国债期货6月报：长短端有所分化，国债或震荡运行

研究咨询部 2024年6月4日 长短端有所分化，国债或震荡运行 ——国债期货6月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 国债观点 短端和长端对于未来预期存在一定分化。短端预期更多来自于逆周期背景下资金面难以收紧，而长端谨慎预期则来自于央行多次提示长端风险。基本上衍生品市场与现券市场收益率曲线陡峭分化相对一致。 国内制造业PMI跌至荣枯线之下，订单与生产数据回落，原材料购进价格涨幅高于出厂价格，不利于企业盈利修复。近两年地产添油战术效果不及预期，地产去库存新政效果有待观察。 策略建议： 央行前提锚定的2.28%依然是10年国债短期内底部位置，预计2.30%-2.40%的区间低波动将成为短期常态，可以在临近下限时适当开空。做多依然优先TS，做空可选T或TL。 风险提示： 财政宽松超预期；发债节奏 一、5月行情回顾 上旬，在地产政策冲击和利率债供给压力的影响下，国债震荡运行，中短端表现强于长端及超长端。月初扰动因素较少，银行间流动性供给充裕，资金面整体维持稳定。在权益走强以及“央行下场买债”、“超长债加快发行”等旧闻的扰动下，债市收益率上下起伏。 下旬，短端和长端对于未来预期存在一定分化。短端预期更多来自于逆周期背景下资金面难以收紧，而长端谨慎预期则来自于央行多次提示长端风险。基本上衍生品市场与现券市场收益率曲线陡峭分化相对一致。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓量 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 5月国债成交量与持仓量走高后回落。 图4：10年期国债跨季基差图5：5年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 国债跨季基差震荡运行。 图6：30年期国债跨季基差图7：2年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.官方政策 5月10日，央行发布了《2024年第一季度中国货币政策执行报告》，解析内容如下。 1.信贷增长与经济增长的关系减弱。受经济结构改变与直接融资的替代效应影响，依靠房地产、地方融资平台等债务驱动的经济增长模式难以延续；依赖信贷的传统重工业趋于饱和，轻资产服务业占比逐渐提升。 2.信贷增长已由供给约束转为需求约束。贷款投放超出经济真实需求时，增加信贷投放的效果边际递减。 3.贷款主要投向了企业和实体经济的供给端。居民非住房消费贷款占比不足贷款总额的10%，消费需求动力不足。 4.居民存款占比逐渐提升。2024年3月末，居民、企业、政府的存款总量占比为49%、27%、14%，分别较疫情前的2019年上升7.1个、下降4.2个、下降3.3个百分点。 5.存款定期化趋势加剧。定期和活期存款比重已由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”。 6.一季度报，有两处提及四月的情况，分别是手工补息与长债收益率。解释了社融数据转负的原因并对债券市场供求做预期管理，稳定市场情绪。 图8：SHIBOR利率图9：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图10：银行间质押式回购图11：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：回购定盘利率图13：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图14：货币净投放量图15：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 四月M2、M1同比增速分别回落至7.2%、-1.4%，因禁止“手工补息高息揽储”，四月存款新增-3.9万亿，致使M1增速转负。 4月CPI环比上涨0.1%，由降转涨，同比上涨0.3%，清明小长假与金价、油价上涨推动非食品价格走强，食品类虽然合计影响CPI环比下降约0.16个百分点，但降幅较上月有所收窄。5月猪肉价格或企稳回升，叠加五一出行消费支撑，5月CPI环比有望延续上涨。4月PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%，环比降幅扩大，同比降幅收窄。环比降幅扩大受地产投资仍较低迷、政府发债节奏偏缓、部分行业产能过剩影响，煤炭、黑色金属价格回落，随着地产政策持续优化、特别国债发行、政府债发行加速、公用事业涨价，通胀有望温和回升。 图16：货币供应增速图17：MLF余额 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图18：通胀水平图19：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 5月制造业PMI49.5%，环比回落0.9个百分点，连续两个月扩张后再度回归收缩区间。分项看，需求端，5月新订单指数和新出口订单指数双双下降。生产端，5月生产指数、产成品库存和生产经营活动预期等指标均下降。受供需两侧集体走弱，5月制造业景气度有所回落。从季节性上看，2013年至2018年PMI读数在5月普遍较上月环比回升，2019年至2023年（除2022年外）则相反，全部环比下降。但2024年5月的环比下降0.9% 是2013年以来同期最大降幅。 具体而言，据物流与采购联合会企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为 60.6%，较前月上升1.2个百分点。其中，5月新订单环比下降1.5个百分点，乃2020年 以来同期最高，再度回到荣枯线下。表征外需的新出口订单下滑幅度大于新订单，回落2.3个百分点至48.3。同时，在手订单、采购量和进口订单等也出现环比下滑。