衍复近期产品运作情况和QA问答20240220

衍复近期产品运作情况和QA问答时间：2024年2月20日 内容：衍复近期产品运作情况和QA问答观点提炼1、2月6日和7日这两天，很多量化机构都陷入了“至暗时刻”，也就是主讲人口中的“囚徒困境” ，这时需要对所持有的产品进行方向选择。一方面，选择硬扛这一段的超额大幅回撤，等待后市反 弹；另一方面，止损调仓去复制500、1000 成份股，这样超额受损会小一些。2、衍复选择了前者硬 扛，原因是“Quant Crisis” 导致，市场的一些趋同交易行为造成的流动性危机，造成踩踏。500 量化崩溃往往都是一些 黑天鹅事件 和1000的指数上涨是一些非理性资金为了自救而导致的上涨。此阶段只要产品不爆仓，前提产品没有 加杠杆，或者产品没有因为一些过高的预警止损线设置，而导致减仓或者被动止损。同时还有一点，不人为对量化模型进行干预，后续超额在不长的周期里会自然修复。因为流动性危机一旦解除以后，前期因为恐慌不惜代价卖出的投资者，最后都会回归到模型的正常交易行为，超额修复反而会加速。3、对小市值指增的看法：从α这端来看，A股小票的超额收益逻辑没有改变；量化选股的长期方法论未改变。4、对大小市值分化的看法：未来大市值还是小市值的风格表现，可能是对半开。5、对中性产品的看法：在超额回撤的低谷买入中性产品，后面会收获净值修复，未来还是看超额收益 的获取和对冲成本两端，结合看中性产品收益，可适当关注。 6、对量化策略的看法：持乐观预期，危机已经缓解，小市值反弹更有力度，现在是均值回归的过程。分析量化超额奔溃的原因市场开年以来，各大 宽基 指数 都在下行，一开始都是无差别的，300、500、100、小市值、微盘都是往下跌，但是在大概1月 19号附近的几个交易日，由于有一些外力介入，主要还是对于300的大权重股进行了一些托底，这个 市场开始有一些风格转变，在当时资金更多得选择跑入300指数成份股里面避险，进一步像500 1000 和相对偏小的一些指数就进一步下行。当时在500和1000有一些集中过去卖雪Q卖得比较多的点位，雪Q在当时集中敲入了以后，引起了变化 是在500和1000的股指期货这一端，雪Q的做票息的这一方，券商的自营台进行了原本多头合约的一 些平仓，于是把整个股指期货的基差拉得非常大。大概那几个交易日，从过去的基差本身大概也 就-5%以内，一度拉到有大概年化20%的基差水平，那基差的情况下带动的很多量化管理人，他要不 然用IC或者IM去对冲量化中性产品，以及还有一部分的管理人有DMA产品，这个DMA里面包括了自 营资金，以及像客户募集的，但是这些DMA产品一般而言都会有至少3~4倍杠杆，在当时主要还是源于对冲，这些产品是有收益的，这个月的超额收益相对比较平稳。到下一阶段，一方面在降仓位的同 时，由于这部分对冲是风险中性的对冲，所以很多管理人的多头端在股票市场的500 1000或者很多的 小微盘股，就带动了这一部分指数进一步下跌。但是 当时，GJD 力量还是在大量买入3 00ETF或者大的权重股，这是一方面。另外一方面，当时的500和 1000，还有一些小市值等等，它的超额收益在当时开始出现一些负超额，比如当时我们的300 500超 额是-1.8%和-2.2%，1000是-0.3%，小市值还是有正超额。收益的回撤幅度是可控的，可控主要是源 于500 1000还有小市值，它还是严格对标本身的指数特征，做了非常严格的风控，包括我们原先一直 讲的，我们在行业上的偏离度不超过5%，个股的偏离度不超过2%，以及比如500指增有40%是500成 份股，1000指增大概有40%是1000成份股，并没有去暴露一些像小微盘的Smart β，所以这个阶段相 对而言可控。 但是我们会发现市场上可能有一些其它管理人，可能在Smart β上的暴露相对比较多，在那一两周跑输 的幅度会更大。然后又导致很多管理人可能在这个阶段，会把一些小微盘持仓给减掉，尽量往偏中大 盘股票偏移。