聚鸣刘晓龙最新分享关于经济变局下的一些投资思考202307

AI配置在20个点左右市场整体仍处在估值低位 按照惯例，给自己上半年的表现打个分。 去年上半年我说自己可能就是个60分，下半年能有个八九十，综合起来可能70分。今年上半年，比去年上半年总体感觉只能说是略好。 熟悉我们的投资者，应该对我们去年底、今年初的主要假设是比较清楚的。 第一个主要的关注点，美国的通胀在今年的中期见顶，然后往下走，整个加息的压力在这个时间点往后就是越来越小。 这一点目前看是基本验证，□虽然现在还在争论，未来还有1-2次，但是这个大的趋势到了今年的三四季度，应该同比的压力会更小一些。 我们也看到，上游的油价也跌到70多了，所以整体的压力其实全球来看都是在降低的。第二个就是对于地产的预期。 我们认为会有后续的地产支持的政策，尤其是关于需求端的，那么这是完全落空的。 所以，今年上半年主要做的不好的地方，就是在这里，错判了整个房地产政策。因为这是关系到我们对于整个经济的一个判断。 没有了这个政策之后，整个经济就是短暂的复苏两个月之后，然后就开始往下走。我们也看到，房地产本身的数据也是符合这样一个规律，在二三月份的向上之后，四五月份开始向下走，尤其是五月份之后，向下的速率开始加快。 总结一下就是，我们在去年底期待的今年是，一个好的流动性+经济复苏+低估值。正常的话，这样的一个市场应该是一个小的牛市。 那么实际的环境是，一个好的流动性，但是经济疲软——然后再加一个低估值。那么这样的市场，从过去来看应该是个主题震荡市。 今年和经济关联度高的板块其实表现都不好，不管是白酒，还是化工、机械、互联网，只要跟经济相关的，其实今年表现的都不好。 那么跟经济相关度很低，仍处于星辰大海阶段的，或者说0-1阶段的东西，就会相对比较好。无论是今年的AI，还是中特估，其实从我们的角度来看，它的主题的特性是高于它基本面特性的 。 我们年初的话，配置了相当比例的互联网和港股，以及家电家居，□除了家电由于本身的数据实在是超预期的好，今年是上涨的之外，其他的基本上是平盘或者是下跌的。 这基本上就是上半年负收益的主要来源。 我们是在3月多开始专门成立一个研究小组，7个人的一个研究小组，开始系统的研究AI 。 总体上，或多或少，我们几位基金经理都配置了这个板块。 我基本上是在3月底左右到4月初配置，到现在一直是维持20个点左右。 整个来看，算力可能是AI这块表现最好的，模型、应用端相对来说就表现的会差一些。作为一个全球性的科技革命，这种主题量级肯定是不会小的。 第二个，从国外来看，从国内的算力板块来看，订单的兑现，已经在过去两三个月得到了印证，进入三季度将会迎来基本面的兑现。 所以目前我们在板块还是有所配置，在3月份做了调整之后，对组合有了一定的正面拉动。从市场整体估值来看，现在的估值是比较低的。 考虑到去年最低是12.7倍，现在大概14倍左右，或者比这个略低一点。 考虑到今年中特估的行情，有一些大市值的公司今年是上涨的，比如说像中石油、中移动，包括四大行，这些对于整体估值的影响相对大一些。 所以从这个角度，整体上今年的估值是往下走的，因为整个市场是没涨的，但是总体上全市场的利润今年还是保持一个正增长的，所以估值肯定是往下降的。 所以在这个位置，还是我们所说的估值低位，没有太大的系统性大的风险。两个变量，中国的政策 美联储什么时候进入降息下半年展望一下。 第一个，经济总体上是不太好的，或者说最近有点差。 房价的环比指数，从2021年的中期进入一个房价的下跌周期，□过去的两年基本上是每个月环比下滑零点几，这是全国的房价，数据还是比较准的，我们长期跟踪过。 最近的两三个月开始环比每个月跌一个点以上了。 那么按照一个月跌一个多点的话，如果延续一年房价就要跌十几个点，所以这两个月是有点在加速了 。 在这种情况下，因为我们知道中国百分之七八十居民的财富配置都是在地产。 