制冷剂 5 月跟踪报告：R22和R32持续强势上涨，配额超用现象持续显现

行业研究 证券研究报告 氟化工2024年06月07日 制冷剂5月跟踪报告 R22和R32持续强势上涨，配额超用现象持续显现 推荐（维持） 华创证券研究所 2023-06-07~2024-06-06 31% 15% 0% -16%23/0623/0823/1024/01 氟化工 24/03 沪深300 24/06 相关研究报告 《制冷剂4月跟踪：R32及R125价格继续上涨， R32周度配额使用率环比持续提升》 2024-05-07 《制冷剂3月跟踪：产业链博弈二季度长协价，制冷剂端主导定价权，成交价持续上行》 2024-04-10 《制冷剂行业2月跟踪报告：配额接近满用，价格强势上行，以旧换新政策有望催化需求》 2024-03-05 证券分析师：杨晖邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001证券分析师：�鲜俐邮箱：wangxianli@hcyjs.com执业编号：S0360522080004 行业基本数据 股票家数(只) 7 占比%0.00 总市值(亿元) 1,397.80 0.16 流通市值(亿元) 1,331.64 0.20 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现-6.6% 13.5% 14.7% 相对表现-4.8% 7.8% 20.3% 5月R32价格继续上涨，配额使用率在110%以上，市场成交持续火热。自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权。5月份三代制冷剂价格走势开始出现分化， R32依旧保持强势涨价趋势，R125和R134a开始跌价，R143a则维持高价不变。截至2024年5月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为3.6、4.0、3.1、6万元/吨，较5月初上涨14%/-11%/-3%/0%。从行业配额使用率来看，截至5/27-6/1当周，R32/R125/R134a的配额使用率分别为113%/90%/73%。从生产端库存来看，截至5/27-6/1当周，R32/R125/R134a的库存天数分别为7.63/7.99/8.43天，分别处于2018年以来的48%/53%/86%分位值。R32和R125自2月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平，R134a前期库存持续去化，但在5月份小幅累库。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月-3月旺季来临，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。4-5月份旺季持续，R32周度配额使用率持续在110%以上，生产端库存则持续下降，市场成交火热。 二代R22配额加速削减在即，5月份强势涨价。二代制冷剂R22的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常在6-8月份。但根据百川盈孚数据，R22价格于4月份已经开始强势涨价，截至5/31，R22主流市场成交价在2.90万 元/吨，较之5月初涨价13.7%、年初涨价48.7%。我们认为本次涨价反应2025年加速削减预期，在R22涨价预期下囤库存的行为渐显。根据生态环境部下发的配额数据，2024年F141b、R142b、R22的配额较2013年分别削减77%、59%、41%，三者合计累计削减50.1%。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，R22尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22后续价格上涨预期较强。 6月空调排产同比持续增长，4月西班牙、巴西、俄罗斯终端出口同比增长显著。2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策 频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，6月家用空调排产2053万台，较去年同期产量同比+16.8%。6月排产延续同比高增速，对制冷剂需求有较强支撑。此外，出口方面，4月终端出口同比继续增长。根据产业在线数据，2024年4月家用空调出口量为933万台， 同比上涨15.6%。从出口国家来看，出口增速前三的国家为：出口西班牙39.7 万台，同比增长103.3%，出口巴西35.2万台，同比增长89.2%，出口俄罗斯 50.3万台，同比增长85.3%。 制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景 下，其盈利也同步修复。截至2024年5月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为59.1%、51.76%、43.47%、64.91%。后续来看，6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-5月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季如果配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。 本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和 宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制 冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6- 7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取 代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。 