一体化布局提质降本 双海战略打造第二增长曲线

2024年6月6日证券研究报告/公司研究 三一重能688349.SH 风电整机/风电设备/电力设备 一体化布局提质降本双海战略打造第二增长曲线 基础数据： 截至2024年6月6日 当前股价27.77元 投资评级买入 评级变动首次 总股本12.06亿股 流通股本1.85亿股 总市值335亿 流动市值51亿 相对市场表现： 分析师：分析师张烨童zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200524050001联系电话：010-68099390 研究助理朱高天 zhugaotian@gwgsc.com 执业证书编号：S0200123030001联系电话：010-68099392 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦16层 主要观点： ◆以风机业务为核心，公司业绩持续增长，行业竞争加剧导致业绩承压。公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售和风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。2018-2023年，公司营收逐年上涨，从10.35亿元增长至149.39亿元，年复合增长率高达70.56%，同时公司扣非净利润也由-2.25亿元增长至16.23亿元。2020年，公司紧抓抢装潮机遇，营收同比增长528.57%，扣非归母净利润实现由负转正，达13.22亿元。2022年至今，抢装潮退坡，国内风机市场进入平价化时代，整机厂商竞争加剧，风机价格下滑压缩公司盈利空间。2023年，公司实现营业收入149.39亿元，同比增长21.21%；实现扣非归母净利润16.23亿元，同比增长1.67%，增速放缓但仍保持持续增长势头。2024Q1，行业竞争持续加剧，叠加行业传统淡季影响，实现营业收入17.28亿元，同比增长10.50%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比下降41.73%。 ◆全球风机装机量持续高增，GWEC预计2023-2028年CAGR达9.4%，国内各省市十四五规划新增风电装机量约350GW。考虑到“俄乌战争”加速化石能源向可再生能源转变、美国IRA法案、中国“十四五”规划中要求对可再生能源在其能源结构占比达到80%、各国积极开发海上风电及新兴市场的发展等多重因素影响，GWEC预计2024-2028年全球风电新增装机容量为791GW，每年新增装机容量158GW；预计2024-2025年中国风电新增装机容量每年预计将不低于75GW；到2030年，年新增装机容量有望超过200GW。 ◆全产业链一体化布局优势显著，多举措降本提升公司核心竞争力。在产业链一体化布局的基础上，公司通过产品协同设计、自产核心零部件、采用箱变上置方案、智能制造提升生产效率等措施，大幅降低产品成本，提升公司核心竞争力。 ◆公司保持高水平研发投入，实现产品技术领先。2017-2023年，公司研发支出从1.14亿元增加至8.72亿元，年复合增长率为40.37%，研发费用率基本维持在5%以上，且显著高于同行业可比公司。公司产品采用双馈技术路线，大兆瓦风机产品型谱持续完善。公司通过持续研发创新，产品轻量化优势显著，多举措不断提升产品智能化以及可靠性，增加产品壁垒。 ◆客户结构稳定性持续巩固，市占率稳步提升。公司已进入主要知名国央企、地方能源企业的供应商目录，重点大客户实现突破，区域客户成绩斐然，销售容量、在手订单持续快速增长。2023年，公司对外销售容量为7.24GW；公司新增订单为14.1GW，创历史新高，实现爆发增长。截至2023年底，公司在手订单为15.89GW。根据CWEA统计数据，公司2023年新增吊装容量为7.41GW，同比增长64%，在国内风电市场的占有率为9.30%，较去年提升0.2Pct。从新增装机口径看，2023年公司在全球整机厂商中排名提升至第七位，在国内风电整机商的排名已跃升至第5位，市场地位进一步提升。 ◆坚持“滚动开发”，公司新能源电站业务持续成长。2023年，公司合计对外转让7个风电项目，项目容量合计609.9MW；截至2023年底，公司存量风力发电站容量为247.6MW，在建风场容量为2.4GW；2024Q1，公司并网约100MW、出售1个风场约100MW；截至2024年5月，公司在建风场超2GW，预计2024年新开工、并网的风场超1GW。 ◆“双海”战略有望成为新增长点。海风方面，公司海上风电机组样机已发布，积极推进项目投标力争实现订单突破。2023年3月，公司首台海上10MW级风机产品在山东东营风电装备产业基地下线；2023年10月，公司在2023北京国际风能大会暨展览会发布13MW/16MW海上风机产品，形成了8.5MW-16MW全系列海上风机产品。海外布局方面，2022年，公司在海外市场取得订单突破；2023年，公司在海外收入上取得突破，实现海外收入3.1亿元，实现对中亚、南亚地区风电设备出海，海外销售毛利率为22.07%，高于国内5.25Pct。 2023-2024年，公司在海外市场以渠道布局和品牌推广为主，力争获得 更多的订单，为公司2025及2026年海外的快速发展打下坚实的基础。从长期目标来看，公司计划将海外业务做成仅次于国内陆上对公司收入第二大贡献的业务单元，努力打造全球化公司的品牌形象。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为23.97/25.89/27.30亿元，EPS分别为1.99/2.15/2.26元，当前股价对应PE分别为13.97/12.93/12.26倍。考虑到公司风电产业链一体化布局及成本优势显著，盈利能力行业领先，新能源电站业务持续成长，叠加在海上风电及海外市场的积极拓展，看好公司业绩未来增长空间公司，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 14,938.88 19,163.35 22,068.19 24,846.63 增长率(%) 21.21 28.28 15.16 12.59 归母净利润（百万元） 2,006.54 2,396.61 2,589.28 2,729.69 增长率(%) 21.78 19.44 8.04 5.42 EPS（元） 1.66 1.99 2.15 2.26 市盈率（P/E) 16.68 13.97 12.93 12.26 市净率(P/B) 2.62 2.22 1.93 1.69 新技术和新产品研发结果不及预期的风险；研发人员及关键技术流失风险；产品质量的风险；毛利率波动的风险；客户集中度偏高的风险；行业竞争加剧的风险；宏观环境的风险；风电装机不及预期的风险。