策略“星”速递：行情的时间空间及潜在的主线演化方向

2024年10月07日 策略研究团队 行情的时间空间及潜在的主线演化方向 ——策略“星”速递 相关研究报告 《开源金股，10月推荐—投资策略专题》-2024.9.28 《重视经济政策加码，关注低估超跌品种反弹—投资策略点评》-2024.9.26 《从股债分歧看当下的美联储降息预期—投资策略专题》-2024.9.15 韦冀星（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 国庆长假期间，港股及海外市场有哪些变化？ 十一长假期间富时A50期指涨逾10%，节后A股大概率实现高开：（1）10月2 日至10月4日，恒生指数、恒生科技指数分别上涨7.6%、10%，咨询科技和非必需性消费板块领涨港股，半导体、保险、地产、石油及天然气等行业涨幅靠前； （2）十一假期海外市场开市期间，亚太市场多数上涨、欧美股市涨跌互现，美国国债利率显著攀升、美元兑人民币上涨1.7%，大宗商品实现普涨。 基于驱动力视角，看当下行情、寻过往经验、望未来可能 从本次行情驱动力看，有3大强助推要素，是一个强烈的正循环：（1）政策的反转 非常显著，尤其是政治局会议对当前经济的定义有新的表述，突出了新的经济政策推出的必要性和急迫性，成为宏观预期反转的基石；（2）风险偏好和估值处在历史低位，全A指数风险溢价触及到了2010年以来的历史最高值，进一步放大市场反弹空间；（3）居民“资产荒”已持续近三年之久，长时间的居民“资产荒”则意味着居民资金潜在的入市规模在持续累积且规模庞大，同时自媒体时代加速资金反应速度，资金面强势反弹带来（国内资金先行，海外资金续上）的行情力度会非常强劲。在这样的正循环之下，当前政策反转和预期反转已经先后出现，接下来如果财政政策能够进一步的发力，那么当正循环最终落地到基本面上时，DDM三要素共同支撑下的强牛市就将到来。此外，基于反弹幅度强+估值底部+存在政策强势反转，我们寻找历史上类似的强势反弹行情，一个共同的特征是，虽然市场强势反弹后，后续行情涨幅空间显著不同，但从持续时长来看，短期反弹的高点大多处于这些时间点出现后的20个交易日之后——从这个角度看，短期市场大概率还有一定上行空间。 快速反弹过后，主线或将聚焦于财政发力且信用能切实扩张的方向 从股市各要素的影响力来看，当下是“资金＞政策＞基本面”，由此得出的两点结论： 其一，行情会非常快速，波动率也会非常大；其二，这轮快速反弹当中，基本面的印证只会有上行推动不会有下行冲击，因此三季报若低于预期不会是行情结束的点，反而如果三季报有超预期的，则会带来“基本面和预期的双击”。 空间上，考虑到前期风险偏好极低+政策反转力度大+情绪及资金面快速改善，达到更高的反弹上限并不难实现，但后续财政发力的落地则决定了反弹能否变为反转。结构上，反弹阶段是低估值修复主线（消费成长、房地产，以及牛市排头兵非银金融），但快速反弹阶段之后，主线的重点将会在财政发力且信用能切实扩张的方向，地产及后周期消费品种将是后续行情中重要的主线之一。 短期，低估值修复主线+高弹性品种——（1）牛市排头兵：券商、保险；（2）资金 面改善的核心资产：新能源、医药；（3）高弹性成长方向：半导体、信创。 中长期，聚焦财政发力且信用能切实扩张的方向——（4）政策发力方向：房地产； （5）后周期的消费品种：食品饮料、美容护理。 策略研 究 投资策略专题 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、国庆长假期间，港股及海外市场有哪些变化？