流动性与机构行为周度跟踪：跨月后机构杠杆再度走高 DR007降至政策利率下方

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 跨月后机构杠杆再度走高DR007降至政策利率下方 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年6月10日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 跨月后机构杠杆再度走高DR007降至政策利率下方 2024年6月10日 货币市场：本周（2024年6月3-7日，下同）央行公开市场净回笼流动性6040亿元。跨月后央行逆回购操作重回每日20亿元，但资金面继续转松，DR007降至1.8%下方，尽管下半周逆回购到期量较大，但宽松局面继续维持，周五DR007降至1.77%，但隔夜利率小幅回升。 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升1.1万亿至6.47万亿，整体规模持续回升，周五创4月下旬以来的新高。分机构来看，大行净融出周二开始明显回升，而股份行和城商行净融出先升后降，整体规模仍略高于上周，银行刚性净融出在周四前持续回升周五小幅回落；货币基金与理财产品融出较上周有所回落，主要非银机构融入上半周上升后维持震荡，新口径资金缺口指数整体震荡下行，周三与周五单日小幅回升，已低于中性水平。 本周DR007跌破1.8%引发降息预期升温。事实上，在2022年4月后的一段时间内，资金利率低于政策利率都是降息的领先指标，央行在专栏文章中也谈到了货币市场利率的信号意义，但这样的规律在2023年12月存款利率调降后被打破。而当时那几次降息前DR007的均值均低于降息后的政策利率，但本周DR007相较于政策利率的偏离还相对有限。而DR007围绕政策利率上下波动本就是货币市场运行的常态，3月后政策利率成为事实上的下限，可能反映的是大行对融出价格的要求。本周DR007跌破政策利率可能反映了大行对融出价格的放松，但这对降息的指示意义尚不充分，仍然有待观察。 下周逆回购到期规模降至100亿，政府债净缴款从本周的2112亿元上升至2528亿元，主要集中于周四（3130亿元）。尽管周四政府债缴款规模较高，但是考虑当前非银流动性仍然充裕，央行在特定时点也会加大投放对冲，我们预计资金面或继续维持均衡偏松的局面。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.0BP至2.04%。本周同业存单发行规模上升至6973亿元，偿还规模上升至3897亿元，存单净融资规模上升至3076亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1439亿元、838亿元、670亿元、232亿元；1Y期存单发行占比上升9pct至43%。下周存单到期规模约7313亿元，较本周大幅上升3415亿元。国有行存单发行成功率较上周小幅下降而其余银行均回升，各类银行存单发行成功率均高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周货币基金对存单需求明显抬升，存单供需相对强弱指数震荡上行，周五收于24.5%，较5月31日上行4.4pct，处于需求偏强区间，创今年4月以来最高水平。 票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率全周分别下行18BP、3BP至1.22%、1.37%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场维持偏强震荡。交易型机构整体对债券的增持意愿大幅降温，基金公司和其他非银机构对债券的增持意愿相对平稳，前者更加偏好政金债，后者更加偏好存单，其他产品对债券的增持意愿大幅下滑，集中在长端利率债和存单，而券商对债券的减持意愿略有上升；配置型机构整体对债券的增持意愿升温，其中农商行对债券的减持意愿明显减弱，主要是对长端和超长端利率债的减持意愿下降，对存单的增持意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿下降，主要是对存单倾向于减持，而保险公司对债券的增持意愿仍然相对平稳。这样的格局显示，在当前各品种利差均已走向极致的状态下，交易盘交易热情有所下降，但对于5-7年这类传统配置类机构参与的品种，反而呈现出了交易盘买入意愿升温配置盘降温的现象，反映了资产荒格局下机构以交易思维应对配置需求。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场9 二、债券交易情绪跟踪10 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：2022年4月-2023年8月，在政策利率与存款挂牌利率调降前，资金利率通常明显低于政策利率（单位：%）6 图7：下周政府债缴款净额小幅上升6 图8：下周政府债缴款主要集中在周四（单位：亿元）6 图9：逆回购余额规模7 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图12：分银行类型存单发行规模分布8 图13：分银行类型存单到期规模分布8 图14：分银行类型存单净融资规模分布8 图15：存单发行规模期限分布8 图16：各类型银行存单发行成功率8 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图18：存单供需相对强弱指数9 图19：分期限存单供需相对强弱指数9 图20：国股转贴现票据利率走势9 一、货币市场 1.1货币资金面 本周（2024年6月3-7日，下同）央行公开市场净回笼流动性6040亿元。跨月后央行逆回购操作重回每日20亿元，但资金面继续转松，DR007降至1.8%下方，尽管下半周逆回购到期量较大，但宽松局面继续维持，周五DR007降至1.77%，但隔夜利率小幅回升。本周共有6140亿逆回购到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性6040亿元。跨月后资金面继续转松，周二后DR007降至1.8%下方，尽管下半周逆回购到期量较大，但资金面仍然维持均衡偏松局面，周五DR007降至1.77%，创今年2月以来新低，但隔夜利率略有回升。截至6月7日，R001、DR001、R007、DR007分别较5月31日下行8.6BP、8.7BP、3.5BP、9.6BP至1.77%、1.73%、1.83%、1.77%，R007-DR007利差上行6.1BP至5.9BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升1.1万亿至6.47万亿，整体规模持续回升，周五创4月下旬以来的新高。分机构来看，大行净融出周二开始明显回升，而股份行和城商行净融出先升后降，整体规模仍略高于上周，银行刚性净融出在周四前持续回升周五小幅回落；货币基金与理财产品融出较上周有所回落，主要非银机构融入上半周上升后维持震荡，新口径资金缺口指数整体震荡下行，周三与周五单日小幅回升，已低于中性水平。质押式回购成交量在本周前四日前持续回升，周五小幅降至6.72万亿，全周日均成交较上周上升1.1万亿 至6.47万亿；质押式回购整体规模持续提升，周五创4月下旬以来最高水平。分机构来看，大行净融出周二开始明显回升，而股份行和城商行净融出在上半周回升后转为下行，但规模仍略高于上周，银行刚性净融出在周四前持续上行，周五小幅回落。非银方面，货币基金与理财产品逆回购在上半周下降，尽管周四后转为增加但仍较上周有所回落，基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购在上半周增加周三后窄幅震荡。我们跟踪的新口径资金缺口指数震荡下行，周三与周五单日小幅回升，全周来看则从上周的6051降至4100，已低于中性水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 本周DR007跌破1.8%引发降息预期升温。事实上，在2022年4月后的一段时间内，资金利率低于政策利率都是降息的领先指标，央行在专栏文章中也谈到了货币市场利率的信号意义，但这样的规律在2023年12月存款利率调降后被打破。而当时那几次降息前DR007的均值均低于降息后的政策利率，但本周DR