排头兵：券商、保险；（2）资金面改善的核心资产：新能源、医药；（3）高弹性成长方向：半导体、信创。 中长期，聚焦财政发力且信用能切实扩张的方向——（4）政策发力方向：房地产；（5）后周期的消费品种：食品饮料、美容护理。 4、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。