2023年6月流动性展望：5月资金面的意外宽松会延续吗？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 5月资金面的意外宽松会延续吗？ ——2023年6月流动性展望 2023年6月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 5月资金面的意外宽松会延续吗？ 2023年6月1日 4月央行对其他存款性公司债权意外大幅回落，拖累超储率环比下降0.4pct至1.3%，相对于往年同期均值偏低0.1pct。但央行对其他存款性公司债权的意外下滑可能受到了月末统计时点因素的影响，4月末的实际超储率可能高于央行资产负债表数据显示的1.3%。 5月政府债净融资规模较4月有所提升，但明显低于往年同期水平，广义财政赤字规模相较去年仍然偏高，我们预计政府存款将上升约1300亿元，漏出规模较往年同期减弱；五一假期后现金回流或明显提速，我们预计货币发行减少2400亿元左右；缴准季节性增加，或将回笼资金约1500亿元；在缴准压力增加的背景下，我们预计商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的规模将有所回升，5月外汇占款或增加500亿元左右。公开市场方面，5月央行公开市场大规模净回笼逆回购，且MLF超额续作规模较小，但考虑4月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分可能在5月部分补回，我们预计5月央行对其他存款性公司债权下降2200亿左右。5月超储率降至约1.2%，低于往年同期均值约0.2pct。 尽管超储率有所走低，但5月以来流动性环境却出现了显著改善，DR007中枢相较于4月明显回落，7天与隔夜利差进一步扩大，R001的均值低于1.5%，流动性环境甚至在税期前后与月末都维持宽松状态。从微观视角上看，银行净融出稳定在近5万亿左右的高位，在税期也无明显变化，使得我们跟踪的资金缺口指数持续偏低，这与春节后资金市场的状态出现了明显的差异。考虑到央行对于资金面的调控主要是通过影响银行尤其是大行的行为来实现，因此对于5月以来大行融出稳定偏高带来的流动性宽松，我们认为其反映了央行维稳流动性的态度。 展望6月，政府债净融资规模与5月相差不大，仍明显低于往年同期水平，另外6月财政通常支大于收，我们预计政府存款将下降8300亿元，幅度较往年同期明显提升；6月是信贷大月，银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储3300亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，考虑季末月份逆回购投放力度通常加大，我们预计6月或净投放逆回购4100亿元左右，MLF或延续小幅超额续作，考虑4月超储意外下降的部分可能仍有少量在6月回补，我们预计6月央行对其他存款性公司债权或增加约6000亿元。综合来看，6月超储率或环比上升0.4pct至1.6%，与往年同期均值持平。 尽管6月超储率仅与往年同期接近，但5月以来银行净融出规模维持高位带来的意外宽松又是难以通过传统的框架解释的，这似乎反映了央行维稳流动性的态度。但即便在5月流动性的宽松状态下，DR007在二季度的均值仍在1.95%左右，与OMO利率的利差不足5BP，这与央行强调“引导市场利率围绕政策利率波动”还是吻合的。而从历史上看，考虑跨半年时点的影响，6月资金面相较于5月会略有收紧，二季度DR007整体的均值维持在2%附近也是有可能的，目前尚不能推断资金面将回到类似于2022年4-10月的持续宽松状态。但是参照过去的经验，资金面 出现了类似于5月这样难以解释的宽松后，一般都不会在短期内突然逆转，宽松状态往往还会维持一段时间。 因此，在我们的基准假设下，流动性整体宽松的状态在6月可能延续。由于银行净融出规模可能仍将偏高，隔夜与7天利差偏大的情况可能也将继续，隔夜利率甚至可能维持在1.5%以下。但由于当前机构杠杆水平仍然偏高，季末在银行表外资金回表的季节性行为的影响下，资金面在跨半年的时间可能还是会存在一定的波动。但考虑二季度信贷投放压力减弱，银行满足监管考核指标的压力下降，我们预计季末资金面的紧张程度可能弱于一季度。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、4月超储率降至约1.3%但这可能受到了时点统计的影响5 二、5月超储率或降至约1.2%但资金面呈现出稳定宽松的状态5 三、6月超储率或升至1.6%季末流动性有望维持宽松9 风险因素13 图目录 图1：4月超储率环比回落0.4pct至1.3%5 图2：4月超储率低于往年同期均值约0.1pct5 图3：4月央行对其他存款性公司债权大幅减少5 图4：4月外汇占款环比增幅大幅减少5 图5：5月政府债净融资规模处于近年同期偏低水平6 图6：5月关键期限附息国债、储蓄国债单期发行规模环比有所下降6 图7：4月人民币贷款信贷总量与结构均走弱7 图8：5月国股转贴现票据利率偏低7 图9：2023年5月资金利率中枢相对4月下移且波动下降7 图10：2-3月资金面波动显著增大8 图11：2-3月逆回购余额显著高于往年同期8 图12：二季度以来大行融出规模再度走高8 图13：银行净融出余额与超储规模的关系回归8 图14：5月各机构资金跨月进度慢于往年同期9 图15：5月其他非银资金跨月进度慢于往年同期9 图16：5月基金公司资金跨月进度慢于往年同期9 图17：5月证券公司跨月进度慢于往年同期9 图18：6月货币发行波动幅度较小10 图19：5月以来人民币汇率贬值压力加剧10 图20：部分省市已公布二季度地方债发行计划10 图21：2023年政府债净融资规模11 图22：往年6月政府存款环比降幅11 图23：若6月央行逆回购净投放约4100亿元、MLF小幅超额续作，超储率或回升至1.6%左右（单位：亿元）12 图24：2023年6月资金日历13 一、4月超储率降至约1.3%但这可能受到了时点统计的影响 4月央行对其他存款性公司债权意外大幅回落，拖累超储率环比下降0.4pct至1.3%，相对于往年同期均值偏低 0.1pct。