制冷剂行业2月跟踪报告：配额接近满用，价格强势上行，以旧换新政策有望催化需求

2月制冷剂价格强势上涨，R32/R125配额接近满用。自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权，三代制冷剂市场主流价持续上涨，截至2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为2.45、4.2、3.15、5.7万元/吨，较2月初上涨19.5%/16.7%/3.2%/9.6%。从行业配额使用率来看，截至2/26-3/2日当周，R32/R125的配额使用率分别为97%/94%。从生产端库存来看，R32/R125/R134a的库存天数分别为9.05/11.67/5.65天，分别处于2018年以来的64%/80%/27%分位值，总体库存略高，但已经自2月初以来持续去库。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月旺季临近，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。 家电以旧换新政策有望催化需求，3月空调排产同比大幅增长。2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，3月家用空调排产2213万台，较去年同期产量同比+25.2%，其中内销市场排产1230万台，较去年同期产量同比+17.3%，出口市场排产983万台，较去年同期产量同比+23.5%。3月排产持续走高，对制冷剂需求有较强支撑。 制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。 截至2024年2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为46%、58%、47.6%、64.8%。后续来看，3月开始进入传统新装空调旺季，5-6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-2月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季如果配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。 本轮三代制冷涨价弹性有望远超二代制冷剂。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本8万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利预计将在2027年到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。 建议关注：巨化股份（2024年三代配额为25.21万吨）、三美股份（2024年三代配额为11.71万吨）、永和股份（2024年三代配额为5.52万吨）、东岳集团（2024年三代配额为7.64万吨）、昊华科技（子公司中化蓝天2024年三代配额为10.06万吨）。 风险提示：下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC65%配额提前下发等。 一、制冷剂核心观点更新 （一）2月制冷剂价格强势上涨，R32/R125配额接近满用。 自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权，三代制冷剂市场主流价持续上涨，截至2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为2.45、4.2、3.15、5.7万元/吨，较2月初上涨19.5%/16.7%/3.2%/9.6%。从行业配额使用率来看，截至2/26-3/2日当周，R32/R125的配额使用率分别为97%/94%。从生产端库存来看，R32/R125/R134a的库存天数分别为9.05/11.67/5.65天，分别处于2018年以来的64%/80%/27%分位值，总体库存略高，但已经自2月初以来持续去库。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月旺季临近，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。 （二）家电以旧换新政策有望催化需求，3月空调排产同比大幅增长。 2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，3月家用空调排产2213万台，较去年同期产量同比+25.2%，其中内销市场排产1230万台，较去年同期产量同比+17.3%，出口市场排产983万台，较去年同期产量同比+23.5%。3月排产持续走高，对制冷剂需求有较强支撑。 （三）制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期。 2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为46%、58%、47.6%、64.8%。后续来看，3月开始进入传统新装空调旺季，5-6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-2月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季如果配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。 （四）本轮三代制冷涨价弹性有望远超二代制冷剂。 展望后续，三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂，原因在于：1）二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。2）在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。目前最早的四代制冷剂生产专利预计将在2027年到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。3）以当前主流三代制冷剂的价格2.5万元/吨来测算，其在下游家用空调成本占比不足1%，因此下游对三代制冷剂涨价容忍度较高。四代制冷剂目前价格（20万/吨以上）远高于三代制冷剂，即使以四代的成本8万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。二代在2013年实施配额制度生产后，价格在1年半的时间里涨价50%，本轮三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂。 二、制冷剂2月跟踪：需求国内外共振上行，供给端配额接近满用，制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期 （一）三代制冷剂价格自开年以来持续涨价 近期制冷剂旺季来临，三代制冷剂价格持续上涨。根据百川盈孚数据，截至2024年2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为2.45、4.2、3.15、5.7万元/吨，较2月初上涨19.5%/16.7%/3.2%/9.6%，较2024年初上涨44%/53%/15%/78%。 图表1三代制冷剂价格（单位：元/吨） 图表2当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数（单位：元/吨） 从毛利率水平来看，三代制冷剂在经历2020-2022年亏损后于2023年开始毛利率迎来修复，2024年以来毛利率持续上行，根据我们的测算，截至2024年2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为46%、58%、47.6%、64.8%。 图表3三代制冷剂毛利率 （二）需求端：内需以旧换新政策刺激+海外补库周期，3月空调冰箱汽车需求全面向好 3月空调/冰箱排产同比+25.2%/+8.4%，排产超预期主要为内外需求共振导致。制冷剂下游需求结构中空调占比78%、冰箱占比16%、汽车占比6%。根据产业在线数据，3月家用空调排产2213万台，较去年同期产量同比+25.2%，其中内销市场排产1230万台，较去年同期产量同比+17.3%，出口市场排产983万台，较去年同期产量同比+23.5%。3月冰箱排产837万台，较去年同期产量同比+8.4%，其中内销市场排产425万台，较去年同期产量同比+12.2%，出口市场排产412万台，较去年同期产量同比+21.7%。 中央推出以旧换新政策有望有效刺激家电消费，上海等地积极响应推出汽车、绿色家电促销费政策。国内方面，2月23日召开的中央财经委员会第四次会议推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政和地方政府将统筹支持全链条各环节鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。3月2日，上海地区启动2024迎春消费季，上海市商务委公布了新一轮燃油车以旧换新补贴政策和新能源汽车置换政策。根据政策，上海将延续2023年标准，换车最高10000元的购车补贴继续，买绿色智能家电消费最高1000元补贴延续。国内政策端利好频现，有望提振空调、冰箱、汽车等需求。国外方面，海外补库周期启动，出口需求回暖，此外印度、东南亚地区正值空调冰箱消费旺季。 图表4国内家用空调产量（单位：万台） 图表5国内冰箱产量（单位：万台） （三）供给端：配额分配格局集中，本月配额利用率接近满产 与海外方案不同，国内方案的供给端更加有序。2023年11月6日，生态环境部正式印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。该方案与海外执行的《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》不同，其发放总量较之于基加利修正案少，并且品种间调节方式较为严格，供给端较之于基加利修正案更为有序化。方案具体规定为：1）2024年暂不全部下发二代基线年的65%配额；2）品种间调整只能从高GWP值产品调整至低GWP值产品，且调增量不得超过该品种配额量的10%。 图表6国内执行的三代配额方案与基加利修正案的不同点 2024年配额暂不下发65%HCFC配额，总量总体符合此前预期。2024年三代制冷剂配额明细于1月11日公布，根据生态环境部发布的《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024年氢氟碳化物（不含三氟甲烷HFC-23）的生产配额总量为74.56万吨，其中出口/内用配额总量分别为40.56/34万吨，总量基本符合此前预期。 5家上市公司配额合计占比约为81%。细分产品来看，R32/R134a/R125的生产配额分别为23.96/21.57/16.57万吨，内用配额占比分别为59%/38%/36%，出口配额占比分别为41%/62%/64%。细分企业来看，巨化股份、三美股份、中化蓝天、东岳集团、永和股份的生产配额分别为25.21/11.71/10.06/7.64/5.52万吨，五家企业合计占比81%。 图表7 2024年三代制冷剂配额明细（不含HFC-23） 从企业生产端来看，R32、R125配额使用率接近饱和，R134a的配额使用率尚有一定余量。根据百川盈孚数据，截至2/26-3/2日当周，R32/R125/R134a的开工率分