宏观专题：居民的钱都投资去了哪里？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年07月20日 【宏观专题】 居民的钱都投资去了哪里？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】调查研究发现了哪些“问题”？ ——大兴调查研究之风跟踪系列三》 2023-07-09 《【华创宏观】全球经济正在去全球化吗？——海外论文双周志第19期》 2023-07-05 《【华创宏观】寻找看不见的增长——2023年中期策略报告》 2023-06-27 《【华创宏观】国务院2023立法计划透露哪些信 号？——政策观察双周报第60期》 2023-06-23 《【华创宏观】债市“获利”幅度够大吗？》 2023-06-21 什么是居民的资金流量表？——可以理解为企业的利润表 1、居民资金流量表的勾稽关系：居民金融投资规模=居民可支配收入-居民消费+贷款-居民非金融投资。报表编制主要数据来源是统计局和央行。 2、下滑的可支配收入增速：可支配收入增速呈现下滑趋势，2017年~2019年平均增速9.1%，2020年5.4%，2021年两年平均增速7.2%，2022年约为5%。3、受冲击的消费意愿和习惯：�消费占可支配收入比重回落，2017年~2019 年平均值64.9%，2020年61.9%，2021年64.4%，2022年预计62.6%。②结 构层面，与2017~2019的上半年相比，2023年H1居民医疗保健消费占可支配收入比重提升0.3%，食品烟酒下滑0.1%，居住下滑0.3%，衣着消费回落1.1%，交通通信回落6.6%，生活用品服务回落0.5%，教育文娱回落0.6%。（资金流量表的消费倾向和住户调查的消费/可支配收入数值有区别，详见正文） 4、贷款：消费贷款骤降，经营贷为主。�贷款占可支配收入比重回落，2017 年~2019年平均值14.8%，2020年13.9%，2021年12.4%，2022年预计6.3%。 ②2022居民住房贷款增量是2017~2021年的12%；③2022年居民非住房消费贷款增量是2017~2019年的25%。 5、非金融投资，购房意愿回落。非金融投资主要针对居民的商品房住宅购买，非金融投资占可支配收入比重回落，2017年~2019年平均值预计24%，2020年预计22.7%，2021年预计19.1%，2022年预计14%。 6、金融投资，占收入比重抬升，但配置存款比例加大。�金融投资占可支配收入比重提升，2017年~2019年平均值25.9%，2020年29.3%，2021年28.8%，2022年预计29.7%。②金融投资的去向来看，2021年，存款和现金（56%）， 其他资产（含理财，21%），保险投资（12%），证券+证券投资基金（10%） ③预测来看，2022年居民存款占金融投资比重预计为84%，是1996年以来的最高值。 7、总结2022年居民资金流量的情况：居民收入增速趋势下行，消费倾向边际降低，贷款融资大幅减少，购房支出明显回落。虽然由于支出减少增加了金融投资资金的占比，但金融投资又主要以存款为主，非存款占可支配收入的比重大幅降低。简而言之，2022年居民存款之所以大幅抬升，背后或是居民收 入下滑+地产预期悲观+股债双杀的情境下形成的高配存款的无奈之选。2000 年以来，2008年和2018年也有同高配存款的行为发生。 居民高配存款对资产配置的影响？——高配存款对应居民较低的风险偏好 1、居民高配存款对应居民较低的风险偏好。我们将居民的存款定义为无风险资产，非存款金融资产定义为风险资产。在此情境下，居民风险偏好=非存款金融投资/金融投资。数据研究发现，居民风险偏好与A股和十年期国债均呈 现同向性波动。较低的风险偏好在长期来看，对权益资产有压力，债券资产有支撑。 