聚鸣刘晓龙交流纪要–20230220

目前看三大风险，2023年都在向好的方向在发展。 具体来看，通胀在过去的十几、二十年其实一直不是一个核心问题，中国以自己的一己之力，用制造业的效率提升，抑制了整个发达国家的通胀。我们自己判断，今年的压力会比较小，但是以3到5年的维度，通胀始终是不可以忽视的一个因素。 首先，从短期的情况来看，美国通胀现在环比的变化在趋平。宏观方面，大家见仁见智。 但是微观层面，其实有几个比较重要的指标。 第一个是，美国的房价数据是在去年的1月份见顶的，房价就在不断地跌。 我们自己跟踪我爱我家在加州地区的数据统计，因为加州是美国三个房地产的重要地点，它的房价在去年1月份见顶之后，回调大概在10%-15%左右。 房租的价格，在去年的中期开始不断地往下走，二手车的价格也类似。1月份特斯拉在美国大降价，它这次降价比较大，降了接近1万美元。我们看到，燃油车，像福特、通用，在它降价之后，也开始降价。 这些东西构成了美国人CPI的主要东西，一个房租，一个车价。但是美国这一轮比较特殊的是，它的用工一直比较紧张。 它在加息了这么久之后，上市公司苹果、亚马逊、微软不断地在过去两个季度下调业绩之后，它的整个用工指数还是非常紧张。 我们跟美国的投资机构交流，他们说这一轮由于美国在2020年疫情之后一年之内发了4万亿美金，劳动力市场有一批人提前退休，永久退出了市场，所以导致了这两年这个问题一直解决不了。 所以整个CPI的风向里，这些生产端的东西，车也好，产品也好，都已经在过去的一年里不断降价了。但是工资一直顶在这，所以导致它现在这一轮加息这么久之后，通胀还是降得比较缓慢。 现在美国利率什么情况？ 6个月的存款4个多点，房地产的贷款利率7个点，是历史上非常高的。在这么长时间的利率压制之下，它现在还是降得比较缓慢。 就是这个原因。我们再展望一下。 刚才我们讲的是需求端的美国表观数据，另外一个，从产成品的成本端来看，化工品、矿产这些东西去年二季度基本都见顶了。这些原材料通过中国的工业体系加工成终端的产品，再通过船运到美国，基本上需要两个季度的时间。 基本上在今年的一季度看到这些产成品的价格，批量地开始往下走，大概率比较完整的体现，应该是在今年的二季度到三季度。所以，从这个角度分析，不管是需求端还是供给端，整个通胀的压力其实都在降低。 但是我们刚才也讲到了，以3到5年的维度看，通胀可能还是一个比较麻烦的问题。第一个，就是资本开支的不足。 在整个的大类金属，比如石油领域，这个问题也是存在的。 在2014年之后，油价跌了之后，整个油的资本开支下降了很多。 铜的情况是一样的，过去也是在2013年左右达到一个高点，然后资本开支往下走。 而且头部矿企它的品位也在下降，意思是我花同样的钱，能开采出来的铜在变少，所以整个上游其实都面临了这个情况。 第二点，就是从2018年开始的贸易摩擦，通过了大概两年多的时间，美国对于中国3000亿美金的出口货物加征了一次25%的关税。基本上大家的测算，80%多最后以涨价的形式转嫁给了美国人。 实际上贸易战是一个什么东西？就是便宜的不用，我要用贵的。人为的把成本给抬上来。 用了两年多的时间，正好又赶上了疫情，在2021年开始逐渐地体现在了大家的日常消费中。 这个问题短期看是解决不了的，因为摩擦是停在这的，虽然没有再次升级，但是基本上是停在这里的。另外，中国现在也不愿意成为全球的工厂，只赚很少的附加值。 这个观点我们大概是在2021年初提出来的。中国为什么要搞双碳？ 因为中国在很多行业，比如电解铝，全球的产能市占率达到了60%。 这个时候，以碳中和的名义，再新建新的这样高污染的产能，我要征碳税，以这样的一个名义，让我现有的产能的价值变大。所以我们看到了，2021年初，中国一开始推双碳，整个全球的化工品、矿产迅速涨价、暴涨。 