宏观经济研究：2024年二季度中国经济展望

核心观点： 2023年政府工作报告提出了“恢复和扩大消费摆在优先位置”，由于消费对GDP的贡献增长较慢，相对来说投资更容易产生GDP，因此去年投资增速的下降制约了GDP的增速。为完成5%左右的经济增长目标和1200万人以上新增就业目标，今年政府工作报告改为“更好统筹消费和投资”和“积极扩大有效投资”，这表明今年投资重新成为拉动经济增长的重要抓手。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备 投资规模较2023年增长25%以上。随着行动方案落地，设备更新或也将为投资注入新的机遇。但我们认为，扩大生产与投资，同时也需要充足的私人需求承接，否则供需错配的矛盾可能不易缓解，物价“再通胀”的线索也不易重现。 今年前两个月，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速稳中有升，一定程度上弥补了房地产的相对弱势。从物价、金融、PMI等多维度数据看，物价水平维持相对低位、制造业PMI有一定收缩、2月M1同比重回低位，还存在部分结构性“冷热不均”的矛盾，经济波浪式发展的特征依然突出。 我们结合统计局公布的数据大致测算，1-2月份GDP同比约为4.53%，若保持这一势头，预计一季度GDP同比或可达到4.5%-5%。从去年GDP同比走势来看，二季度是高基数，或进一步制约今年二季度增速。统计局在3月18日指出“经济发展面临的环境依然复杂严峻”、但“实现5%左右的经济增长预期目标是经过努力可以实现的”。我们认为今年的“努力”方向，从产业 、金融、财政、货币等多方面都可以看到线索。 对于二季度，如果国债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+出口环境修复等一系列利条件继续积累，GDP环比可能有进一步回升的空间。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；政府债券发行不及预期；GDP测算有所偏差；信用事件集中爆发；经济指标预测值与实际值可能存在偏差。 2023年，我国GDP实现同比5.2%的增长，2021-2023年复合平均增速为4.1%，2023年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长4.3%、1.5%和-0.6%。从贡献率看，消费、投资、净出口分别贡献82.5%、28.9%和-11.4%。可以看出消费是拉动经济增长的主动力，这与2023年政府工作报告中提出的“恢复和扩大消费摆在优先位置”相呼应。由于消费对GDP的贡献增长较慢，相对来说投资更容易产生GDP，因此去年投资增速的下降制约了GDP的增速。 图表1：三驾马车对GDP拉动率（%） 图表2：三驾马车对GDP贡献率（%） 为完成5%左右的经济增长目标和1200万人以上新增就业目标，今年政府工作报告改为“更好统筹消费和投资”和“积极扩大有效投资”，这表明今年投资重新成为拉动经济增长的重要抓手。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。随着行动方案落地，设备更新或也将为投资注入新的机遇。但我们认为，扩大生产与投资，同时也需要充足的私人需求承接，否则供需错配的矛盾可能不易缓解，物价进一步回温的苗头也难以重现。 1.一季度经济增速到达5%仍需一定努力 今年前两个月，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速稳中有升，一定程度上弥补了房地产的相对弱势。从物价、金融、PMI等多维度数据看，物价水平维持相对低位、制造业PMI有一定收缩、2月M1同比重回低位，还存在部分结构性“冷热不均”的矛盾，经济波浪式发展的特征依然突出。我们结合统计局公布的数据大致测算，1-2月份GDP同比约为4.53%，这一测算值与厦门大学宏观经济研究中心发布的监测值基本接近（4.59%）。若保持这一势头，预计一季度GDP同比或可达到4.5%-5%。从去年GDP同比走势来看，二季度是高基数，或进一步制约今年二季度增速。统计局在3月18日指出“经济发展面临的环境依然复杂严峻”、但“实现5%左右的经济增长预期目标是经过努力可以实现的”。我们认为今年的“努力”方向，从产业、金融、财政、货币等多方面都可以看到线索。 图表3：长城GDP跟踪指数与厦大GDP跟踪指数（季度数据，%） 1.1新质生产力发力，制造业投资强于预期 制造业投资和工业生产的韧性强于我们预期。我们在2023年12月发布的2024年度展望中，预计2023/2024全年制造业投资增速或分别在5.2%和4.5%左右，主要考虑到工业企业盈利和产能利用率不高，工业企业主动投资意愿可能不强。实际上2023年全年制造业投资同比增长6.5%，今年1-2月同比增长9.4%，超出我们预期。 图表4：PPI和工业企业利润率（%） 图表5：产能利用率（%） 当前处于产业升级关键时期，政府要求加快发展新质生产力。2024年政府工作报告提到今年政府工作任务首要一条即为“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。”高新技术产业和先进制造业都是新质生产力的代表，1-2月份的工业增加值和制造业投资增速的超预期上升，背后都反映出新质生产力的快速发展。央行数据显示2024年2月末，普惠小微贷款同比增长23.1%，制造业中长期贷款和高技术制造业中长期贷款同比增速分别为28.3%、26.5%，基础设施业中长期贷款同比增长14.0%，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额分别同比增长14.2%、18.5%、21.4%，均明显高于同期各项贷款增速的10.1%。 图表6：中美信息技术占GDP比重（%） 因此我们认为，今年制造业投资或有望维持相对较高水平，我们将前期预期的4.5%上调至6.5%左右，与2023年实际完成增速持平。产业金融等政策支持下，今年制造业投资或仍将对固定资产投资形成支撑。 1.2地产投资同比降幅有望收窄 固定资产投资的三大项中，制造业、基建投资还有一定韧性，但房地产投资不确定性仍较大。