需求指数降至荣枯线下意味着需求不足仍然是当前主要矛盾。 整体来看，2024年5月PMI显示需求相对不足的问题在近期更为突出。价格方面，制造业价格反弹，但出厂价和原材料价格剪刀差扩大。订单下降和原材料涨价背景下，制造业中小企业面临的经营压力相对更大。对于权益市场而言，利润向中下游传导较慢，接下来中游制造行业或将呈现调整。 按美元计价，4月单月，我国进出口总值5125.6亿美元，同比上升4.4%。其中，出口2924.5亿美元，同比上升1.5%，前值-7.5%；进口2201亿美元，同比增长8.4%，前值- 1.9%；贸易顺差723.5亿美元。 按美元计价，前4个月，我国进出口总值1.94万亿美元，增长2.2%。其中，出口1.1万亿美元，增长1.5%；进口8439.1亿美元，增长3.2%；贸易顺差2556.6亿美元，收窄3.9%。 4月我国出口同比增速均转负为正，双双超预期。从出口代表性商品来看，机电产品和 高新技术产品，劳动机电产品占出口比重最大，其中自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车出口增长。4月我国进口同比增速上升且超出预期，反映经济状况好转。 图20：中国PMI图21：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图22：进出口（美元计价）图23：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：社会消费品零售总额图25：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图26：30大中城市商品房成交图27：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.97%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长2.0%，制造业增长7.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%。 4月份，国有控股企业增加值同比增长5.4%；股份制企业增长6.9%，外商及港澳台投资企业增长6.2%；私营企业增长6.3%。股份制企业表现最好。 从行业层面观察，市场出现了明显的分化现象：在装备制造业、消费电子行业以及汽车制造业中，增加值同比都呈现出强劲的增长势头。相比之下，建筑行业的表现则显得较为疲软。在更微观的产量层面，数据与行业层面的趋势保持一致，汽车、集成电路、工业机器人、手机以及电脑的产量同比都实现了显著的增长。 4月份，社会消费品零售总额35699亿元，同比增长2.3%。其中，新能源汽车销售保持快速增长，销量同比增长33.5%，占新车销量比重达36%。 按经营单位所在地分，4月份，城镇消费品零售额31026亿元，同比增长2.1%；乡村消费品零售额4673亿元，增长3.5%。1—4月份，城镇消费品零售额135307亿元，增长4.0%；乡村消费品零售额20719亿元，增长4.8%。按消费类型分，4月份，商品零售31784亿元，同比增长2.0%；餐饮收入3915亿元，增长4.4%。1—4月份，商品零售138666亿元，增长3.5%；餐饮收入17360亿元，增长9.3%。 4月份，社会消费品零售总额和限额以上单位消费品零售额的增长率分别下降到了2.3%和0.9%。虽然从两年的复合增长率来看，4月份的消费增长率仍在上升，但由于2023年同期的高增长率主要是由2022年的低基数效应所驱动的，因此这一复合增长率的参考价值有限。从不同渠道来看，消费疲软似乎是一个普遍现象，无论是餐饮业还是商品零售业，其增长率都出现了下降。此外，独立统计的服务零售总额的累计增长率也降低到了8.4%，这表明服务消费的增长势头也在减缓。 4.投融资 2024年1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）143401亿元，同比增长4.2%，其中，民间固定资产投资73913亿元，同比增长0.3%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）下降0.03%。 分产业看，第一产业投资2636亿元，同比增长1.9%；第二产业投资47634亿元，增长13.0%；第三产业投资93131亿元，增长0.3%。第二产业中，工业投资同比增长13.1%。其中，采矿业投资增长21.3%，制造业投资增长9.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长26.2%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%。其中，航空运输业投资增长24.6%，铁路运输业投资增长19.5%，水利管理业投资增长16.1%。 分地区看，东部地区投资同比增长4.8%，中部地区投资增长4.0%，西部地区投资增长0.6%，东北地区投资增长6.4%。分登记注册类型看，内资企业投资同比增长4.2%，港澳台企业投资增长6.4%，外商企业投资下降15.2%。 固具体到各个分项，4月份的数据显示建筑安装工程和设备工器具购置的增速都出现了下降，预估分别降至3.4%和16.5%。从三大主要投资领域来看，无论是制造业、基础设施建设还是房地产投资，其同比增速都有所减缓，整体投资情况显得相对疲软。在制造业领域，预估4月份的投资增速下降到了9.3%，而且各子行业的数据都没有特别亮眼的表现。在基 础设施建设方面，预估新旧统计口径下的基础设施投资同比增速分别下降至5.1%和5.9%。尽管交通领域的投资有所改善，但水利、市政环保以及电网方面的投资增速却出现了下滑。 1—4月份，全国房地产开发投资30928亿元，同比下降9.8%；其中，住宅投资23392 亿元，下降10.5%。 1—4月份，房地产开发企业房屋施工面积687544万平方米，同比下降10.8%。其中，住宅施工面积480647万平方米，下降11