2021年是化工的一个大牛市。 全球制造业的产能，40%-60%之间是在中国的。 这个时候，我们把新增产能的成本抬高，相当于保护了我们自己。 未来像越南、像印度，你要再建这种高能耗的产能，你的成本会提升。对中国来说，这一轮，中国和日本罕见的没有通胀。 最主要的就是，我们的通胀来自于两个，第一个是房价，第二个是各种大宗原材料。 我们现在的就业是不足的，制造业的产能是过剩的，所以只要大宗的价格不起来，房价没有暴涨，中国的通胀就起不来。所以总结一下，通胀问题，2023年我们是不担心的，但是以3到5年的维度，它可能会再次成为一些问题。 对A股来说，2023年将会是流动性很充裕的一个低利率的环境。 这应该是股票投资最好的一种环境——流动性好，没有通胀压力，经济还在相对不那么热的状态，这是做股票投资最好的一个阶段。如果经济太好，你就会担心加息，以及把经济增速拉下来的一些政策。 现在这个阶段属于经济还比较差，政府一门心思要把经济搞上去。实际上，我自己认为，去年对整个股市影响最大的，是疫情的失控。 我们的经济要恢复，其实就是让第三产业，服务业和消费业回到疫情前的水平。那么整个的经济内循环，就能展开了。 所以，能不能恢复到这个水平，现在形成了市场的主要分歧。 如果我们按照国外疫情冲击结束、经济恢复、消费各方面恢复的情况来看，只有美国它是比较快的，用了半年的时间，基本恢复到了疫情前的水平，而且部分创出新高。 比如我们在半年前统计了美国的数据，以航空数据来看，它回到了2019年高点的水平。但是细项，它的短途旅游其实是疫情前的120%，但是到亚太区的是疫情前的30%。因为那个时候中国、日本、台湾、香港，整个东亚全处于封闭的状态。 其实不只是中国，日本也是这样。 但是我们看其他的国家，我们的策略研究员去看新加坡，看菲律宾、越南的数据，都没有回到疫情前。 在两个月前，主流的观点是认为，中国恢复到那个状态可能也需要一年的时间，但是从我们自己的观察，其实大多数城市1月15号左右，第一波已经结束了。 我前天看到一家餐饮公司九毛九的数据。 它旗下的品牌就是太二酸菜鱼和怂火锅，都是很有指标性的。他们在上个周末，已经达到了历史最好水平。 所以中国的修复，我觉得是远快于国外的。 只要大家在外面走一下，我觉得就会越来越乐观一点。其实核心就是要消费，内循环要起来。 从现在的恢复速度来看，我是不担心这个问题。 我觉得国内只需要2到3个月的时间，今年夏天的消费旺季会非常地热，不管是境内游还是出国游，会非常地热。只需要这么一到两个季度的时间，让整个内循环起来。 什么意思？ 大家要出去，住酒店、吃饭，做各种消费，让这些行业的人拿到大家转移支付出去的钱，他们再成为消费者。整个经济循环起来，这一点就够了。 去年的三座大山，对整个市场影响很大。 另外一个在我们体系里很重要的，是看整个市场的估值水平。港股的这次机会我叫做，史诗级的机会。 因为港股历史这么多年，这次达到了最便宜的状态，能跟它相比的只有2008年全球金融危机。 2008年的估值PE6.8倍，PB比这次要高。这次的估值PE7倍，PB是史上最低。 所以为什么10月底开始港股的反弹？ 港股11月涨幅26%，12月涨幅6.8%，1月份涨幅10%，是领先于A股的。原因就是，香港跌得比我们透。 我们在10月底的状态下，A股的估值比2018年的底部高大概10%。 2022年4月26号，A股的整体估值比2018年的底部高7%左右，10月底高10%左右，基本上就没有创新低。除了消费少数行业创了新低，其他没有创新低。 经过了过去3个月的港股反弹，是一次巨大的错误定价的修复。 A股，过去的3个多月，截止到上周，沪深300从最底部的涨幅大概是15%-16%，创业板大概10%-11%之间。