建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024年三代配额为25.21万吨、二代R22配额为4.75万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024年三代配额为7.64万吨、二代R22制冷剂配额为5.36万吨）、三美股份（2024年三代配额为11.71万吨、二代R22配额为0.95万吨）、永和股份（2024年三代配额为5.52万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天2024年三代配额为10.06万吨）、东阳光（85%控股子公司乳源东阳光 2024年三代配额为4.8万吨）。 风险提示：下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC65%配额提前下发等。 目录 一、制冷剂核心观点更新5 （一）5月R32价格继续上涨，配额使用率在110%以上5 （二）二代R22配额加速削减在即，5月份强势涨价5 6月空调排产同比持续增长，4月西班牙、巴西、俄罗斯终端出口同比增长5 （三）5 （四）制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期5 （🖂）本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013年二代制冷剂配额实施初期的涨幅6 二、三代制冷剂5月跟踪：5月R32价格继续上涨，R32周度配额使用率持续在 110%以上6 （一）5月三代制冷剂价格趋势有所分化，R32持续上涨6 （二）需求端：旺季来临，6月空调排产持续同比增长8 （三）供给端：三代配额分配格局集中，月R32配额利用率持续上行9 （四）成本端：制冷剂排产旺盛传导至上游，多数原料跟涨11 三、三代涨价趋势已初步兑现，长期涨价弹性更强13 四、二代配额有加速削减预期且供给格局集中，近期价格强势上涨14 �、相关标的17 六、风险提示19 图表目录 图表1三代制冷剂价格（单位：元/吨）7 图表2当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数（单位：元/吨）7 图表3三代制冷剂毛利率8 图表4国内家用空调产量（单位：万台）9 图表5国内冰箱产量（单位：万台）9 图表62024年4月家用空调出口量TOP10国家出口增速9 图表7国内执行的三代配额方案与基加利修正案的不同点10 图表82024年三代制冷剂配额明细（不含HFC-23）10 图表9主流三代制冷剂周度开工率11 图表10主流三代制冷剂周度配额使用率11 图表11主流三代制冷剂库存天数（单位：天）11 图表12制冷剂产业链图12 图表13萤石价格走势（单位：元/吨）12 图表14氢氟酸价格及价差走势（单位：元/吨）12 图表15乙烯氯化物价格走势（单位：元/吨）13 图表16甲烷氯化物价格走势（单位：元/吨）13 图表17R22价格复盘（单位：元/吨）13 图表18历史最高价对应的吨利润（元）14 图表19不同单吨盈利下各个企业的主流制冷剂板块的利润14 图表20R22价格及价差走势（单位：元/吨）15 图表21R22库存天数及开工率（单位：天）15 图表22二代制冷剂生产配额（万吨）16 图表23R22的供需情况（单位：万吨）16 图表242024年各企业R22配额明细（单位：吨）17 一、制冷剂核心观点更新 （一）5月R32价格继续上涨，配额使用率在110%以上 自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权。3月正式步入旺季，三代制冷剂价格总体表现为大厂强势拉涨价格，小厂快速跟进，市场主流价持续上涨。虽然下游空调大厂在3月底将二季度订单锁定，但是散单价格在4月份依然持续上涨，反映出三代制冷剂较为紧缺。5月份三代制冷剂价格走势开始出现分化，R32依旧保持强势涨价趋势，R125和R134a开始跌价，R143a则维持高价不变。截至2024年5月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为3.6、4.0、3.1、6万元/吨，较5月初上涨14%/-11%/-3%/0%。从行业配额使用率来看，截至5/27-6/1当周，R32/R125/R134a的配额使用率分别为113%/90%/73%。从生产端库存来看，截至5/27-6/1当周，R32/R125/R134a的库存天数分别为7.63/7.99/8.43天，分别处于2018年以来的48%/53%/86%分位值。R32和R125自2月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平，R134a前期库存持续去化，但在5月份小幅累库。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月-3月旺季来临，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。4-5月份旺季持续，R32周度配额使用率持续在110%以上，生产端库存则持续下降，市场成交火热。 （二）二代R22配额加速削减在即，5月份强势涨价 二代制冷剂R22的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常在6-8月份。但根据百川盈孚数据，R22价格于4月份已经开始强势涨价，截至5/31，R22主流市场成交价在 2.90万元/吨，较之5月初涨价13.7%、年初涨价48.7%。我们认为本次涨价反应2025年加速削减预期，在R22涨价预期下囤库存的行为渐显。根据生态环境部下发的配额数据，2024年F141b、R142b、R22的配额较2013年分别削减77%、59%、41%，三者合计累计削减50.1%。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，R22尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22后续价格上涨预期较强。 （三）6月空调排产同比持续增长，4月西班牙、巴西、俄罗斯终端出口同比增长 2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电