发掘先进封装需求，深耕存储模组市场

存储器市场景气度修复，公司业绩扭转：2024年存储器价格呈较快上升态势。Trendforce估计，2024Q1两种存储产品合约价季度涨幅达20%，2024Q2其价格季度涨幅有望>13%。受益于景气度回暖，公司2024Q1营收17.27亿元，同比增长305.80%；归母净利润1.68亿元；2024Q2业绩也有望继续改善。 深耕存储器模组领域，客户多元市场广阔：公司产品份额位居国内存储器厂商前列，其嵌入式存储产品已进入OPPO、传音等手机企业；SSD产品已经进入联想、Acer、HP、同方等国内外知名个人电脑厂商客户的供应链；在智能穿戴领域，已开拓Google、小米、Meta、小天才等客户；在车规领域，公司产品正在导入国内头部车企。公司市场份额有望持续增长。 多领域布局，募资支持高研发投入：公司IPO募集资金总额6.02亿元，用于公司惠州项目、先进存储器研发中心项目和补充流动资金。公司在存储解决方案研发、主控芯片设计、芯片封测等方面布局，并对存算一体、新接口、新介质等领域进行探索开拓。2023年公司研发投入共计2.50亿元，占营收6.96%。IPO募资项目截止2023年底已投入4.87亿元，占承诺投资额93.15%。 前瞻布局先进封装技术：4月30日公司修改定增方案，募集资金总额不超过19亿元（含本数），扣除发行费用后的净额用于公司惠州先进封测及存储器制造基地扩产建设项目、晶圆级先进封测制造项目。晶圆级先进封测制造项目位于东莞松山湖，是大湾区重点产业项目，已经进入实施阶段。这一项目旨在打造全球领先的半导体先进封测标杆性企业，有望为公司增长贡献新动力。 投资建议：公司不断拓展新客户，技术研发稳步推进。我们预计公司2024-2026年实现营业收入60.32/81.92/89.54亿元，归母净利润4.66/5.94/6.32亿元,对应PE值为49.95/39.15/36.79倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：存储器需求不及预期;研发进度不及预期;行业竞争加剧;人民币汇率波动风险；原始股东中较多财务投资者；限售股解禁风险。 1佰维存储:国产存储器领先企业 1.1公司概况：存储器领域的专精小巨人 公司成立于2010年，以“存储赋能万物智联”为使命，致力于成为全球一流的存储与先进封测厂商。公司是国家高新技术企业，国家级专精特新小巨人企业，获得国家集成电路产业投资基金二期战略投资。2022年12月30日，公司成功在科创板上市。 图1.公司发展历史：成立起即深耕存储领域 公司制定了“5+2+X”中长期战略。“5”代表公司聚焦五大应用市场（手机、PC、服务器、智能穿戴、工业车规）；“2”代表了公司二次增长曲线的两个关键布局：芯片设计和晶圆级先进封测，芯片设计将为公司打造服务AI时代高性能存储器奠定坚实的技术基础，晶圆级先进封测将构建HBM和Chiplet实现的封装技术基础； “X”代表了公司对存算一体、新接口、新介质和先进测试设备等创新领域的探索与开拓。通过以上战略布局，公司兼顾短、中、长期发展目标，推动公司持续构建新质生产力。 1.2股权架构：孙成思为实际控制人 图2.截止2024年一季度末公司股权架构 截止2023年末，公司董事长孙成思为实际控制人，直接持股比例为18.81%，并通过一致行动协议合计控制公司26.47%的股份。第二大股东为国家集成电路产业投资基金（二期）。公司对外投资了惠州佰维，香港佰维等重要子公司。 图3.公司限售股解禁情况 公司上市后，截止2024年6月4日，流通股占比已达57.80%。2024年6月，上交所已发布公告称，根据指数规则，经指数专家委员会审议，上海证券交易所与中证指数有限公司决定调整科创50等指数样本，于2024年6月14日收市后生效，公司被调入科创50样本。 1.3经营模式：研发封测一体化 图4.