经济研究宏观专题：2024年中国经济的韧性体现在哪里？

证券研究报告|2024年06月06日 2024年中国经济的韧性体现在哪里？ 经济研究·宏观专题 证券分析师：李智能证券分析师：董德志 0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cn S0980516060001S0980513100001 01 二季度中国经济增长分析 02 下半年中国经济增长预判 •二季度中国经济增长分析 二季度中国经济增速或不存在明显的低基数效应； 二季度中国消费和投资边际走弱的原因分析； 2023年二季度中国不变价GDP同比是全年最高水平； 两年平均同比以及相对2019年同期的复合同比显示2023年二季度中国GDP同比增速偏低； 图1：中国不变价GDP当季同比一览 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2022-032022-062022-092022-122023-03 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-092023-122024-03 2023-06 中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:不变价:当季同比（2023年为两年平均同比） 中国:GDP:不变价:当季同比（相对2019年同期的复合同比，右轴） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 经测算（基于生产法），2023年4月中国不变价GDP月度同比的两年平均同比和相对2019年同期的复合同比均处于年内最低点； 图2：中国不变价GDP月度同比测算结果一览 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2023年1-2月 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2.0 月度不变价GDP同比测算月度GDP同比（2023年为两年平均同比）月度GDP同比（相对2019年同期复合同比） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 经测算（基于生产法），2024年4月中国不变价GDP月度同比约为4.9%，仅较3月小幅上升0.1个百分点，低于一季度5.3%的GDP同比增速，并未体现出低基数效应； 图3：中国不变价GDP当月同比测算结果一览 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.03.7 3.5 2023-03 3.0 5.3 7.5 6.2 5.2 4.4 5.15.2 4.4 5.75.8 5.5 4.9 4.8 2023年1-2月 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024年1-2月 2024-03 2024-04 月度不变价GDP同比测算 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 两年平均同比以及相对2019年同期的复合同比显示2023年二季度中国最终消费、净出口同比增速偏低，资本形成总额同比增速偏高； 二季度低基数效应主要体现在消费和净出口； 图4：中国三大需求对不变价GDP增长的拉动幅度一览 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2.0 2023-06 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2023-06 -2.0 2022-032022-062022-092022-122023-03 中国:对GDP当季同比的拉动:最终消费支出 2023-092023-122024-03 0.0 2023-06 2022-032022-062022-092022-122023-03 中国:对GDP当季同比的拉动:资本形成总额 2023-092023-122024-03 -1.5 2022-032022-062022-092022-122023-03 中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口 2023-092023-122024-03 中国:对GDP当季同比的拉动:最终消费支出（2023年为两年平均同比） 中国:对GDP当季同比的拉动:最终消费支出（相对2019年同期的复合同比） 中国:对GDP当季同比的拉动:资本形成总额（2023年为两年平均同比） 中国:对GDP当季同比的拉动:资本形成总额（相对2019年同期的复合同比） 中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口（2023年为两年平均同比） 中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口（相对2019年同期的复合同比） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 最终消费、净出口的月度观察指标 中国社会消费品零售总额同比与最终消费对GDP增长的拉动幅度密切相关； 中国出口金额同比与净出口对GDP增长的拉动幅度密切相关； 图5：中国社会消费品零售总额同比与最终消费对GDP增长的拉动幅度一览 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2015-03 2015-06 2015-09 中国:社会消费品零售总额:当季同比 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 中国:对GDP当季同比的拉动:最终消费支出 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 图6：中国出口金额同比与净出口对GDP增长的拉动幅度一览 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2015-03 中国:出口金额:人民币:当季同比中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口（右轴） 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 2024-03 采用两年平均同比和相对2019年的复合同比观察： 2023年二季度，中国消费4月最低，5、6月逐渐抬升； 2023年二季度，中国出口4月-6月逐渐降低； 2024年4月中国消费面临的低基数效应较显著，5、6月不太显著； 2024年4月出口面临的低基数效应不太显著，5、6月比较显著； 图7：2023年中国社会消费品零售总额月度同比一览图8：2023年中国出口月度同比一览 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 2023-022023-03 2023-072023-082023-092023-102023-112023-12 2023-042023-052023-06 2025.0 2023-042023-052023-06 1820.0 16 15.0 14 1210.0 105.0 80.0 6 -5.0 4 2-10.0 0-15.0 2023-022023-03 2023-072023-082023-092023-102023-112023-12 中国:社会消费品零售总额:当月同比 中国:社会消费品零售总额:当月同比（2023年为两年平均同比） 中国:社会消费品零售总额:当月同比（相对2019年同期的复合同比） 中国:出口金额:人民币:当月同比 中国:出口金额:人民币:当月同比（2023年为两年平均同比） 中国:出口金额:人民币:当月同比（相对2019年同期的复合同比） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2024年4月出口同比增速明显反弹，5、6月随着低基数效应进一步显现，出口同比或继续上升； 2024年4月社会消费品零售总额同比为2.3%，较3月的3.1%继续回落，2023年二季度的低基数并未在4月的消费同比数据上显现（“五一”假期错位仅能解释一小部分）； 如何评估4月国内的消费增长情况是把握后续国内经济增长的关键； 图9：2023年中国社会消费品零售总额月度同比一览图10：2023年中国出口月度同比一览 中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:出口金额:人民币:当月同比 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0.0 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2024-02 2024-03 2024-04 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-02 2024-03 2024-04 -15.0 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图11：中国历年一季度社会消费品零售总额占全年比例一览图12：中国历年二季度社会消费品零售总额占全年比例一览 24.6 24.4 24.2 24.0 23.8 23.6 23.4 23.2 一季度消费占全年消费金额比例 23.8 23.7 23.6 23.6 23.6 23.5 24.4 24.0 23.9 23.9 23.8 23.8 23.7 23.7 23.6 23.6 二季度消费占全年消费金额比例 23.0 2014201520162017201820192023 23.5 2019年7月1日起恢复汽车购置税 23.9 23.9 23.8 23.8 23.8 23.7 23.7 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2023 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图13：中国历年三季度社会消费品零售总额占全年比例一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图14：中国历年四季度社会消费品零售总额占全年比例一览 24.7 三季度消费占全年消费金额比例 28.2 四季度消费占全年消费金额比例 24.6 24.6 24.6 24.6 24.6 24.5 24.3 28.1 28.1 28.1 28.0 27.9 27.8 27.4 24.628.0 24.527.8 24.427.6 24.327.4 24.227.2 24.1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2023 27.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2023 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 原因一：2023年上半年存在较明显的补偿性增长，下半年居民恢复偏低的