3 2、基于驱动力视角，看当下行情、寻过往经验、望未来可能4 3、快速反弹过后，主线或将聚焦于财政发力且信用能切实扩张的方向6 4、风险提示8 图表目录 图1：十一假期港股开市期间，半导体及保险地产行业领涨3 图2：十一假期期间，亚太市场领涨全球权益资产4 图3：9月下旬全A指数风险溢价触及2010年以来的历史最高值5 图4：2022年以来居民存款快速攀升5 图5：历史上A股快速反弹期间，后续行情涨幅空间显著不同6 图6：上证指数3400点之上存在基金止盈赎回压力8 1、国庆长假期间，港股及海外市场有哪些变化？ 9月下旬，随着政策与经济预期快速反转、场外资金快步入市，A股迎来历史级别的反弹，9月24日以来短短5个交易日里上证指数涨幅达到21.4%；即便进入国庆长假，港股及海外市场也依然受到了国内市场积极情绪的影响，尤其十一长假期间富时A50期指涨逾10%，节后A股大概率实现高开。 （1）十一假期港股开市期间（10月2日至10月4日），恒生指数、恒生科技指数分别上涨7.6%、10%，结构上看，咨询科技和非必需性消费板块领涨，半导体、保险、地产、石油及天然气等行业涨幅靠前； 图1：十一假期港股开市期间，半导体及保险地产行业领涨 29.1 24.7 11.6 10.7 10.59.8 8.38.07.97.87.57.3 6.65.9 5.55.04.94.44.44.34.0 3.93.83.63.63.12.92.61.8 1.10.1 30 国庆期间-恒生二级行业收益率（%） 25 20 15 10 5 0 Ⅱ Ⅱ 半其保地石专资家媒软药工医建汽工综黄支一旅煤银原食电公工纺消农导他险产油业讯庭体件品业疗筑车用合金援般游炭行材物讯用用织费业 体金及零科电及服及工保融天售技器娱务生程健 支企及服金及援业贵务属消 料饮事运及者产品业输服主品 然器及乐物设气材用科备 品技和服务 金及闲饰要 属矿设零 石施售 商 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）十一假期海外市场开市期间（10月1日至10月4日），就权益资产看：亚太市场多数上涨、欧美股市涨跌互现，其中港股领涨全球市场，富时A50指数期货、日经225、台湾加权指数分别上涨11.1%、1.9%、0.4%，标普500、纳斯达克指数分别下跌0.2%、0.3%；就利率与汇率看：十年期美国国债利率攀升17bps、美元指数上涨1.7%、美元兑离岸人民币上涨1.3%；就大宗商品看：商品市场实现普涨，其中WTI原油、LME铜分别上涨9.2%、1.3%。 图2：十一假期期间，亚太市场领涨全球权益资产 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 十一期间涨跌幅(%) A50 恒恒 生生指科指数技数期指 货数 日英台道标纳罗经国湾琼普斯素富加斯达 2000 500 100 225 时权工克 指业指指 数指数数数 韩德法国国国 LME LMELMEICE WTI CAC40 DAX 布 综原油锌 合油连 指连续 数续 美美 10 COMEX 元元年 铝铜指兑美黄数离债金岸期人货 民连 币续 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们在9月24日星期二上午的电话会议中重点强调：政策思路有变，同时海外因素虽非主要矛盾但也在改善，明确看一波明显的反弹，并且强调反弹过程当中估值的修复或将是最大的受益方向。行至当下，第一波快速反弹行情或将进入尾声，如何看待后续行情的演绎节奏？主线又将发生怎样的变化？ 2、基于驱动力视角，看当下行情、寻过往经验、望未来可能 从本次行情的驱动力来看，有3大强助推要素，是一个强烈的正循环。 （1）政策的反转非常显著，这是宏观预期反转的基石：9月26日召开的政治局会议释放了强烈的反转信号，一是对当前经济的定义，有新的表述，突出了当前新的经济政策推出的必要性和急迫性：二是财政政策和货币政策的表述上，相对前期明显更积极；三是房地产方面的表述非常积极，明确提出“要促进房地产市场止跌回稳。