公司研发封测一体化可满足多种需求 针对市场的多种需求，公司对存储器产品进行设计、研发、原材料选型，从供应商购入NAND Flash晶圆及芯片、DRAM晶圆及芯片等主要原材料，自研或外购主控晶圆及芯片，对存储介质开展特性研究与匹配，通过固件/软件/硬件和测试方案开发适配各类客户典型应用场景，并进行IC封测或模组制造，将原材料生产成半导体存储器产品，销售给下游客户。 图5.公司惠州分公司 图6.公司惠州产线 公司目前主要的生产基地是惠州，拥有芯片封测和模组制造两个生产模块。其中，芯片封测生产模块负责从晶圆到芯片的封装测试工序，主要用于嵌入式存储产品的制造，并为模组制造生产模块提供NAND Flash芯片原料；模组制造生产模块主要进行SMT、外壳组装及成品测试等工序，主要用于固态硬盘、内存条、存储卡等消费级/工业级存储产品的制造。 面对客户的大批量交付、急单交付等需求，公司自主封测制造能力可以确保交期与产品品质。自有产能无法满足生产需求时，部分产品会通过外协加工方式生产，同时公司将部分面向消费者市场、生产工序简单、对成本较为敏感的产品进行委外加工。 1.4财务状况：营收保持稳步增长，利润波动中呈增长趋势 2019年以来，公司的营收稳步上升，但利润波动较大。2023年受全球经济增速低迷和半导体周期下行的影响，存储器市场需求持续萎缩，出货量及价格大幅下滑。 据Gartner报告显示，2023年全球存储器市场规模下降了37%，成为半导体市场中下降最大的细分领域。国内外存储产业均承受巨大的经营压力，三星存储、海力士、美光等均出现明显亏损。 图7.公司营收金额（亿元）重回高速增长轨道 图8.公司归母净利润（亿元）重回高速增长轨道 2023年公司实现营业总收入35.91亿元，同比增长20.27%；归属于母公司所有者的净利润-6.24亿元；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-6.42亿元。2023Q4开始，存储器市场景气度逐渐改善，毛利率水平稳步提升。2024年第一季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比增长305.80%；归属于上市公司股东的净利润1.68亿元；剔除股份支付后，归属于上市公司股东的净利润2.53亿元，整体经营情况持续向好。 图9.公司毛利率水平逐步回升 图10.2023年公司股份支付费用（万元）保持高水平 图11.公司研发支出（亿元）保持较高水平 为维持核心竞争力，公司2023年研发投入共计2.50亿元，较上年同期增加1.24亿元，同比增长97.77%，占公司营业收入6.96%。公司完成了首颗存储控制器芯片的流片和验证，并顺利落地晶圆级先进封测制造项目，技术布局不断深入，为公司实现高质量发展奠定了坚实基础。 公司重视人才团队的建设与维护，股权激励力度大，2023年公司股份支付费用为1.31亿元，2024Q1股份支付费用为0.85亿元。此外，以2023年8月8日为授予日，公司向共计230名激励对象授予1119万股第二类限制性股票；限制性股票授予价格采用自主定价方式，并确定为12.33元/股。完善、充分的股权激励制度有利于公司保持人才团队的凝聚力。 2公司产品线：六大赛道全面布局 图12.公司分六大产品线全面布局 公司在移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等六大应用领域持续创新，打造了全系列、差异化的产品体系及服务，主要产品为半导体存储器，主要服务为先进封测服务，其中半导体存储器按照应用领域不同又分为嵌入式存储、PC存储、工车规存储、企业级存储、移动存储几大类。 图13.公司各业务营收（亿元）：嵌入式与消费级为主 图14.公司各业务毛利率：23年主要业务毛利率短期回落 2023年，由于智能手机等下游需求不振，公司主力业务之一的嵌入式存储营收与毛利率出现下滑；但得益于公司业务拓展，消费级存储模组业务规模稳步扩张，毛利率逆势上升，有力提振了公司2023年的业绩。 