2025年制冷剂配额征求意见稿点评：制冷剂配额长期约束，看好R22及R32景气度延续

2025年制冷剂配额征求意见稿点评 制冷剂配额长期约束，看好R22及R32景气度延续 优于大市 行业研究·行业快评基础化工·化学制品投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 张歆钰 021-60375408 zhangxinyu4@guosen.com.cn 执证编码：S0980524080004 事项： 2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定 和分配方案意见的函》，方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%；HFCs生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为 18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R245fa、R41、R236ea相比2024年有细微变化。 国信化工观点：1）2025年制冷剂配额方案征求意见稿发布，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续；2）HCFCs：生产总量与使用总量分别削减基线值的67.5%和73.2%，其中R22内用生产配额同比削减约28%，维修市场需求端支撑下，R22价格具备弹性；3）HFCs：生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发4.5万吨R32生产配额（内用生产配额为 4.5万吨）、8000吨R245fa生产配额（内用生产配额为8000吨）、20吨R41配额（内用生产配额为20吨）、50吨R236ea（内用生产配额0吨），其他品种配额与2024年保持一致；在配额调整上，生产企业在满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，在限制条件未改变的前提下，利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。4）投资建议：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂的景气延续，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技等公司。5）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 评论： 生态环境部发布2025年制冷剂配额方案征求意见稿，看好制冷剂产品景气度延续 2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定 和分配方案意见的函》，方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。方案整体遵循目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2024年度HFCs配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整。我们认为，配额征求意见稿的发布预示着政策严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。 HCFCs：生产总量与使用总量分别削减基线值的67.5%和73.2%，R22内用生产配额同比削减28% 根据《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》征求意见稿，2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，2025年度我国HCFCs生产和使用量分 别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%。R22、R141b、R142b内用配额削减量相对较大，产品将具备一定价格弹性。据测算，2025年R22内用生产配额分配为：巨化股份2.53万吨，东岳集团2.24万吨，梅兰化工1.99万吨，三美股份0.34万吨，永和股份0.22万吨。 表1：二代制冷剂配额变化情况（吨） （意见稿） （意见稿） R22 181847 149068 -18% 111906 80862 -28% R141b 21095 9157 -57% 10749 3395 -68% R142b 9355 3360 -64% 5799 1240 -79% R123 2210 1738 -21% 432 432 - R124 307 250 -19% 139 100 -28% 制冷剂品种2024年生产配额2025年生产配额 2025年削减幅度2024年内用生产配额2025年内用生产配额 2025年削减幅度 资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理 表2：R22分配方案（万吨），市占率龙头企业受益 年份 2024年 2025年意见稿 2025年意见稿 企业名称 生产配额 内用配额 生产配额 内用配额 生产配额占比 内用配额占比 东岳集团 5.26 3.11 4.39 2.24 29.46% 27.75% 巨化股份 4.74 3.50 3.89 2.53 26.10% 31.28% 梅兰化工 3.76 2.75 3.08 1.99 20.68% 24.55% 阿科玛 1.07 0.09 0.88 0.06 5.89% 0.77% 三美股份 0.95 0.47 0.78 0.34 5.25% 4.22% 三爱富 0.86 0.41 0.71 0.29 4.74% 3.62% 临海利民 0.82 0.41 0.67 0.30 4.56% 5.87% 永和股份 0.39 0.30 0.32 0.22 4.52% 3.67% 兴国兴氟 0.08 0.07 0.07 0.05 0.46% 0.59% 其他 0.13 0.09 0.11 0.07 0.74% 0.84% 合计 18.18 11.19 14.91 8.09 资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理测算 HFCs：相较2024年增发4.5万吨R32，增加两次年内配额调整机会，供给在配额约束下更具灵活性 生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发4.5万吨R32生产配额（内用生产配额为4.5万吨）、8000吨R245fa生产配额（内用生产配额为8000吨）、20吨R41配额 （内用生产配额为20吨）、50吨R236ea（内用生产配额0吨），其他品种配额与2024年保持一致。 在配额调整上，生产企业在满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，在限制条件未改变的前提下，利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。 在不考虑年内品种间配额调整的前提下，我们测算了2025年R32具体分配方案，其中巨化股份（含飞源化工）生产配额为128039吨，市占率为45.00%，东岳集团生产配额为56131吨，市占率为19.73%，三美股份生产配额为32997吨，市占率为11.60%，东阳光生产配额为31638吨，市占率为11.12%，行业竞争格局不变。 表3：R32分配方案（吨），行业格局不改 年份企业名称 生产配额 2024年 内用配额 生产配额 2025年意见稿 内用配额 2025年意见稿市占率 巨化股份 83459 49450 99136 65128 34.84% 飞源化工 24332 14417 28903 18988 10.16% 东岳集团 47255 27999 56131 36876 19.73% 三美股份 27779 16459 32997 21677 11.60% 东阳光 26635 15780 31638 20783 11.12% 梅兰化工 20856 12357 24774 16275 8.71% 永和股份 5770 3417 6854 4500 2.41% 聊城氟尔 3477 2060 4130 2713 1.45% 合计 239563 141939 284563 186939 资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理测算 配额细则方案的落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽，制冷剂延续景气上行趋势 1-2月制冷剂价格较往年更早/提前性地出现了稳步上涨。3月份涨价最明显的制冷剂品种是R32和R410a，月度环比上涨14%和9%；4-5月份价格上涨的制冷剂品种主要是R22；6月R32产品价格保持相对稳定。根据百川盈孚，截至9月18日，R22市场价为29500元/吨，较年初上涨55.26%；R32市场价为34500元/吨，较年初上涨105.97%，主流空调需求长协订单逐步向市场价格靠拢。整体来说，2024上半年，制冷剂市场表现靓丽，因空调企业考虑2024年大宗原料价格上涨、气温再创新高、楼市回暖、以旧换新政策等 因素，空调排产量在3-6月同比大幅上升，需求集中释放叠加配额限制，产品价格及盈利持续向上，制冷剂产业链成为氟化工产业链当中最良性竞争的一环。 表4： 产品种类 当前价格（元/吨，2024/9/18） 较2024年初变化幅度 较2023年初变化幅度 R22 29500 55.26% 63.89% R142b 16500 3.13% -58.75% R32 34500 105.97% 165.38% R125 29000 7.41% 3.57% R134a 32500 20.38% 38.30% R143a 43000 36.51% 115.00% R152a 19000 40.78% -9.52% 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图1：萤石-氢氟酸价格与价差走势图2：二代制冷剂R22价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图3：三代制冷剂R32价格与价差走势图4：三代制冷剂R125价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图5：三代制冷剂R134a价格与价差走势图6：三代制冷剂R143a价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图7：三代制冷剂R152a价格与价差走势图8：二代制冷剂R142b价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 投资建议： 随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂的景气延续，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技等公司。 表5：重点公司盈利预测及估值 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价(2024/9/13)（元） 2023 EPS 2024E 2025E 2023 PE 2024E 2025E 600160 巨化股份 优于大市 15.96 0.35