寻找下一个“水务”：探寻垃圾焚烧发电分红潜力

环保行业专题报告 寻找下一个“水务”：探寻垃圾焚烧发电分红潜力2024年01月16日 结合垃圾焚烧发电企业运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，本文将深入探寻行业潜在的高分红、高股息机遇。 垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性：垃圾焚烧发电主要采用特许经营模式，垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费（占比约25-35%）。对于A股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，具有区域垄断性，已投运项目整体运营稳定。 投产高峰已过，“运营为王”开启：截至2022年底，我国城市、县城生活垃圾焚烧处理能力分别达到80.47万吨/日、19.48万吨/日，焚烧处理率分别为79.8%、55.2%，满足我国垃圾无害化、资源化处理需求。垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段，具备提高分红的潜力。提质、降本、增效，将是垃圾焚烧发电行业实现内生增长、保持盈利能力的核心要素。绿证交易在一定程度上有望弥补“国补退坡”带来的缺口，保障项目盈利能力。 垃圾焚烧发电助力“双碳”经济：与纯供电相比，热电联产项目既节约燃料，又提高资源转化率，大大提升垃圾焚烧发电项目的经济性，单个项目的热能利用效率可由25%提高至45%-60%。静脉产业园模式与“无废城市”相契合，有望打造资源节约集约型“无废城市”样板，进而促进垃圾焚烧发电行业内生增长。 探寻垃圾焚烧发电分红潜力：垃圾焚烧发电上市企业投运产能占比均已超80%，全面进入存量运营阶段。步入存量运营阶段，相关企业盈利稳定、现金流有所好转、资本开支明显减少。项目运营方面，厂自用电率逐年下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利能力持续增强，安全垫增厚。同时，考虑到CCER重启和“一揽子化债方案”的制定实施，焚烧发电项目的盈利及回款能力有望进一步转好。部分垃圾焚烧发电企业具备提高分红的潜力。 投资建议：垃圾焚烧发电行业已全面进入存量阶段，在“双碳”背景下，热电联产、静脉产业园模式有望带来内生增长；垃圾焚烧发电企业整体具备运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，有望提高分红比例。谨慎推荐三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境；建议关注光大环境、军信股份、粤丰环保、城发环境。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 （元） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601827.SH三峰环境 7.77 0.68 0.78 0.85 11 10 9 谨慎推荐 002034.SZ旺能环境 15.82 1.68 1.75 1.86 9 9 8 谨慎推荐 600323.SH瀚蓝环境 16.17 1.41 1.85 2.02 12 9 8 谨慎推荐 301109.SZ军信股份 15.63 1.14 1.28 1.35 14 12 12 - 000885.SZ城发环境 11.37 1.65 1.84 2.04 7 6 6 - 0257.HK光大环境 2.680 0.75 0.74 0.79 4 4 3 - 1381.HK粤丰环保 3.880 0.55 0.51 0.57 7 8 7 - 风险提示：政策推进不及预期；新业务开展不及预期；地方财政压力。重点公司盈利预测、估值与评级 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2024年1月16日收盘价，光大环境/粤丰环保股价、总市值货币单位均为港元；未覆盖公司数据采用wind一致预期） 推荐维持评级 分析师严家源 执业证书：S0100521100007 邮箱：yanjiayuan@mszq.com 研究助理尚硕 执业证书：S0100122030008 邮箱：shangshuo@mszq.com 相关研究 1.公用事业行业周报（2024年第2周）：构建资源节约集约型社会，政策完善碳市场体系-2024/01/14 2.《全面推进美丽中国建设的意见》点评：完善碳市场交易体系，构建资源节约集约型社会 -2024/01/12 3.环保行业专题报告：水务行业全景图-2024 /01/08 4.公用事业行业周报（2024年第1周）：数字化赋能新能源，垃圾焚烧发电具备高分红潜力 -2024/01/07 5.公用事业行业周报（2023年第51周）：核电确认常态化核准，再生水利用颇具前景-2023/12/31 目录 引言3 1垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性4 2投产高峰已过，“运营为王”开启7 2.1行业步入成熟期，关注项目运营能力7 2.2增量项目竞价上网，绿证交易有望保障盈利10 3垃圾焚烧发电助力“双碳”经济12 3.1热电联产具有经济和生态效益12 3.2打造资源节约集约型“无废城市”样板13 4探寻垃圾焚烧发电分红潜力17 4.1存量阶段：盈利稳定、现金流好转、资本开支减少17 4.2多因素叠加，垃圾焚烧有望成为下一个“水务”20 5投资建议23 6风险提示24 插图目录25 表格目录26 引言 近一年来，水务及水治理（申万）指数表现明显优于大盘。截至2024年1月 12日，水务及水治理（申万）指数跑赢沪深300指数17.7pct，跑赢环保（申万）指数7.9pct，市场表现位居环保行业首位。其中，水务及水治理高分红、高股息标的洪城环境、重庆水务市场表现较为突出，分别跑赢水务及水治理指数43.4pct、21.4pct，分别跑赢沪深300指数61.1pct、39.5pct。鉴于此，我们将深入探讨环保行业潜在的高分红、高股息机遇，垃圾焚烧发电行业和水务行业具有相似性，同样具备项目运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，值得市场关注。 