今年1-2月，全国房地产开发投资额完成1.18万亿元，同比（可比口径）下降9%，与2023年末的-9.3%对比并无明显收窄。 图表7：房地产开发投资完成额季节图（亿元） 图表8：房地产开发资金来源增速（%） 从地产投资的资金来源看，个人按揭贷款、定金及预收款合计占比超过40%（2023年数据），1-2月分别同比下降36.6%和34.8%，降幅明显扩大，或表明房企传统的销售回款-拿地、建设投资的良性循环还存在一定堵点。而国内贷款和自筹资金合计占地产开发资金来源的50%以上（2023年数据），今年1-2月同比分别下降10.3%和15.2%，在房企主要资金来源中降幅相对较小，这其中或许已有信贷资源、财政性资源的支撑。 去年底中央金融工作会议提出要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环”，今年1月，住建部、金监局建立城市房地产融资协调机制。我们认为金融政策对房企的托底力度仍可保证，加上“三大工程”PSL等资金的支持，有助于稳住房企的贷款和自筹资金。 2023年12月至今，央行向政策行新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度已全部发放。若资金全部投向地产领域，不考虑杠杆作用，或能拉动2024年房地产投资同比提高约4.5个百分点。从这个角度看，房地产投资同比或有望继续修复。我们维持前期的预测，房地产投资同比年末或有望收窄至-5%左右。 1.3化债落地中，对基建投资产生一定影响 我们在2023年12月发布的年度展望中，认为基建投资是今年政府托举经济的一个重要抓手，预计广义基建投资增速和狭义基建投资（不含电力）增速分别进一步加快至10.5%和7.5%左右。实际上今年1-2月，广义、狭义基建投资分别同比上涨8.96%和6.3%，尽管高于去年末8.24%和5.9%的增速，但相对低于预期。我们认为这其中地方政府化债的影响或许正在逐渐显现。 图表9：基础设施建设投资完成额增速（%） 我们在2024年2月发布的《最新化债方案对国内经济影响几何》中，测算若2024年12省份广义基建投资同比下降10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑3-6个百分点，同时拖累全国基建投资下滑2.5-5.1个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑约0.8-1.7个百分点。同时，若今年国内其余19省份也进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作，自主申报重点化债地市，或也将限制特定地区相关投资增长。值得一提的是，我们在《最新化债方案对国内经济影响几何》讨论的是广义基建（含电力、热力、燃气及水生产和供应业）投资，而统计局公布经济数据时更多讨论狭义基建（不含电、热、气、水），主要涉及交通、水利、物流等传统基础设施以及以信息网络为核心的新型基础设施。广义与狭义基建增长趋势整体相似，但涨幅并不一致。2020年至今，广义基建增速多数时间高于狭义基建增速，两者之差在2.5个百分点左右，或表明能源电力等基础设施建设重新发力，带动广义基建增长加快。 今年设备更新也可能是支撑基建投资的另外一个增长点。今年1-2月设备工器具购置同比增长17%，增速远高于建筑安装工程的4.3%，或初步显示设备更新的涨势。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，设备更新四大领域中重点提到要加快市政基础设施领域（以住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、安防等为重点）、交通运输设备（城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代）等领域设备更新，可能对基建投资有一定支撑。根据发改委3月14日提供数据“随着高质量发展深入推进，设备更新需求会不断扩大，将是一个年规模5万亿元以上的巨大市场”。根据我们的测算，若今年重点基建领域设备投资规模达到5000亿元，或能带动基建投资增速提高3.6个百分点。 图表10：固定资产及其细项投资完成额增速（%） 总体看，2024年地方政府化债进一步落地对部分区域基建投资增长可能存在一定限制，但设备更新可以形成支撑，一定程度缓冲化债的影响。我们将2023年12月年度展望中预期的基建投资（不含电力）同比7.5%下调1.5个百分点至6%左右，与2023年增速基本持平。 2023年固定资产投资完成额同比增长3%（两年均值4%），我们在2024年度展望中预计今年固投同比或在3.8%左右。从年初至今的变化来看，我们调升制造业投资增速预期至6.5%左右，调降基建（不含电力）投资增速预期至6%左右，维持前期判断房地产投资同比或在-5%左右，今年固定资产投资同比或有望达到4%以上。 1.4居民投资、消费需求仍待改善 尽管重点行业、企业生产与投资可能在政策扶持下具备韧性，但仍要看到居民部门收入预期提升-消费投资需求扩张的经济良性循环仍然存在堵点。这意味着私人需求可能较难快速回升，那么物价的“再通胀”可能也较难实现。截至去年，居民收入与消费的增长修复依然偏慢。2023年社会消费品零售总额同比增长7.2%，两年复合增速为3.4%； 居民人均消费支出同比增长9%，两年复合增速为5.4%。不论偏重商品零售的社零，还是涵盖服务消费的居民消费，2021-2023年两年复合增速较2020-2022的复合增速均略有下滑。从居民收入角度看，2023年我国城镇居民人均可支配收入同比增长5.1%，两年平均为4.5%，也比2019-2021平均的5.8%明显下滑。 图表11：消费支出增速（%） 图表12：居民人均可支配收入增速（%） 今年春节出行人数明显增加，一定程度带动消费增长，但居民消费能否持续回暖还需更多信号出现：2024年1-2月社零同比增长5.5%，服务零售额同比增长12.3%。但同期金融数据表现出的居民短期贷款净偿还2140亿元、同比多减2900亿元，或表明居民消费回暖的成色有待提高。同时，1-2月新建商品房地产销售面积为1.1亿平方米，同比下降20.5%，降幅比去年年底重新扩大。近期部分城市如广州、深圳、杭州等城市放松限购政策，对二手房交易带来一定提振