所以整个的修复，现在已经不是最低估值的位置了，但是一个中低估值的位置。 我们自己测算，距离估值的中位数大概有20%左右。 为什么公募的滚动收益率从15%，只用了一年多的时间就降到了5%？ 就是因为从2021年的2月18号到2022年的10月底，市场总体上一直在跌，跌了大概一年三个季度。时间上对于一轮熊市来说也够了。 2019年、2020年正好是两年牛市，从2019年的2月份到2021年的2月18号；从2021年的2月18号到2022年的10月20号，这是一轮熊市。时间差不多，两年对一年零三个季度。 其实，现在就是对应了新一轮牛市的开始阶段，大概类似于19年的5月份。 整个的估值，港股是从负的2倍标准差，A股是从负的1倍标准差，现在修复了之后，现在处于一个中低位置。 我们自己的定义，整个估值处于中低位置，股市没有风险，或者说没有永久性损失的风险，只是未来赚多赚少的问题。牛市在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在癫狂中结束。 最癫狂的时候，就是2021年1月份；现在就属于在犹豫中发展，从最底部到现在正好3个月。 2月又进入了调整，很像2019年的5月份。 2019年也是，1月底市场开涨了，涨了2月到3月，4月份市场开始调整了，调整两三个月之后，真正的牛市开始了。第一波都是估值修复，还看不到基本面的配合。 在这种情况下，没理由悲观，最差的情况就是时间换空间。 今年经济复苏得非常温和，到了今年的下半年，美国的经济下行可能也结束了。因为美国经济下行，去年下行了一年了，它也结束了。 到了今年的年底，全球见底，一起往上走。 对于我们来说就属于，自己的内需经过了一年的循环，要往上走，美国的需求也会起来。最后花一点时间讲一下看好的行业。 今年的主线，我们刚才也讲了，认为就是经济的复苏。 所以，去年的10月底，我们就把跟经济无关的光伏和军工行业全部清了，换成了都跟经济相关的。当时选的是互联网。 因为我们当时是这么想的。 第一，我们当时认为，疫情可能是要以一种被动的方式放开。 我们觉得既然要被动放开，到2023年，主要矛盾无论如何也会变成经济的回升。所以那个时候我们认为股市逻辑，要从避险到主动去追求风险。 我们当时选了两个行业，一个互联网，一个白酒。因为我们觉得整个疫情的放开，最利好的是消费。消费在中国，可选消费最好的就是白酒。 必选消费就是互联网公司。 阿里、拼多多和京东是大家平时购买东西的最主要的地方，腾讯解决的是打游戏和沟通，抖音、快手解决的是大家刷视频，基本上涵盖了从小孩子到老人所有的必选消费。 我们当时选了这两个行业。现在我们这思路没有变。 我觉得第一波是在1月份，市场涨了一波，是大家确认了，每个人自己有感受。北京首先在12月底开始慢慢恢复，上海是在1月5号左右开始慢慢恢复。 第一波的上涨，是大家确认了疫情可能翻篇得比较快，把悲观的预期收回来，第一波是涨估值。最近一段时间，我觉得现在市场是在等经济恢复的数据，微观观察是不是真的能够恢复。 因为今年过年比较早，现在又比较冷，整个北方地区没法施工，大家在等3月份整个工程机械这些项目开工，以及各个行业复苏的数据。如果复苏在三四月份，在数据上，不管是宏观层面，还是众多买方机构的微观层面上得到验证，我觉得会有第二波指数性的涨幅。 那个时候就是大家对于经济复苏在数据上的认可。在那之后，要凭本事吃饭了。 每一轮牛市，它会有主线的行业，或者有优势的行业。 我觉得前面市场的修复，一般是估值和整体经济确认的一个修复，这叫普涨。再之后，就会在行业层面开始分化。 所以总体上我们对于市场是比较乐观的，这是一个。 第二个，我们认为现在处于熊市刚结束一个季度的底部状态。 我们认为，还会有集体修复的这样一次机会，然后才会在行业层面慢慢地展开。