图1：2023年1月13日-2024年1月12日，水务及水治理指数跑赢沪深300指数17.7pct 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 15%沪深300环保固废治理水务及水治理大气治理综合环境治理环保设备 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2023年1月13日-2024年1月12日，洪城环境和重庆水务分别跑赢水务及水治理指数43.4pct、21.4pct 60%洪城环境重庆水务水务及水治理 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：wind，民生证券研究院 1垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性 垃圾焚烧发电企业上游主要包括环卫服务（收转运）、垃圾处理设备；中游包括以垃圾焚烧发电厂为核心的相关招标代理、建设、监理等机构；下游既包括用电单位（居民、工商业等），也包括再生资源化产品用户（建筑业、冶炼行业等）。 垃圾焚烧发电行业能够有效的解决垃圾处置问题，将污染物“变废为宝”并向下游用户供电，进而实现垃圾的减量化、无害化及资源化，是当前最主要的垃圾处理方式。其中，垃圾焚烧产生的炉渣、飞灰主要采用卫生填埋的处置方式，由于近几年填埋场负荷较高，炉渣、飞灰等资源化利用受到重视，可用于建筑施工、金属冶炼等行业。 上游 中游 下游 图3：垃圾焚烧发电产业链分析 转运/设备建设/运维终端用户 城市生活垃圾 工业固废 垃圾焚烧发电 垃圾处理设备 垃圾收转运 工程施工、监理 用电 炉渣资源化 飞灰资源化 居民、工商业 建筑施工单位 垃圾焚烧炉发电设备 烟气处理设备渗滤液处理系统 招标代理机构 建筑、冶金 资料来源：民生证券研究院整理 注：目前，炉渣、飞灰以填埋为主，此处考虑资源化利用途径 垃圾焚烧发电项目主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式最为常见。地方政府指派环保平台与社会资本方组建SPV公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为30%，剩余70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮10%左右。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本方的资金实力要求较高。 特许经营协议支付处理贴费 地方政府 相关机构 图4：垃圾焚烧发电项目商业模式图 授权 指派监管考核 招投标 设置保底量 工程建设及设备采购 地方环保平台 SPV公司 社会资本方 出资 出资 支付上网电费和部分补贴 自有资金 融资 银行等金融机构 地方电网 上网发电 垃圾焚烧发电项目 资料来源：E20，民生证券研究院 垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费 （占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。对于A股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。单个项目的质量受多方面影响，主要参考以下几类因素：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理量及处理服务费回款情况）、项目规模及总投资额、垃圾处理服务费、红线外投资比重及能否实现热电联产等。 发电收入由当地燃煤发电标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入补贴目录，一般项目运营一段时间后，符合条件的可申请进入补贴目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完成。垃圾处理费受当地经济条件及财政收入影响较大，经济发达地区及省会级城市项目回款情况较优，中西部以及经济欠发达地区，回款情况较慢，对项目的现金流产生较大压力。 在税费方面，垃圾焚烧发电项目享受“三免三减半“及增值税100%即征即退，发生的增值税缴纳退还后计入其他收益。 表1：垃圾焚烧发电收入构成分析 收入构成 价格标准 付费单位 结算方式 资金来源 垃圾处置费 70-80元/吨 环卫/城管部门 月结/季结 地方财政收入 电费吨垃圾折算上网电量为280度，执行全国统一补贴价0.65元/度，其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价 其中：当地燃煤标杆电价 0.25-0.45元/度 当地电网 月度结算 电力消费 省补 0.1元/度 省级电网 季度或半年结算 电力消费 国补 补齐0.65元/度差额 财政部 进入补贴目录后，原则上实行按季拨付、年终清算 电网公司 资料来源：国家发改委，民生证券研究院 垃圾焚烧发电项目表现出以下特点： 具有区域垄断性：项目主要采取特许经营协议的模式，项目投资由地方政府和社会资本方共同承担。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，特许经营期限一般为25-30年，项目建成投产后，会对一定区域范围内的垃圾处理形成垄断。 属于资金+技术密集型行业：项目前期投入较高，对自有资金占用较大，单位投资额在45-80万元/吨，以处理能力1000吨/日的项目为例，总投资额在4.5-8.0亿元。生活垃圾处理涉及焚烧、热能发电、尾气处理等环节，其中，垃圾焚烧发电设备生产工艺要求较高且自动化程度高，国内拥有核心焚烧设备生产制造能力的项目运营商主要有光大国际、康恒环境、三峰环境、伟明环保等。 专业化程度高：垃圾焚烧发电厂的运营技术难度相对较高，需要企业积累大量的项目经验，运营中需考虑如何提高吨垃圾发电量、降低厂用电率、减少非停次数等，同时满足日益趋严的环保监管要求。随着垃圾焚烧发电项目存量市场增加，委托运营的市场需求有望提升，专业的垃圾焚烧发电企业将承接更多地方环保平台项目的委托运营，进而有利于企业的轻资产化运作 2投产高峰已过，“运营为王”开启 2.1行业步入成熟期，关注项目运营能力 根据住建部数据，2022年我国城市、县城生活垃圾清运量分别达到2.44亿吨、0.67亿吨，自2019年以来，城市、县城生活垃圾清运量基本稳定。我国生活垃圾清运量与城镇化率关联性高，我国总人口城镇化率由2012年的53.1%提高至2022年的65.2%，2020年以来，人口城镇化率整体呈现平缓上升的趋势。 图5：2012年以来，全国城市生活垃圾清运量图6：2012年以来，全国县城生活垃圾清运量 30000 25000 20000 15000 10000 500