主要财务数据及预测： 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、三一重能：全球风电整体解决方案提供商7 1.深耕风电领域，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者7 2.公司股权结构集中，蕴含三一制造基因9 3.以风机业务为核心，行业竞争加剧导致公司业绩承压11 二、陆风海风双向好，中国风机出海优势明显13 1.风力发电全景象，产业链各游间关联密切13 2.风电市场空间广阔，国内各省市规划装机目标明确15 3.行业头部效应明显，国内市场竞争激烈16 4.机组大型化趋势明显，采购价格持续下探18 4.1大容量机型持续下线，叶片与风轮直径升级18 4.2风机大型化发展带来降本空间，伴随机组价格下探21 三、全产业链一体化布局，多重优势构筑护城河23 1.全产业链一体化布局优势显著，多举措降本提升公司核心竞争力23 2.公司保持高水平研发投入，实现产品技术领先25 3.客户结构稳定性持续巩固，市占率稳步提升29 4.新能源电站业务持续成长，“双海”战略有望成为新增长点30 四、风险提示31 五、盈利预测33 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权结构（截至2024年6月5日）9 图3：2018-2023年公司营收情况（亿元）12 图4：2018-2023年公司扣非归母净利情况（亿元）12 图5：2019-2023年公司主营业务结构12 图6：2019-2023年公司各业务板块盈利能力12 图7：2018-2023年公司盈利能力13 图8：2019-2023年公司费用率情况13 图9：风电产业链结构图14 图10：电气风电风电机组原材料成本拆分（2020年）14 图11：三一重能风电机组原材料成本拆分（2021年）14 图12：2017-2027E全球风电新增吊装量及预测（GW）15 图13：2017-2023年中国风电吊装量（万千瓦）15 图14：29省/市“十四五”期间风电新增装机目标（GW）16 图15：2022年中国风电整机新增吊装份额（GW）17 图16：2023年中国风电整机新增吊装份额（GW）17 图17：2017-2023年Top10整机制造商集中度17 图18：2023年全球风电整机制造商竞争份额18 图19：2012-2023年中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（MW）19 图20：2023年中国单机容量风电机组累计装机容量占比19 图21：2023年中国单机容量风电机组新增装机容量占比19 图22：全球2010-2022年陆上风电总安装成本及LCOE21 图23：全球2010-2022年海上风电总安装成本及LCOE21 图24：2022-2023年中国风机订单平均中标价格（元/KW）22 图25：公司所处产业链位置（红色部分）23 图26：箱变上置与箱变下置优势对比24 图27：2023年行业可比公司风机成本与毛利率对比25 图28：2017-2023年公司研发费用情况26 图29：2017-2023年行业可比公司研发费用率对比26 图30：2019-2023年公司不同容量风机销售结构28 图31：2019-2023年公司装机容量统计（GW）29 表目录 表1：公司主营业务8 表2：公司核心管理层简介9 表3：2023年公司员工持股计划11 表4：2022-2023年我国下线的陆上风电机型20 表5：2022-2023年我国下线的海上风电机型20 表6：单机容量与LCOE敏感度测算22 表7：箱变上置与箱变下置施工与安装对比24 表8：2023年公司研发成果26 表9：2023年公司在研产品项目27 表10：同行业可比公司4.XMW等级产品优劣势比较28 表11：同行业可比公司5.XMW等级产品优劣势比较29 表12：2020-2023年全球十大风电整机商新增装机容量排名（单位：GW）30 表13：2021-2023年中国风电整机商新增装机容量排名（单位：GW）30 表14：盈利预测（单位：百万元）33 一、三一重能：全球风电整体解决方案提供商 1.深耕风电领域，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者 公司深耕风电领域十五余载，不断丰富主营业务、适时转变风机业务战略、乘抢装潮之风，逐步迈入高速发展阶段。三一重能股份有限公司（以下简称“三一”或“公司”）成立于2008年，2022年6月在上交所科创板上市，主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设以及运营管理业务。公司通过整合国际化研发资源，持续打造具有竞争优势的风机产品；具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力；形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统集成、核心部件制造、风场设计、风场EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决方案。近年来，公司市场占有率持续提升，成为全球综合排名前十、中国前五的风电整机商。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，长城国瑞证券研究所 公司发展初期（2008-2015年）的主营业务为风电机组的研发、制造与销售。公司当时采取风机组核心零部件自产战略，自产叶片、发电机、齿轮箱、底架、主控系统、变流器、变桨系统等诸多核心零部件。2008年，公司前身三一电气成立，两年内首台1.5MW及2MW风力发电机相继成功下线，并通过研制成功第一套控制系统、变桨系统和变流器，打通了产业链中 重要的一环。2010年，公司风电机组首次出口美国，为当时国内出口单机容量最大的风电机组。 2011年，公