20240814--固收点评：债市需要担心负反馈吗？

固收点评20240814 证券研究报告·固定收益·固收点评 债市需要担心负反馈吗？2024年08月14日 事件 2024年8月7日，银行间交易商协会发布公告，称监测发现江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，对上述4家机构启动自律调查。受此影响，8月8日10年期国债活跃券收益率从2.14%上行3.5bp至2.175%，9日收益率继续上行2.5bp。面对此次调整，收益率上行多少幅度会令票息收入无法覆盖资本利得的损失？我们在此进行简单的测算以供参考。 观点 如何确定组合配置？在此前报告《对国债收益率曲线不同形态下的情景假设》中，我们假定了子弹型和哑铃型两种不同的资产配置组合，在此继续沿用。子弹型组合将100%的资金配置于5年期国债活跃券，而哑 铃型组合将50%的资金配置于1年期国债活跃券，另外50%的资金配置于10年期国债活跃券。根据2024年8月9日的情况，选定1年期、5年期和10年期活跃券分别为240009.IB、240008.IB和240011.IB，则子弹型和哑铃型组合的久期分别为4.4年和4.7年，基本保持一致，但两者的凸性差异较大，分别为24.3和43.3。由于哑铃型的凸性较高，导致组合的价格对收益率的变动更加敏感，这也导致了两种组合在债券收益率上行的熊市环境下的抗风险能力存在区别。 子弹型和哑铃型组合分别能够承受多少幅度的下跌？对于持有期，我们假定两种情况，分别为6个月和1年，对应不同的票息收入；对于收益率上行幅度，我们假定分别为20bp、30bp、40bp，对应不同的资本利得损失（在测算中均没有考虑杠杆情况）。（1）子弹型组合：当持有期为6 个月时，仅有上行幅度为20bp的情况下仍有正收益，约为0.08%，票息 收入和资本利得损失平衡的阈值约为22bp。当持有期为1年时，三种收益率变化幅度下均能够有正收益，当上行幅度达到44bp的时候将产生亏损。（2）哑铃型组合：由于上文所说的哑铃型组合的高凸性特征，既 有收益率下行时的收益增厚效果，也令收益率上行时的损失更为严重。 当持有期为6个月时，只能够忍受收益率上行20bp，当持有期为1年时，这一阈值提高到40bp。 如何看待债市调整带来的负反馈可能性？央行在2024Q2货币政策执行报告中，辟出专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，对今年长债利率下行情况下产品净值走高背后的风险进行提示，并以2022年银行理财大规模赎回潮为例。但根据银行理财的季报数据，我们可以发 现自2022Q4出现赎回潮后，理财就明显降低了固定收益类资产的配置比重，从2022Q4的88.77%下降到2024Q1的61.24%，转而增加了现金及银行存款的比例，从2022Q4的4.36%上行至2024Q1的26.6%。由于这一变化，理财产品对抗债券市场风险的能力明显增强，且理财投资者已逐渐适应产品净值化后的波动情况，预计投资行为将更加趋于理性。另外，基于我们上文的测算，对收益率上行幅度容忍度最低的持有期6 个月的哑铃型组合的亏损阈值为20bp，对应10年期国债收益率到2.3%左右的水平，此前金融时报对于长期国债收益率的合意区间2.5%-3%，但收益率上行幅度过快也会诱发系统性风险，因此我们预计10年期国债收益率在上行后，将在2.2%-2.3%的区间内波动，没有达到造成负反馈的水平。 风险提示：政策调整超预期，市场波动超预期，测算存在误差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《伟隆转债：面向全球的智慧排水阀门制造商》 2024-08-13 《豫光转债：绿色冶炼领域领导者》 2024-08-13 1/4 表1：子弹型和哑铃型组合的特征 资金配置 收益率 久期 凸性 子弹型组合 100%240008.IB 1.87% 4.4 24.3 哑铃型组合 50%240009.IB+50%240011.IB 1.84% 4.7 43.3 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：不同持有期和收益率变化幅度下的资产组合（单位：元、%） 20bp 30bp 40bp 子弹型 哑铃型 子弹型 哑铃型 子弹型 哑铃型 6个月 票息收入 1.03 0.97 1.03 0.97 1.03 0.97 资本利得 -0.95 -0.98 -1.41 -1.47 -1.88 -1.95 加总 0.08 -0.02 -0.39 -0.50 -0.86 -0.98 收益率 0.08% -0.02% -0.39% -0.50% -0.85% -0.98% 1年 票息收入 2.05 1.93 2.05 1.93 2.05 1.93 资本利得 -0.95 -0.98 -1.41 -1.47 -1.88 -1.95 加总 1.10 0.95 0.64 0.46 0.17 -0.02 收益率 1.09% 0.94% 0.63% 0.46% 0.17% -0.02% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：银行理财产品各资产配置占比（单位：%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 固定收益类权益类投资非标准化债权类 资管产品(含公募基金)现金及银行存款拆放同业及买入返售 金融衍生品其他 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）政策调整超预期：政策将根据经济和金融市场运行情况进行调整，或超预期； 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 （2）市场波动超预期：资本市场的情绪波动或超预期，造成非理性的震荡； （3）测算存在误差：文中测算基于理想情况，或与实际值存在出入。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身