2、如何判断未来影响风险偏好的因素？居民的风险偏好=1-存款增长/（居民收入+贷款融资-消费支出-住宅销售额）。当下的数据情况是，上半年居民可支配收入增速6.5%，高于2022年的5%；居民消费倾向好于2022年，但低于 2021年，贷款增长高于2022年但仍低于2017~2021年，住宅销售低于2022 年，居民的存款增长当下高于2022年。结合三种情景假设（详见正文），预计年内居民的风险偏好在15%~25%区间，1990年以来的四个最低值从低到高分 别是1995年13%，2022年16%，2008年19%，1996年23%。这可能意味着年内居民将持续面临极低的风险偏好。 极低的风险偏好如何影响资产配置？日本90年代数据或可作为参考 1、日本的情况：分为三阶段理解，1990年~1997年，日本居民可支配收入和消费增速双双回落但仍为正值，贷款增量下行但仍为正。1998年~2003年，日本居民可支配收入增速转负，消费增速维持低位，贷款增量转负，居民开始偿 还负债。2004年之后，居民收入和消费增速在零值上下波动，2010年开始贷款增量重新转正且持续抬升。 2、日本居民的金融投资层面，1989年~1997年期间，日本居民提升存款、保险和政府债配置比例，减少股票，股权信托投资以及其他债权的配置比例。1998年~2003年期间，日本居民高配存款、增配政府债和股权信托投资，减少保险， 股票和其他债权的配置比例。2004年之后，日本居民仍然高配存款，增配股权信托投资和非上市股权，降配政府债和上市股票。 3、居民资产配置下的市场表现，随着1990年日本居民高配存款开始，无论经 济修复与否，十年期日债基本呈现下行态势，对应90年代以来十年期日债长 牛；权益方面，随着1990年~1997年间，经济下行利空权益，经济修复对权益无刺激效应，1998年~2003年，随着收入增速转负，居民似乎开始增配股权信托投资，权益市场对经济的变动再度敏感起来，但仍是牛短熊长。2004年之后，经济修复期间，权益资产通常能走出牛市。 风险提示： 地缘政治超预期，出口修复超预期，模型测算存在误差。 投资主题 报告亮点 拆分居民的资金流量表，具体公式：可支配收入+贷款=居民消费+居民购房+金融投资。分别分析了国内居民可支配收入，贷款，居民消费，居民购房以及金融投资的指标变动情况，进而结合居民资产配置行为判断对资产配置的影响。 投资逻辑 居民高配存款对应居民资产配置的风险偏好极低，历史数据来看，风险偏好回落利好债券，风险偏好抬升利好股票。 目录 一、居民的资金流量表7 （一）资金流量表的数据编制7 1、可支配收入：增速呈现下滑态势8 2、居民消费：倾向降低，品类改变10 3、贷款：消费贷骤降，经营贷为主13 4、非金融投资和金融投资：金融投资占比提高，存款成了金融配置的重点14 二、居民资金流量表分析的实战意义18 三、如果居民持续持有存款，会怎样？19 图表目录 图表1资金流量的结构示意图7 图表2资金流量表的组成8 图表3不同口径的可支配收入8 图表4不同口径的可支配收入9 图表5各项收入的拉动能力10 图表6各项收入的增速10 图表7私营行业平均工资收入增速10 图表8不同口径的居民消费11 图表9各类消费人均支出/人均可支配收入的变化12 图表10各类人均消费支出/人均可支配收入12 图表11不同口径下的消费倾向13 图表12居民储蓄的情况13 图表13居民的贷款数据13 图表14居民各类贷款增量14 图表15居民消费贷款的拆分14 图表16金融投资与非金融投资14 图表17商品房住宅销售额与非金融投资14 图表18存款占比15 图表19非存款金融投资比重15 图表20股债双杀之下，居民的金融配置资金大量形成了存款16 图表21居民资金流量表的比例关系17 图表22收入增速与消费倾向17 图表23储蓄&贷款/可支配收入17 图表24非金融&金融投资/可支配收入17 图表25存款&非存款金融投资/可支配收入17 图表26居民风险偏好与权益投资18 图表27居民风险偏好与债券投资18 图表28日本居民收入增速19 图表29日本居民收入和消费19 图表30日本居民储蓄与贷款20 图表31日本居民金融投资与固定资产变化20 图表32日本居民金融资产配置21 图表33日本居民的金融投资细项21 图表34不同阶段的市场走势22 一、居民的资金流量表 正如企业存在利润表和资金流量表，居民的资金流量表则是用于记录居民资金的流出和流入的工具。