到了第三个阶段，2月6号和2月7号这两天，这两天是量化全行业出现超额回撤最大的时候，主要影响 是因为流动性。刚刚提到有一些管理人要减仓小票去换大票，或者他们的 DMA部分仓位也需要减掉，因为毕竟多头端的超额做不出来，空头端成本又特别大。但是当时监管出于维稳市场的考虑，在DMA 的这一端，不太会允许大家有比较大额的净卖出。当时很多管理人为了自救，所以他们把原来的小票 虽然卖出了，但是由于不能净卖出，可以买一些指数成份股，比如500或者1000的成份股，或者直接 买入500和1000 ETF，这样至少不太会出现不能降仓位的情况下，还出现大幅的回撤亏损。当时又进 一步发现，500和1000在那两天涨幅异常明显，那两天500和1000单日上涨都有5~6%左右，但是那 两天 300没怎么涨，而且那两天也没有像过去GJD买300百亿以上，所以也可以推测出并不是由于GJD 在当时更多介入500和1000救市，所以当时出现了“囚徒困境”，也就是说DMA那端是这样子，而所 买入的资管产品的这一端，这时候管理人可能就会需要去做一些选择，一个是硬扛下来这一段的超额 回撤。第二个既然别人复制了指数成份股，这两天回撤可能会小一些，但是我们没这样做。那两天是 我们所有产品线经历的历史上最大的超额回撤，500指增超额回撤了9%，1000指增超额回撤了 6.5%，但是300和小市值相对表现还可以，300还有正超额，小市值超额回撤了5‰，原因是500和 1000的指数上涨是一些非理性资金为了自救而导致的上涨。在当时情况下，我们确实也没有去做同样 行为，把原来的2000~3000只的股票持仓全都换成指数成份股，所以当时我们很难跑赢指数，出现了 比较大的回撤。 超额奔溃时，要不要做换仓？那两天我们整个公司内部，包括投研，大家都做了非常多的讨论，要不要去做换仓举动，当时没有 做，因为我们去复盘，整个投研团队在历史上不论在美股还是A股，都有经历Quant Meltdown也叫 Quant Crisis，意思就是说量化崩溃，然后量化崩溃往往都是一些黑天鹅事件导致，市场的一些趋同交易行为 造成流动性危机，造成踩踏。但是这个阶段只要产品不爆仓，前提是产品没有加杠杆，或者产品没有 因为一些过高的预警止损线的一些设置，而导致你减仓或者被动止损。同时还有很重要的一点，如果 不人为进行量化模型的干预，后续超额在不长的周期里面，它会自然修复，因为流动性危机一旦解除 以后，前期因为恐慌不惜代价卖出的一些交易者，不管主观还是量化投资者，最后都会回归到模型正 常的交易行为，所以这时超额的修复反而还会加速。所以我们在那个阶段，团队讨论过以后没有做人 为调仓行为，同时这样发生的事情，历史上也有应对经验，所以团队是比较从容，然后对于后续的超 额修复，我们也会有比较坚定的信心，以及在过程中有复盘到，超额在2月6号之前并没有突破历史上 最大回撤，意味着我们的风控模型非常严谨，没有在小微盘上过度暴露。其次，在产品设计上也比较 合理，没有出现被动止损，所以满仓后续也能够吃到超额反弹。 2月8日开始超额确确实实反弹了，2月8号早盘一开盘，尤其中证500指数涨幅大概应该有3~4%，但 是到尾盘已经回落了，因为2月8号一方面原来的“囚徒困境”被解除了，像一些被之前被限制卖出的 一些产品，后续可以正常买卖，大家不需要再去复制指数成份股，以及那天中证2000 ETF的买入量还 是比较大的，应该也是有大资金出手去把小票流动性解决了，所以那天像小市值、微盘股都有指数级 别的反转，然后超额收益在当天也有非常明显的反弹。2月8号当天500的超额是2.4%，小市值的超额有 2‰，300也是正超额。昨天500大概有2％左右的超额反弹，1000也有将近2％的超额反弹，今天大 约也有1%左右，也印证了“当市场恢复一切正常以后，原先慌不择路的资金又会回来”，所以超额的 修复速度可能未来会比较快。对后市的展望像节前出现的危机，它有很多诱发因素。