固收周度点评：要担心年中流动性扰动吗？

固收周度点评20240609 要担心年中流动性扰动吗？ 2024年06月09日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 债市横盘震荡，等待更多指引，短端表现较好，曲线向陡峭化演绎 本周（6/3-6/7），债市横盘震荡，多空因素交织中暂无明确交投方向，等待信号指引。周内财新PMI、进出口贸易数据发布，出口数据较为超预期。6/7国常会提及房地产“储备新的去库存、稳市场政策措施”，关注后续政策发力情况。后半周央行共计回笼流动性6040亿元，资金面整体维持宽松，DR007连续4日位于政策利率1.8%以下。全周走势来看，截至6/7，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（5/31）变动-4、-0.9、-2.5BP，短端表现较好，曲线陡峭化。 周一（6/3），5月财新制造业PMI51.7%，环比上升0.3pct，为2022/7来最高，日内市场影响有限。逆回购回归20亿元“地量”操作，因此前呵护到位，月末流动性平稳，跨月后资金无压力。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.1、-0.7、-0.8BP至1.65%、2.29%、2.55%； 周二（6/4），逆回购净投放为零，资金面整体偏松，DR007较前日下行2BP至1.79%，为3月以来首次降至政策利率以下，债市表现相对“纠结”。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、0、-0.2BP至1.65%、2.29%、2.55%； 周三（6/5），5月财新服务业PMI上升1.5pct至54%，为2023/8以来新高，连续17个月位于荣枯线上方。逆回购单日净回笼2480亿元，资金面维持宽松，DR007仍处政策利率以下。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 -1.4、-0.5、-0.8BP至1.63%、2.28%、2.54%； 周四（6/6），逆回购单日净回笼2580亿元，DR007持续3日处政策利率之下。当前处数据真空期，叠加消息面寡淡，债市维持震荡格局。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.1、0.2、0BP至1.61%、2.28%、2.54%； 周五（6/7），逆回购单日净回笼980亿元，资金面整体较为均衡，DR007降至3月来新低。5月进出口贸易数据公布，较为超预期。国常会提及房地产“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.6、0.1、-0.7BP至1.6%、2.28%、2.53%。 后半周央行大幅回笼流动性，资金面维持宽松 本周，央行全周净投放-6040亿元。逆回购投放100亿元，后半周回笼跨月投放流动性，全周到期6140亿元。 资金面均衡偏松，资金分层现象基本消失。截至6/7，DR001、R001、DR007、R007较上周五变动-8.7、-8.6、-9.6、-3.5BP至1.73%、1.77%、1.77%、1.83%。 往下周看，公开市场100亿元逆回购到期，存单到期规模7313亿元。关注下周CPI、社融等数据发布。 相关研究 1.高频数据跟踪周报20240608：本周有色金属价格回落-2024/06/08 2.流动性跟踪周报20240608：DR007下行至1.77%-2024/06/08 3.转债策略研究系列：6月转债策略：挖掘偏债转债中低估标的-2024/06/07 4.城投随笔系列：城投如何参与收储存量房？ -2024/06/07 5.可转债月度策略：6月，转债供需边际改善，如何配置？-2024/06/04 跨半年流动性怎么看？ 本周资金面维持宽松，资金利率整体持续位于政策利率之下，与此同时资金分层现象基本消失，非银流动性充裕。2024/6/4，DR007下行至1.79%，为3月以来首次低于政策利率1.8%，此后连续4日维持在1.8%以下，至2024/6/7进一步下行至1.77%的低位。2024/6/7，R001-DR001、R007-DR007分别为4.65BP、5.86BP，仍处历史低位。 流动性宽松背后，一方面，本周内央行大额投放呵护到位，流动性维持平稳月初后资金面仍维持平稳宽松状态；另一方面，政府债发行仍不及历史同期，6月第一周地方债发行426亿元，较上周环比下滑4673亿元。而5月最后一周政府债发行虽有加速，但发行进度仍低于季节性水平。此外，社融信贷投放仍偏缓慢或也是影响因素之一。 禁止“手工补息”对银行负债端的冲击边际缓和。6/3-6/7，银行体系资金净融出9711亿元，较上周变动11074亿元。国股大行净融出8029亿元，较上周 变动7964亿元，城农商行则由净融入转为净融出，或表明银行“存款搬家”压力正逐步减弱，资金传导链条缓慢修复。 同业存单收益率中枢下移，发行规模有所回落，一方面指向银行负债端压力缓和；另一方面，禁止“手工补息”影响下，存款转移至理财、货基、债基等广义基金，存单配置需求增强。对应到债市表现来看，由于非银流动性相对充裕，配置力量增强，短端收益率下行较多，曲线向陡峭化演绎。 当前，债市进入数据真空期，叠加消息面寡淡，多空因素交织下横盘震荡，仍需等待更多信号指引。往后看，资金面仍是关键，流动性宽松的状态还将继续保持吗？ （一）6月将发行多少政府债？ 月初资金面维持宽松，而后续则关注政府债发行情况、季末年中考核时点银行理财回表等因素产生的流动性扰动。 其中我们预计政府债发行节奏整体会较为平滑，对流动性的扰动整体相对有限，或难因此扰动出现月度维度较大幅度的调整，周度维度不排除有一些波动。