居民的资金流量表大致分为实物部分和金融部分两个部分，实物部分是从增加值为起点，通过收入分配形成可支配收入，进而观测收入的使用方式是消费还是形成储蓄，储蓄形成了非金融交易还是金融交易。金融部分是再以金融交易为起点，观测居民的金融交易项目的详细分类。我国当下实物部门由统计局编制，金融部分由中国人民银行编制。 综合居民的实物和金融流量表，我们尝试构造一个居民的简化的资金演化过程。首先，居民的收入和贷款加总形成居民的总支出资金。其次，总支出资金进一步拆分为消费支出和总储蓄两大部分，第三，储蓄进一步细项拆分为非金融投资和金融投资。最后，金融投资再进一步形成居民的各类资产配置资金。 图表1资金流量的结构示意图 资料来源：高敏雪等《国民经济核算原理与中国实践（第四版）》，wind，华创证券测算 （一）资金流量表的数据编制 结合上文资金流量的结构示意图，我们尝试整理出居民资金流量表的长期数据。具体分为收入的构成，收入的运用，以及储蓄的拆分这三个方面。 图表2资金流量表的组成 资料来源：高敏雪等《国民经济核算原理与中国实践（第四版）》，阮健弘等《中国资金流量金融交易核算》，华创证券整理 1、可支配收入：增速呈现下滑态势 可支配收入有两类数据，一类年度披露的资金流量表的住户可支配收入，一类是季度披露的住户调查的人均可支配收入。资金流量表的可支配收入=劳动者报酬+营业盈余+财产净收入+经常转移净收入；住户调查的居民可支配收入=工资性收入+经营净收入+财产净收入+转移净收入。两种可支配收入虽然在计算上存在一一对应的关系，但在实际数据层面，资金流量表的可支配收入约为住户调查的可支配收入的1.4倍，结合许宪春著作的书籍《中国政府统计问题研究》，背后可能有三方面原因： 图表3不同口径的可支配收入 资料来源：wind，华创证券 第一，口径大小的差异：�单位交纳的住房公积金，行政事业单位职工享受的公费医疗和医药费算作资金流量表的劳动报酬，但不算做调查收入数据。②资金流量表的财产净收入是“应得”的利息收入，住户调查是“实际”的利息收入。③资金流量表的收入不包含收藏品和财产的转移溢价，住户调查则包含在财产净收入当中。 第二，住户调查的局限性：根据许宪春的在书籍中的表述，住户调查一方面对高收入住户的代表性不够，另一方面接受调查的住户也存在少报和漏报现象，因此住户调查的可支配收入存在某种程度的低估。 第三，住户调查的口径问题，资金流量表的可支配收入按照国民经济核算标准的要求利用多种资料来源计算居民可支配收入，避免了利用住户调查资料计算造成的对可支配收入的低估。 综上，资金流量表的可支配收入更全面的衡量了居民的收入状况。因此我们以资金流量表的居民收入作为收入核算的起点。但考虑到资金流量表更新较慢，频率较低，我们根据住户调查数据对最新的可支配收入进行预测和更新，同时依据住户调查收入各季度的占比来提升资金流量表收入的频率。 图表4不同口径的可支配收入 资料来源：wind，华创证券。2010年和2021年用两年平均数据 细项来看，调查的可支配收入数据和资金流量表的可支配收入数据存在口径的划分差异，主要体现在：�资金流量表是权责发生制，而住户调查是收付实现制；②个体工商户和农户的劳动回报以及农户创造的利润在资金流量表中算作劳动报酬，在住户调查中算作 经营净收入。③行政单位的退休金在资