所以整个对于消费的信心，对于财富的感知和预期都发生了一些负面的影响。我们看，房价也好，猪价也好，整个国内其实是有点像一个通缩的状态。 所以，在这种情况下，有两个重要的变量，按时间关系或者重要关系来讲，第一个是政策，□第二是美国什么时候进入降息周期。 对于下半年影响比较大的，或者说三季度，主要是政策的变量。 如果没有政策，我觉得维持现在一个主题震荡的市场，概率是比较高的。 但是如果有正向的组合拳式的政策的话，那就有可能会出现去年10月底到12月的表现。预期先行，就能让和经济相关的股票，迎来一个整体比较快速的反弹。 这是下半年的一个关键因素。 我们的配置，我觉得就是顺应市场。 第一个，在上半年经济相关的这些股票表现不好的情况下，现在都在估值低位，风险是比较小的。虽然整个经济的趋势还在往下，但是一旦有政策的预期变化，不管它本身对于经济拉动如何，它一定会让股票先涨一波，所以在这一块是有一定仓位的配置，总体上大概在仓位中占可能三成多。 第二个，符合目前的市场风格的，现在就（更多纪要-投研信息加V：）是一个典型的市场低位的主题震荡市。 今年过去几个月，AI、AI的支线，包括机器人，包括自动驾驶，最近表现的都非常好。 另外一个支线，中特钴，虽然后期也分化了，但是整体上这一块超额收益也是不小的。 还有最近的小的支线，像MR、高温超导，□我们大概20多个点的仓位是配置在这一块。 剩下的1/3仓位，是在自下而上的、在没有贝塔的行业找阿尔法。没有贝塔的行业，类似于现在的地产行业，整个行业是往下在走的， 他们的产业链，不管是家电、家居也好，其实行业本身也没有什么贝塔，可能是不增长的，甚至是略微下滑的。 今年相当部分的工作，是往这个方向在走的，加大了自下而上的工作的比重，减小了行业性的判断。 而且我们认为，这是一个长期来看，越来越重要的工作。原因就在人口数据。 人口结构变化之下 行业模型也将随之变化 去年人口负增长。中国的出生人口跌破1000万，第一次人口负增长。 那么我们看一下美国，在2019年以前，每年的人口净增加在200万以上。 我们知道美国的人口大概是3亿多，所以200多万大概就是它每年增长人口0.7%、0 .8%的样子。 第二个，美国人口的平均年龄变化是比较慢的。 他从2000年到2020年，他的人口的平均年龄增长只增长了3岁，中国是增长了 8岁多。 所以，我们以前的研究，从我入行，2007年开始，到现在，大家的研究一直是照着永续增长去的，就是这个行业过去每年增长10%，未来可能做个假设就是8%。 我们简单地算，我们的出生人口破千万，就算在1000万，□如果按照现在预期寿命是七十几岁 ，未来医学水平提高，再增长一点到80岁，那么长期人口会回落在8亿左右或者8亿以内。 所以，其实对很多行业未来模型的假设，会发生很大的一个变化。 比如婴幼儿奶粉，这还是曾经我持仓过的一个行业，好像是在2019年，已经遇到了巨大的挑战了。 因为从2017年的一千六七百万人下滑到现在的900多万人，只用了大概四五年的时间 。 婴幼儿奶粉针对的就是三岁前的婴幼儿，所以它的冲击是最直接的。其他行业其实逐渐地会开始受到这一点的影响。 在10几年后，我觉得在零食行业，在化妆品，20年后到汽车，很多行业会发生很大的变化 。 当然，也会出现一些相应的投资机会。比如说老龄化。 我记得在我刚做基金经理的时候，大概2011年左右，就有过一波养老产业的热潮，但是这个行业，其实一直没有在A股的投资中形成一个主流的机会。□但是随着我们65岁以上人群现在达到近15%了，那么估计会开始加速。□这样的话，整个板块可能会出现机会。 人口的结构变化 对行业模型假设会有重大改变 再举个例子，比如说近视手术，□现在全国近视手术一年大概200万例，其中35%—40% 左右是每年的新增量，主要是针对18岁到24岁的年轻人，这个年龄段做的人是最多的。 