但央行对其他存款性公司债权的意外下滑可能受到了月末统计时点因素的影响，4月末的实际超储率可能高于央行资产负债表数据显示的1.3%。2023年4月超储率环比回落0.4pct至1.3%，低于我们之前预期的1.6%，也低于往年同期均值1.4%，但这主要受到了央行对其他存款性公司债权的意外回落影响。具体来看，4月央行对其他存款性公司债权大幅下降8726亿元，远高于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具回笼 的流动性4798亿元，以及其他存款性公司对央行负债减少的2976亿元。央行对其他存款性公司债权明显低于 公开市场操作以及其他存款性公司对央行负债的现象在1-2月逆回购余额较高时也出现过，但1-2月意外下降 的部分在3月出现了回补，因此我们认为这样的偏差可能受到了时点统计因素的影响，在5或6月大概率也会出现回补。此外，4月货币发行环比减少34亿元，规模也低于我们此前的预期，这可能与五一假期前居民取现需求大幅增加有关；4月外汇占款小幅增加1亿元，可能是由于商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的进程暂时停止；受去年同期留抵退税带来的低基数影响，4月一般公共预算收入同比大幅增长70.0%，但绝对规模不及2021年同期，使得政府存款增幅低于预期；由于4月信贷投放的大幅走弱，法定存款准备金降幅达到了 794亿元，略高于我们之前的估计，但这几项对流动性的整体影响相对有限。我们认为如果是时点统计因素造 成了央行对其他存款性公司债权下滑，那么4月末市场实际的超储率可能高于央行资产负债表数据显示的1.3% 图1：4月超储率环比回落0.4pct至1.3% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：4月超储率低于往年同期均值约0.1pct 往年同期均值 2.8% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2023-04 0.0% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0.8% 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：4月央行对其他存款性公司债权大幅减少 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -15000 图4：4月外汇占款环比增幅大幅减少 亿元外汇占款即期汇率:美元兑人民币(右，逆)2000 1500 1000 500 0 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -500 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、5月超储率或降至约1.2%但资金面呈现出稳定宽松的状态 5月政府债净融资规模较4月有所提升，但明显低于往年同期水平，广义财政赤字规模相较去年仍然偏高，我 们预计政府存款将上升约1300亿元，漏出规模较往年同期减弱；五一假期后现金回流或明显提速，我们预计货 币发行减少2400亿元左右，对资金面起到补充作用；缴准季节性增加，或将回笼资金约1500亿元；在缴准压力增加的背景下，我们预计商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的规模将有所回升，5月外汇占款或增加500亿元左右。公开市场方面，5月央行公开市场大规模净回笼逆回购，且MLF超额续作规模较小，但考虑4月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分可能在5月部分补回，我们预计5月央行对其他存款性公司债权下降2200亿左右，我们预计5月超储率降至约1.2%，低于往年同期均值约0.2pct。 具体从影响超储率的几个因素来看： 5月货币发行或减少约2400亿，对流动性带来一定补充。今年五一假期居民出行热情高涨带动节前居民取现 需求大幅增加，考虑漏出的现金将于节后逐步回流银行体系，我们预计5月货币发行或将减少约2400亿元，为流动性带来一定补充。 5月政府债净融资规模环比增加1550亿元至5819亿元，但仍是近年同期偏低水平。5月地方债累计发行7554 亿元，较上月增加825亿元，考虑到期2502亿元后，净融资约5052亿元。5月国债发行规模7553亿元，考虑 到期6786亿元后，净融资规模767亿元，其中关键期限附息国债、储蓄国债平均发行规模分别为802亿元/ 期、100亿元/期，较4月分别下降32亿元、90亿元，而贴现国债平均发行规模为330亿元/期，较4月上升 13亿元，此外，还有1期超长国债发行，规模为230亿元，与4月持平。整体来看，5月政府债发行规模约 1.51万亿，净融资规模约5819亿元，较4月增加1550亿元，但仍低于近年同期平均水平。 图5：5月政府债净融资规模处于近年同期偏低水平 2019年2020年2021年 图6：5月关