通信行业2024年中期投资策略：光铜连接时代已至，静待“空”“风”交替来袭

通信行业2024年中期投资策略：光铜连接时代 已至，静待“空”“风”交替来袭 民生通信团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月7日 *请务必阅读最后一页免责声明 目录 1.1新的网络建设主体涌现，资本开支投向算力 1.2网络建设走向天地海一体、军民一体 1.3从CT建设走向IT建设，从传统计算走向并行计算，从经典并行计算走向量子计算 1.基建侧 2.1从传统以太网大数据分析推送信息走向以模型为核心的推理网络 2.2从中心化网络体系建设走向边缘计算 2.3从单模态信息识别分析走向多模态 2.应用侧 3.投资建议 4.风险提示 核心观点 通信板块的投资依然以运营商作为投资主体，以频率和频段演进变化为创新之本实现一体两翼的投资机会，两翼分别是运营环节的基建侧和应用侧两个方面的变化。这两年随着国内5G网络的建设逐步完成（目前已经有5G基站），运营商的网络建设发生了比较深刻的变化。 基建侧： 新的网络建设主体涌现，从传统的三大运营商变为以互联网厂商作为核心的运营商主体，国内新增阿里/腾讯/字节/百度/华为等，海外新增英伟达/谷歌/微软/亚马逊等为代表的网络建设主体。 国内的网络建设从地面，走向低空、低轨、高轨、海上，水下的一体网体系，实现军民网络大融合的体系，实现虚拟现 实网络融合的智能网络融合。 从传统的CT建设，向IT建设转型，从传统计算向并行计算转型，从经典并行计算向量子计算方向转型。从重点提升运算效率向既关注运行效率又高度重视能耗，两者并行发展。 应用侧： 从传统以太网的大数据分析推送信息向以模型为核心的推理网络构建个人的数据文档为核心发展。 从传统的中心化网络体系建设，向边缘计算，边缘网络安全发展。 从传统相对独立的文字、图片、视频、位置信息向各类信息相互融合识别分析发展。 风险提示：新基建、数字经济等政策落地不及预期；通信、数通市场需求不及预期；AI下游应用发展不及预期；卫星互联网产业 进程不及预期。 1基建侧 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 基建侧目录 1.1新的网络建设主体涌现，资本开支投向算力 1.1.1运营商将资本开支转向云，未来将持续轻资产化运营 1.1.2国内互联网厂商构建超以太网架构下的AI数据中心 1.1.3算力军备竞赛下，并行计算、光传输、HBM存储等有望非线性增长 1.2网络建设走向天地海一体、军民一体 1.2.1低空网络：优先布局于适宜城市，优先应用于军事/2B物流等场景 1.2.2低轨网络：核心解决火箭运力问题以实现火箭常态化飞行 1.2.3海上网络：供给侧出清，需求侧国内外海上风电建设有望加速 1.3从CT建设走向IT建设，从传统计算走向并行计算，从经典并行计算走向量子计算 1.3.1从CT建设走向IT建设 1.3.2从经典并行计算走向量子计算 证券研究报告 4 *请务必阅读最后一页免责声明 1.3.3光通信：光子逐步代替电子传输CtoC，lpo/tro/硅光等方案实现功耗下降 1.1新的网络建设主体涌现，资本开支投 向算力 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5*请务必阅读最后一页免责声明 1.1.1运营商将资本开支转向云，未来将 持续轻资产化运营 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6*请务必阅读最后一页免责声明 1 运营商资本开支有明显周期性，5G后周期时代传统无线侧投入已明显放缓 运营商资本开支投入的周期性特性显著，3G/4G/5G时代每一轮建设初期是投资高峰，无线侧基站投入占比最大。 5G建设始于2019年，当前5G建设高峰已过，处于5G后周期时代，无线侧投入持续保持下降趋势，且6G预计2030年才实现商用，因此近年来运营商CAPEX投入压力明显下降。 6000 图：运营商资本开支投入情况（单位：亿元） 中国移动 中国电信 中国联通 2G 3G 4G 5G 1339 849 735 721 421 676 690 742739 650 998 769 1091 449 564 7051125 702 767 800 968 887 749 776 848 867 925988 960 184 563 174 539 215 491 460 463 484 380 430 496 725 1849 2151 1956 1873 1363 1775 1294 1285 1274 16711659 18061836185218031730 647 715 870 1051 1243 5000 4000 3000 2000 1000 0 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E 2 20年以来运营商加速战略转型（2C→2B），云和AI是2B业 务重要抓手，运营商持续强化算力网络布局支持2B业务发展 三大运营商近年来大力发展云计算、AI、数据要素等2B业务，以云计算为例，运营商云业务增速远超行业增速，2023年天翼云和移动云当前以升至国内公有云排名的第 三、第五位。 为了支持云计算和AI等2B业务的加速发展，三大运营商近年来持续强化算力底层基础设施建设： 中国移动：4（热点区域）+N（中心节点）+31（省级节点）+X（边缘节点）的泛在算力布局，当前通算（FP32）算力达8.0EFLOPS，智算（FP16）达 10.1EFLOPS。 中国电信：2（两个中央节点，内蒙、贵州）+4（个区域节点，京津冀、长三角、粤港澳、川陕渝）+31（省节点）+X（边缘节点）+O（海外节点）布局，当前通算 算力达4.1EFLOPS，智算算力达11.0EFLOPS。 