其他的，其实是对存量的一个消化，□就是以前技术不成熟，或者没有被社会认知，还有一些存量人口 、近视人群在某个阶段也去做了。整个的渗透率是不足10%。 我们往后推演，推演个20年，□现在或者说去年出生的这900多万人，他到了18岁 可以开始做手术的时候，那个时候，现在存量的没有消化完的近视人群、可能大概率已经消化完了。所以它的目标客群，就是这900多万人。 我们假设不考虑现在减负的影响，我们假设还是一半的人近视，□那么即使把渗透率从现在的7%提升到30%，每年的手术量也会从200万例下降到120万例，□而且30%是个极强 的假设，大概率是达不到的。 所以，我们举一个这样的行业例子来讲，就是说，10几年后大多数行业，都会遇到模型假设的重大改变的兑现。 赫希曼指数超过1600进入寡头垄断时代 或者像以前一样，就去找最好的行业。 中国是个大国，产业的深度和宽度都很大，同一个时期，总有一些行业增速是很快的。 比如说前面两年整个半导体、新能源、电动车这些板块，基本上行业都是30%以上增速甚至更高 。 找到这样的行业，我买行业就可以了。但接下来，可能会有些变化。 我这里用了一个名词，叫赫希曼指数。 它是表征行业集中度的一个数据，把每一名的市占率平方一下，然后加总到一起，就体现出了不同的行业的垄断结构。 举个例子，比如说行业前四名的市占率是80%，如果前四名都是20%、20%、20%、20 %，那么这四个数平方的加总它是1600。 但是如果第一名是50%，第二名20%，第三名和第四名都是5个点，那么这个数据就会变大很多。 按美国人多年研究经验的数据，前四名的平方和相加超过1600，进入寡头垄断时代。一般来说，这个行业就具备对消费者的议价能力，就有能力不断的提价。 超过2500，就进入到反垄断的敏感区间，就很容易被反垄断。 所以，刚才我讲的不同赫希曼指数的这两个行业的垄断力，是完全不一样的，后者行业的话语权、对于其上（星球/公众号：）下游的垄断力是远高于前者的。 按以前的选股逻辑，行业增速30%，OK，我就买这个行业就可以了。 未来，随着我们的人口结构和经济发展阶段的变化，这样的机会会越来越少。 所以，未来的选股逻辑变成两个，□第一个就是行业不增长，但是行业龙头的市占率从10%提升到30%。 以前是行业增速还有10%，龙头的市占率从10%到30%，所以五年的时间，龙头可以涨大概6倍，那么未来它可能只能涨3倍了。 另外一种，行业不增长，市占率也达到这个状态了。 那么一旦它进入到行业寡头垄断的拐点的话，它就可以提价，一些奢侈品行业，它就可以每年提价，跟上CPI或者超过CPI。 所以，未来，我们为什么更多地想要提自下而上，当不增长的行业逐渐变多的时候，整个的选股的逻辑 ——就需要弱化贝塔，强化阿尔法。啤酒行业将是未来 不增长行业的一个缩影 最有说服力的一个行业，是啤酒行业，这个行业在2013年其实需求就见顶了，这么多年需求一直在下滑。 从5000万千升，现在降到了只有3000多万了。 也容易理解，因为虽然中国人口还在增长，但是人口的整个比例发生了变化，年轻人的占比降低，中老年人的占比升高，所以啤酒消费下滑了，因为年轻人的啤酒消费比例更高。 第二个是出现了其他竞品，比如说像预调酒，分流了一部分它的消费者。 从2013年开始，其实这个行业需求一直在往下走，但是过去的三四年，啤酒是消费中表现最好的板块了。 其实在2013年左右，这个行业的集中度基本上就完成了，CR5已经超过70%了，CR3也到了55%左右。 后面的10年，其实它的集中度只提高了4个点，但是我们发现，这个行业从2018年开始，整个行业提价开始加速。 实际发生了什么呢？ 价格战打了几年后，龙头开始反应过来了，开始把产品高端化，换个包装，换口味，开始提价。在成本没有大的变化的情况下，大家都开始收敛自己的行为，适度地投费用，降低渠道的利润。