这样的表述是首次出现，需要重视；四是资本市场方面的着墨罕见增加：“要努力提振资本市场”；五是民生收入端的政策或将持续提出。 （2）风险偏好和估值处在历史低位，进一步放大市场反弹空间：截至9月下旬，万得全A指数动态市盈率15倍，处于2010年以来25%左右的历史分位；全A指数ERP为4.64%，更是触及了2010年以来的历史最高值。 图3：9月下旬全A指数风险溢价触及2010年以来的历史最高值 全A指数ERP(%)标准差(+1)平均值标准差(-1) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）强大的资金面潜力+自媒体时代加速资金反应速度：一方面，2022年以来居民存款增加44万亿，加之地产价格与理财收益下行、股票市场低迷，居民“资产荒”已持续近三年之久，长时间的居民“资产荒”则意味着居民资金潜在的入市规模在持续累积且规模庞大；另一方面，自媒体时代下情绪的改变速率、资金的搬家速度和历史已经完全不可比，而当前政策作为支点撬动了风险偏好的极致反转，同时海外对于A股的评级有了明显的反转，这个背景下资金面强势反弹带来（国内资 金先行，海外资金续上）的行情力度也会非常强劲。 图4：2022年以来居民存款快速攀升 新增居民户存款（MA12，亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03 2022-11 2023-07 2024-03 0 数据来源：Wind、开源证券研究所 可以发现，本次行情的驱动力是强烈的正循环。更深一步的，在这样的正循环之下，当前政策反转和预期反转已经先后出现，接下来如果财政政策能够进一步的发力，那么在预期已经向好改善后，财政政策或许能够达到“事半功倍”的效果，基本面的改善将在路上。中长期来看，当正循环最终落地到基本面上时，DDM三要素共同支撑下的强牛市就将到来。 基于此，我们寻找历史上类似的强势反弹行情（反弹幅度强+估值底部+存在政策强势反转），近些年典型的反转时间点包括：2024年2月初、2022年4月底、2022年2月初、2019年1月底等等。我们发现，虽然市场强势反弹后，后续行情涨幅空间显著不同（万得全A指数涨幅在20%~60%之间），但从持续时长来看，短期反弹的高点大多处于这些时间点出现后的20个交易日之后。 图5：历史上A股快速反弹期间，后续行情涨幅空间显著不同 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、快速反弹过后，主线或将聚焦于财政发力且信用能切实扩张的方向 参考历史行情再结合当前市场，显然现在的市场是政策作为支点撬动了风险偏好的极致反转，从股市各要素的影响力来看，则是资金＞政策＞基本面。由此可以得出两点结论：其一，行情会非常快速，上涨会很快，波动率也会非常大，如途中 的一些下跌调整和日内波动也会很大；其二，由于行情速率太快，因此这轮快速反弹当中，基本面的印证只会有上行推动不会有下行冲击：很多投资者担忧三季报如果低于预期会对市场有显著冲击，我们认为不会，因为政策的反转是9月底，而三季报并没有反应到新政策的效用，因此三季报若低于预期不会是行情结束的点，反而如果三季报有超预期的，则会带来“基本面和预期的双击”。 （1）总量上的空间，我们给出两个视角的上涨幅度或持续时间判断： A、通过历史涨幅和估值空间可以做简单的参考，一方面参考历史上A股快速反弹的经验，如前文所言，虽然后续行情涨幅空间显著不同（例如万得全A指数涨幅广泛分布在20%~60%之间），但从持续时长来看，短期反弹的高点大多处于这些时间点出现后的20个交易日之后，因此就持续时间来说，短期市场大概率还有一定上行空间。 B、但我们的观点是，情绪面快速反转+居民资金入市之下，历史涨幅和估值空间可以做参考，由于微观结构迅速变化（居民资金的快速涌入），准确度不会很高； 并且，基本面低于预期预计不会是结束信号，结束信号应