我们在《政府债供给，节奏与扰动如何？》报告中预测年内政府债净供给高 峰或将落在6-9月之间，但整体还属相对平滑，其中，6月或为超长国债发行高峰月份。6/7已续发450亿元30年期超长国债，6/14将发350亿元50年超长国债。 此外，地方债我们倾向认为会逐步加速，但年内后续发行节奏则相对均匀。关于净融资方面，6月政府债到期偿还规模则将较上月大幅增加，截至6/8数据 6月国债、地方债分别到期8040、4454亿元，较5月增长4939、1767亿元，综上而言，政府债发行月内对流动性的扰动或可控，但单周放量带来的波动或还是存在，关注下两周发行情况。 （二）经济基本面修复仍待更多信号 当前经济基本面呈波浪式修复，仍需等待更多信号，国常会提及房地产，指向酝酿储备去库存、稳市场新措施，持续加码稳经济、稳预期。 5月制造业PMI49.5%，环比回落0.9pct，重回荣枯线以下，显示需求端和供给端均走弱。财新制造业PMI回升1.5pct至54%，但其中新订单指数在扩张区间小幅下行，外需扩张幅度明显放缓，当月新出口订单指数明显放缓，与官方PMI较为一致，或受到近期美国对华加征关税影响。 但5月进出口数据同比增7.6%，前值1.5%，较为超预期；进口增1.8%，前值8.4%，略偏弱，反映外需强而内需不足。其中，出口高增或受全球制造业回暖影响，2024年全球制造业PMI持续位于荣枯线以上，2024/5录得50.9%较前值上行0.6pct，美国制造业PMI51.3%，上行1.3pct，欧元区PMI收缩放缓。 5月以来，新一轮地产组合拳出台，重在提振居民购房需求，推动保交房和去库存。6/7国务院常务会议进一步提及存量消化，并提及在去库存、稳市场上储备新的政策措施，预计后续各地或将在存量收储、降低首付比例等去库存举措方面持续发力，在房地产市场实质企稳前，地产政策或将延续宽松走向。 “着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。对于存量房产、土地的消化、盘活等工作既要解放思想、拓宽思路，又要稳妥把握、扎实推进”。 （三）流动性环境或保持整体平稳后续流动性是否会有显著波动？ 首先外部环境而言，近期部分发达经济体央行陆续宣布降息，先于美联储开启宽货币周期，人民币汇率压力或一定程度有所缓和。但美元兑人民币汇率仍保持贬值趋势，汇率压力仍在，后续若外围压力进一步缓和，将打开国内货币政策空间。6/5加拿大央行宣布将基准利率即隔夜拆借利率下调25个基点，由5%降至4.75%。为2020/3以来首度降息；6/6欧洲中央银行决定在连续22个月维持高利率之后降息25个基点，主要再融资利率降至4.25%，边际贷款利率降至4.50%，存款机制利率降至3.75%。 但从当前宏观图景来看，落实到央行行为上来看，内部因素或更应为所关注，具体而言： 第一，年初央行提及“发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”，5/23监管层面发文提及“推动贷款利率稳中有降”指向货币政策仍处宽松区间，且仍有操作空间； 第二，是资金防空转套利及金融“去水分”基调延续，决定了货币政策不会过于宽松，一方面引导资金利率整体围绕政策利率，另一方面对于OMO与MLF降息在节奏和空间上更需合理评估； 第三，考虑到资产端收益率下行速度较快，当前商业银行净息差进一步下降，存款利率调降或是下一轮市场变化的关键因素，并且也是当前降低实体融资成本的整体政策导向。 此外，从当前政府债发行、社融信贷投放以及存单发行等方面观察来看，年中理财季节性回表现象或将一定程度低于预期，并且在禁止手工补息影响逐步消退后，对流动性以及债市需求端的扰动将更为可控。 综上所述，中下旬随着进入跨年中，以及存单和政府债逐步发行起量，流动性和资金会有一些扰动，但考虑到当前信用扩张的约束以及供需结构的影响，总体幅度不会太大，不用过于担忧。 对于市场而言，在此阶段整体或仍处于震荡区间，10年国债在2.3-2.4%区间，30年国债在2.5-2.6%，存单在2-2.2%区间，而考虑到理财资金或仍处于较强配置区间，中长久期信用品种仍有参与空间。 下周重点关注（6/10-6/14） 周一（6/10），日本第一季度不变价GDP数据； 周二（6/11），6月欧洲央行首席经济学家连恩发表讲话；周三（6/12），5月中国、美国、德国CPI数据； 周四（6/13），5月中国社融等数据，5月美国PPI数据，6月美联储公布利率决议和经济预期摘要； 周五（6/14），4月欧盟贸易数据，6月日本央行公布利率决议。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差变动（BP） 变动（左）2024-06-072024-05-31 0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 -4 -4 -5 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 变动（左）2024-06-072024-05-31 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 变动（左）2024-06-072024-05-31 15 10 5 0 2023-09-29 2023-10-13 2023-10-27 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 2024-01-05 2024-01-19 2024-02-02 2024-02-16 2024-03-01 2024-03-15 2024-03-29 2024-04-12 2024-04-26 2024-05-10 2024-05-24 2024-06-07 -5