这些诱发因素从未来看，再重复出现的概率非常低，比如一 些人为避险，比如市场流动性枯竭，还有可能过去的一些救市经验，经历了这两个月以后也会变得更 丰富一些，所以我们对后续各个量化策略，我们还是有比较乐观的预期，一个是危机已经缓解了，另 一个这几天小票超跌反弹的力度比较强，这几天小市值明显会比1000、500、300反弹得更好一些，所 以现在是均值回归的过程，500和1000的超额也进入快速修复期。关于对冲产品：主要收益来源还是指增的超额收益，衍复的对冲产品对标的中证500指数，500的超额 在节前一周出现了7%左右的回撤，所以对冲产品也有7%左右的产品净值绝对收益上的回撤，但是后 续一方面超额会回归，另外一方面节前有一度到年化30%-40%左右的非常贵的基差成本，但是在最近 一度到了升水，然后这两天稍微有点波动，但是基本上在年化10%以内，还是对冲产品比较有运作性 价比的区间。 对小市值指增的看法： 去年首发推出的小市值指增，也有不少客户买入并且持有到现在。我们对于小市 值指增后面的看法，首先最近这段时间β的反弹，大家从下周公布的净值应该就能感受到一些，所以大 家在当时就不用太慌乱。①从α这端来看，A股小票的超额收益逻辑没有改变，因为总体来看市场确确实实更保护个人投资者。然后量化的超额收益来源在小盘股里面，超额收益会更丰厚。虽然有这一段时间的危机，但是危机过 后，我们并不认为这个逻辑会有根本性改变，后续整个市场的各方交易生态还是会延续危机前的情 况 。②大家对于量化选股方法论还是要有信心，它长期还是不改变的，只要在我们刚说到的管理人不做人 为主观介入的情况下，量化选股的方法论就是基于客观事实，基于统计行为原理，长期有效性是存在 的，只是短期可能像经历了一些黑天鹅事件，确实会有一些大回撤。举例城堡基金，这几年名气比较 大，他们的旗舰产品在08年美股金融危机时，那一年回撤有55%，他们的旗舰产品那一年亏了一半以 上，但后续第二年就反弹回来了，后续这个基金基本上年化收益20%。如何看待现在大小市值的分 化：在今年1月可能到达了阶段性的顶峰，就这两个月不到的时间，我们会发现市场直接就回到了大小 市值位置都比较中间的状态，所以未来我们对于大市值还是小市值风格的表现，我们认为可能对半 开。已经持有了客户，对小市值后面的表现，我们觉得还是要坚定持有信心。然后对于后续如何去投 资，我们会建议可以做均衡的配置，在小市值逻辑不改变的情况下，当然今年可能市场主线会有一些 在大市值或者 高股息 或者国企等等主题里面，我们可以建议大家去再搭配一些500指增，这样的偏中大盘的一些指增 产品。 如何看待中性产品的投资价值：仍有投资性价比。复盘一下，21年22年中性产品出现比较大的回撤，21年大概有6.5%的回撤，22年有4.5%的回撤，大约发生在21年9月和22年8月。我们会发现后续随着 超额的回归，中性产品净值进一步修复，并且向上创新高，在超额回撤的低谷去买入中性产品，后面 会收获净值修复，未来还是看超额收益的获取和对冲成本两端结合看中性产品的收益。现在可以适当 关注。坚守长期价值观我们非常坚定对后面的产品净值的超额修复。但是在这样的危机里面，大家还是可以去做一些管理人 的研究和总结。在这个市场里面，比如依靠聪明才智、能力当然可以活下来，但是如果想要长期的能 够在市场上生存，很重要的一点还是要有自己的长期价值观，并且要去坚守自己的价值观。我们过去 一直在说我们会严格做α因子和风险因子的区分，以及对风险因子做非常强的管控。在这一轮危机里 面，大家应该也能够发现我们是一家非常克制的管理人，我们也一直都比较知行合一。所以希望投资 者对我们要坚定信心。Q＆A Q1：市场趋势明显下行时，为什么仍满仓操作？为什么不跟GJD买沪深300？A：趋势明显下行，是事后去看的一件事，在过程中并不一定会有这个判断。指增产品一直都是满仓 98%的仓位运作，主要依靠超额收益去战胜市场。另外一方面，对冲产品也是同样会几乎满仓去运 作。为什么不跟沪深300，在某一些阶段，比如2月6号、2月7号，有人去做这样