2024H2 A股投资策略：守候”朱格拉“，星星之火可以燎原

2024年6月4日1 2 3 2024H1市场及观点回溯4 ⑪⑭⑬⑫⑩⑨⑧⑦⑥⑤④③②①26002700280029003000310032002024-01-122024-01-192024-01-262024-02-022024-02-092024-02-162024-02-232024-03-012024-03-082024-03-152024-03-222024-03-292024-04-052024-04-122024-04-192024-04-262024-05-032024-05-102024-05-172024-05-242024-05-31上证指数报告发布时间点5来源：W in d、国金证券研究所；注：以上“波动率”上升系列涨跌幅截至5月23日。图表：2024年以来上证指数走势及应对策略报告时点5.213+ •••6图：2024年2月央行进行“非对称式”降息图：历次“M2%-社融%”拐头向上，往往对应“政策底”实质性出台3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.02019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):1年来源：Blo o m b e r g，Wind，国金证券研究所图：市场风险偏好回升 7图：历次政策底到市场底（估值底）需要约6个月来源：wind、国金证券研究所 ••••8图：房地产新开工、施工面积累计同比双位数下降来源：wind、国金证券研究所图：房地产库存增速仍处于高位，处于主动去库前半段图：房价表现较为疲弱 9来源：W in d，国金证券研究所图：美国产能利用率出现明显下行态势时，中国出口都不可避免地出现下滑图：美国产能利用率下行将影响中国出口向下••••图：中国出口市占率20%以上 10来源：W in d，国金证券研究所图：美国产能利用率出现明显下行态势时，中国出口都不可避免地出现下滑图：美国薪资、就业、消费支出等并未出现改善••••626772778287-60%-40%-20%0%20%40%60%2000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12中国:出口金额:当月同比（%）美国:全部工业部门产能利用率（%）美国:制造业产能利用率（%）当下产能利用率开始出现持续回落020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000-5%0%5%10%15%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01雇员报酬:季调:同比私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比个人消费支出:季调:同比美国:挑战者企业裁员人数（人,右轴）薪资消费增速下滑裁员人数跳升1.21.31.41.51.61.71.8-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国:库存总额:季调:同比美国:制造商库存:季调:同比美国:零售商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比美国:库存销售比:季调（%,右轴）库存增速走平库销比仍在攀升图：美国补库周期并未开启 ••••11图：PPI将趋于下降来源：wind、国金证券研究所-10-50510152002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-01CPI:当月同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（%）图：M1领先PPI约6-9个月 12图：201 4年宽货币之下，剩余流动性上升，M1空转来源：wind、国金证券研究所图：历次有效流动性：“M1%-短融%”趋势回升，对应均是市场反转行情 13图：近些年来居民每年新增存款明显上升，大于均值水平来源：wind、国金证券研究所图：2021年以来居民风险偏好明显回落图：当前居民储蓄存款增速仍然处于历史高位 14来源：wind、国金证券研究所；注：陆股通2024年净买入数据截至2024年4月12日。图：历史上来看，人民币汇率贬值期间，A股往往倾向于承压0500100015002000250030003500400045005000201620172018201920202021202220232024陆股通:净买入额(亿元)图：截至2024年4月12日陆股通净买入额为528. 6亿元图：中美负利差仍在扩大 15来源：Wind、国金证券研究所图表：中央汇金期末持股数量与几次重要救市动作图表：国家队几次救市阶段的基本面数据（%）•中央汇金的持股数量在2015年Q3大幅上升，持股数量增加300亿股，入场救市的动作明显；2018年Q1~ Q2，中央汇金的持股数量再次上升，对应2018年初的大幅下跌，救市的动作明显；2023年Q3开始，中央汇金开始增持股票，再次开启逆市操作。中央汇金这三次都有明显的救市操作，但对应这三个期间均是国内基本面阶段性走弱的阶段；因此尽管国家队持续救市，但并未扭转市场下行的“基本面风险”。 展望2024H2：市场底、盈利底在哪？16 17图：过去二十年经调整后的经济与市场周期结构资料来源：wind、国金证券研究所 18 •••••19来源：wind、国金证券研究所图表：沪深300指数的“ROE”显著落后于印度和美国市场5101520252004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12ROE的横向比较（单位：%）标普500沪深300NSE 500指数图：沪深300指数的估值中枢远落后于美国和印度市场0510152025303540452000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06代表性指数PE的横向比较标普500指数沪深300指数NSE 500指数 20来源：Bloomberg、国金证券研究所图表：美股高分红/回购行业收益表现较标普500领先图表：标普500分红/回购指数相对标普500走势长期有收益 21来源：国金证券研究所图表：关注兼具分红意愿与分红能力的行业 22•••来源：Bloomberg、国金证券研究所图表：“回购潮”往往发生在市场底部阶段图表：回购比率与指数回撤、估值分位匹配来源：Wind、国金证券研究所 23••来源：Wind、国金证券研究所图表：并购重组政策宽松阶段具备超额行情图表：并购重组事件完成后，相关组合具备超额收益注：以并购重组事件完成时间为T日进行标准化，测算超额收益曲线，即曲线向上，代表存在超额收益。 “双周期”体系下的风格与行业轮动框架24 25来源：wind、国金证券研究所 26来源：wind、国金证券研究所 27来源：wind、国金证券研究所 28来源：wind, bloomberg, 国金证券研究所图：①市场底（放缓II末期）-复苏-过热：中小盘成长占优；②放缓I初期-市场底（放缓II末期）：大盘价值占优；③估值空间或抑制中小盘成长获取超额收益（2016~2017,2021.2） 29••来源：Bloomberg、wind、国金证券研究所图表：A股回购金额按行业分类的变动趋势图表：2024年回购预案主要集中在科技制造业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023材料电信服务房地产工业公用事业金融可选消费能源日常消费信息技术医疗保健注：行业分类口径为GICS。 30来源：Bloomberg、wind、国金证券研究所图表：回购预案后标的有明显的超额收益图表：回购股份占总股本比例越高，超额越明显来源：Wind、国金证券研究所图表：“回购潮”推动市场信心后，超跌、低估值弹性更大图表：“回购潮”推动市场信心后，中小市值表现更强 31••来源：Wind、国金证券研究所图表：筛选：①满足最新重大资产重组政策要求+②历史上并购重组案件发生较多的行业图表：满足政策要求&分布于：传统周期行业（40%） “市场底”前：维持防御，策略几何？32 33图：“双周期”体系下，复盘过去二十年市场下行周期期间A股风格及行业表现来源：wind、国金证券研究所 •••34图：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间“金价”表现：降息后开启趋势性大行情来源：Wind、国金证券研究所 050010001500200025002012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-0420