中国联通：“5+4+31+X”新兴数据中心布局，“1+N+X”总体智算布局。 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图：三大运营商云业务收入持续保持高速增长（单位：亿元） 移动云营收 天翼云营收 联通云营收 移动云增速（%） 天翼云增速（%） 联通云增速（%） 972 833 579 503 510 361 242 279 163 87 113 138 111 20 24 20192020202120222023 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2 5G后周期叠加强化算力网络布局助推2B业务发展，CAPEX向算力倾斜 运营商资本开支结构变化明显，无线连接侧持续下降，算力侧持续加大投入占比提升显著： 中国移动：连接侧2024年预计投入874亿元，较2022年的1171亿元下降25.4%，算力侧2024年预计投入475亿元，较2022年的335亿元增长41.8%。 中国电信：2024年移动网投入占比预计占30.7%，较2020年高点时的56.8%下降26.1pct，2024年产业数字化投入占比预计达38.5%，较2020年时的15.6%大幅提升 22.9pct。 图：中国移动资本开支结构（单位：亿元）图：中国电信资本开支结构（单位：亿元） 2000 1800 1600 1400 连接算力能力基础 212 134 335 188 134 218 163 391 475 1171 1090 874 100% 90% 80% 70% 连接算力能力基础 运营系统和基础设施宽带网产业数字化移动网 1200 1000 148117135 100% 80% 移动网产业数字化 14.2% 13.4% 15.6% 16% 11.9% 14.1% 18 16.9% 16.7% 15.6% 19.9% 29% 36.0% 38.5% 56.8% 45% 34.6%35.2% 30.7% .9 % .3 .6%20.1 .0 宽带网运营系统和基础设施 1200 1000 60% 50% 800 600 120135 114161186 132 168160 60% 800 600 400 200 40% 30% 20% 10% 400 200 482 173271355370 398320348295 40% 20% 0 202220232024E 0% 11.4% 7.2% 18.1% 10.4% 7.4% 12.6% 9.4% 21.7% 27.5% 63.2% 60.5% 50.5% 202220232024E 00% 20202021202220232024E 20202021202220232024E 2 较之运营商完全主导的3G/4G/5G为代表的通信网络投资，云 &AI驱动下的算力投资参与方更多，运营商资本开支压力下降 算力投资的参与方更多，除了运营商外，互联网厂商、大模型厂商等都是算力生态中的重要投资方，运营商资本开支投入压力下降。以阿里、腾讯为例，近期两者资本开 支投入提升显著。 阿里：24Q1，CAPEX为112亿元人民币，同比增长221%，环比增长26%，主要聚焦于阿里云基础设施的投入。 腾讯：24Q1，CAPEX为144亿元人民币，同比增长226%，环比增长91%。主要聚焦于GPU和服务器的投入，以支持AI。 此外，过去3G/4G时代通信网络投资更多聚焦的是存量竞争，运营商背负巨大资本开支压力的同时，产业链地位逐渐边缘化，沦为单纯的“流量管道服务商”。而从近年来的运营商的业务转型情况反映出，算力侧投资对2B业务的提供了重要赋能和底层支持，助力运营商充分发展第二增长曲线，投资回报明显提升。 300 250 200 150 100 50 0 图：AI驱动下近期国内互联网巨头CAPEX增长显著 阿里CAPEX（亿元）阿里环比（%） 腾讯CAPEX（亿元）腾讯同比（%） 阿里同比（%）腾讯环比（%） 159 136 143 125 134 117115 118 121 97 144 112 95 87 97 7777 89 62 58 69 71 70 69 80 75 57 69 30 3544 40 52 24 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 3 展望未来，运营商资本开支占收比将持续下降，将持续推进轻资产运营 2022年以来三大运营商，持续强调未来公司资本开支占收入比重持续降低，短期展望的2024年来看，移动、电信资本开支占收比预计降至20%以下，联通资本开支更是给出明显下降的资本开支预期： 中国移动：2024年预期资本开支1730亿元（同比-4.0%），公司预计2024年资本开支占主营收入比降至20%以下（2023年为20.9%）。 中国电信：2024年预期资本开支960亿元（同比-2.9%），公司同样预计2024年资本开支占主营收入比降至20%以下（2023年为21.3%）。 中国联通：2024年预期资本开支650亿元（同比-12.0%）。 未来长期展望来看，如前所述，一方面5G后周期时代传统无线侧投入已明显放缓，下一代6G预计2030年才开启商用，另一方面，虽然运营商资本开支投入向算力侧倾斜，但算力生态中投资参与方更多，运营商资本开支压力不大。因此我们认为，运营商有望持续推进相对的轻资产运营，经营质量有望迎来持续改善。 60% 图：CAPEX占主营业务收入比（%） 中国移动中国电信中国联通 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20132014201520162017201820192020202120222023 注：主营收