2.1嵌入式存储：客户众多应用广泛 公司的嵌入式存储产品类型涵盖eMMC、UFS、ePOP、eMCP、uMCP、BGA SSD、LPDDR等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、机顶盒、智能工控、物联网等领域。 图15.公司ePOP、eMCP、uMCP产品 ePOP、eMCP、uMCP均为NAND Flash和LPDDR二合一的存储器产品，其中ePOP广泛应用于智能手表、智能手环、VR眼镜，而eMCP、uMCP广泛应用于智能手机、平板电脑等智能终端。公司ePOP系列产品已被Google、Meta、小天才等知名企业应用于其智能手表、VR眼镜等智能穿戴设备上；eMCP、uMCP产品获得智能手机、平板电脑客户的广泛认可。 图16.公司eMMc，UFS eMMC、UFS广泛应用于智能手机、平板电脑、车载电子、物联网、智能穿戴、机顶盒等领域。eMMC闪存方案在尺寸、成本等方面具有优势；UFS具有更高的存储容量和传输速率。公司的eMMC、UFS产品采用先进的自研架构固件、超薄Die封装设计与工艺，并通过自主研发的自动化测试系统的严苛测试，具有小尺寸、低功耗、高性能、高可靠性和高耐用性等特点。相关产品已进入主流手机厂商供应链体系。 图17.公司BGA SSD产品 BGA SSD为芯片形态，尺寸仅为传统2.5英寸SSD的1/50左右，并具有低功耗、抗震、高可靠性等优势。同时由于可搭配PCIe接口、NVMe协议，其读写性能提升的潜力巨大。通过封装仿真设计、自研核心固件算法，并采用16层叠Die封装工艺，BGA SSD产品目前容量最大可达1TB。公司的BGA SSD已通过Google准入供应商名单认证，在AI移动终端、云手机、高性能超薄笔记本、无人机、智能汽车等领域具有广泛的应用前景。 图18.公司LPDDR产品 LPDDR低功耗内存广泛应用于智能手机、平板电脑、超薄笔记本、智能穿戴等移动设备领域。公司的最新一代LPDDR5/5X，有望大幅提升下一代便携电子设备的性能，目前已面向市场稳定供应，已进入多家消费电子龙头企业的供应体系。公司在2022年引进全球领先的Advantest（爱德万）量产测试系统，与公司自研的全自动化测试设备相结合，进一步强化了公司全栈存储芯片测试能力。 2.2PC存储：B与C端双管齐下 公司的PC存储产品包括固态硬盘、内存条，主要应用于电竞主机、台式机、笔记本电脑、一体机等领域。其中，针对企业客户（PC品牌商、PCOEM、装机商等PC前装市场），公司“佰维”品牌提供的产品主要包括固态硬盘及内存条。 图19.公司ToB PC端存储器产品 公司产品通过了PC行业龙头客户严苛的预装导入测试，在性能、可靠性、兼容性等方面达到国际一流标准，目前已经进入联想、宏碁、同方、富士康等国内外知名PC厂商供应链。在国产非X86市场，公司产品已陆续适配龙芯、鲲鹏、飞腾、兆芯、海光、申威等国产CPU平台以及UOS、麒麟等国产操作系统，获得整机厂商广泛认可和批量采购。 图20.公司ToCPC端存储器产品 针对消费者市场，公司运营公司自主品牌“佰维”，并获得惠普（HP）、宏碁（Acer）、掠夺者（Predator）的存储类产品全球独家运营授权，以及联想（Lenovo）在海外区域市场的存储器产品运营授权，开发了PC后装、电子竞技等ToC市场，并取得了良好的市场表现。 2.3工业车规存储：应用于高可靠性领域 图21.公司工业车规产品 工车规客户对产品的性能、稳定性、安全性、强固性、耐用性有着严苛的标准。 公司工车规存储包括eMMC、UFS、LPDDR、SSD、内存模组、存储卡等，分为标准级、工规级、车规级三大产品族。相关产品应用于通信基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。 2.4企业级产品：适用于大量数据量领域 图22.公司企业级产品 公司的企业级存储产品主要包括SS系列、SP系列、CLX产品三大类。SS系列企业级2.5 SATASSD产品，应用在在政府、金融、运营商、企业数据中心等领域； SP系列企业级PCIe SSD产品，采用创新架构，适合用于超大型的数据